作者：國信證券經濟研究所金融團隊 董德志、李錦兒
來源：王劍的角度（ID：wangjianzj0579）
摘 要
主要邏輯與結論
保險資產負債管理貫穿於保險公司經營決策的全過程，其主要目標在於防範利率風險、保持保險公司充足的償付能力等，良好的資產負債管理是支持保險業穩健發展的重要保障。從20世紀末美國和日本的壽險業危機中可以看出，利率風險是保險資產負債管理面臨的重要風險，當利率大幅波動時，資產負債錯配所暴露出的風險將引發保險公司的償付危機，從而影響整個保險行業的平穩發展。國內之前的保險資產負債管理制度都比較鬆散，直至2018年3月，保監會發布了《保險資產負債管理監管規則（1-5號）》，建立起行業統一的資產負債管理監管體系，保險業的資產負債管理迎來“硬約束”。
保險業資產負債管理較為複雜
資產負債管理是在給定的風險承受能力和相關約束條件下，持續調整資產和負債相關決策的過程，涵蓋包括財務管理、風險管理和戰略管理在內的多項職能。保險公司由於“短資產、長負債”的結構，在尋找合適期限的資產配置以與壽險中長期的保險責任期限匹配上面臨較大難題。此外，負債評估的不確定性和麵臨的利率風險更為複雜等特徵都加大了保險資產負債管理的難度。
目前，國內的保險資金運用餘額穩健增長，資金運用渠道逐步拓寬，投資收益率在一定程度上與股市脫敏，同時風險因素也不斷增多。當前保險資產的配置結構主要以債券投資和其他投資為主。但國內債券市場缺乏長期品種，期限結構問題對保險資金配置造成了實質性的制約。
從壽險業危機看利率風險對保險資產負債管理的影響
利率變動是影響保險業資產負債匹配風險的首要因素，從美國和日本壽險業危機的經驗來看，危機發生的原因主要包括兩點：（1）壽險行業競爭加劇，促使保險公司提高保單預定利率；（2）市場利率下降，資金運用環境惡化，為了維持負債端較高既定成本的償付需求，保險公司進行激進投資，而高風險資產價格的快速下滑，造成鉅額利差損，引發財務危機。
從國內的市場環境來看，目前對於壽險業的利率風險無需過多擔心：（1）國債收益率水平明顯低於海外壽險發生危機之前的利率水平；（2）1999-2013年間對壽險保單預定利率設置不得超過年複利2.5%上限的直接監管，顯著降低了行業定價利率風險暴露，2013年後雖然逐步放開預定利率，但面臨目前國內保險行業的低滲透率，短期內預定利率出現明顯提升的概率較低。
新規對保險公司實施差異化監管，利好龍頭險企
保險資產負債管理監管規則從定性和定量兩方面對保險公司資產負債能力進行評定，並根據評分將保險公司進行分類，對於能力高、匹配好的公司給予支持性的監管政策，對於能力較低或匹配較差公司實施針對性的監管措施。龍頭險企在負債端大力發展長期保障型產品，繳費期限結構不斷優化，資產端維持穩健審慎的資產配置策略，更大概率獲得監管政策的支持。
目 錄
一、資產負債管理理論框架
1. 資產負債管理是什麼？管什麼？
2. 保險業資產負債管理更為複雜
3. 國內保險業資產負債管理面臨的環境
二、利率風險的挑戰：海外壽險危機的啟示
1. 美國壽險業危機：利率劇烈波動環境下對資產負債管理經驗的缺乏
2. 日本壽險業危機：泡沫經濟時期的錯誤經營策略
3. 中國壽險業的風險分析
三、國內保險資產負債管理迎來硬約束
1. 監管約束加強，嚴控資產負債錯配風險
2. 促進行業迴歸本源，利好龍頭險企
四、風險提示
保險資產負債管理的主要目標在於防範利率風險、保持保險公司充足的償付能力等等。從20世紀末美國和日本的壽險業危機中可以看出，當利率大幅波動時，資產負債錯配所暴露出的風險將引發保險公司的償付危機。國內之前的保險資產負債管理制度比較鬆散，2018年3月，保監會發布的《保險資產負債管理監管規則（1-5號）》，建立起行業統一的資產負債管理監管體系，保險業的資產負債管理迎來“硬約束”。
一、資產負債管理理論框架
1、資產負債管理是什麼？管什麼？
資產負債管理最初是針對利率風險管理定義的：當利率波動時，公司通過調整資產負債結構，使資產和負債的久期、現金流等指標能夠匹配，以保證投資收益足以償付未來的負債。後來，資產負債管理的概念被逐步提升至公司整體經營管理和財務管理的高度：資產負債管理是在給定的風險承受能力和相關約束條件下，為實現公司的經營目標而制定、實施、監督和修正資產和負債有關決策的持續過程。
對於金融機構而言，資產負債表是在某一時點上財務狀況的靜態體現，資產負債管理則是對錶內外資產負債的動態管理。從對“資產”、“負債”及“所有者權益”在內的所有科目進行系統化計劃籌措的財務管理，到對流動性風險、利率風險、匯率風險等進行規避的風險管理，再到平衡金融機構自身的盈利性、流動性和安全性目標的戰略管理，資產負債管理逐步涵蓋了企業管理範疇內的多項職能。
（1）財務管理。財務方面的資產負債管理主要是根據財務目標要求制定資產與負債的配置計劃，主要包括三個方面：在資產端，跟蹤各業務單元的發展情況，引導各業務線的資產佈局以提高資金效率，提升資產收益；在負債端，設定合理的槓桿倍數，在資本風險限額可控的範圍內，積極佈局融資計劃，及時融入長期穩定資金，把控負債質量；權益端則側重於資本結構規劃與資本指標監控，在利用財務槓桿實現機構價值最大化的同時也要嚴控風險。
（2）風險管理。風險管理的主要目標是規避流動性風險和利率風險：金融機構流動性管理的核心在於有效運營資金，維持合理的流動性儲備，對於流動性風險的控制考察了金融機構在面臨資產負債的期限錯配和現金流缺口時，以合理成本及時籌措資金的能力；利率風險則是無法完全規避的一類市場風險，只能通過搭建利率敏感性或久期敏感性缺口模型，以資產負債期限與定價結構調整等手段來控制，或利用IRS等利率衍生品對沖工具來進行轉移。
（3）戰略管理。從戰略層面看，資產負債管理在各個階段都發揮著重要的作用：在戰略制定階段，資產負債管理通過對外部環境的分析研判，明確資產負債組合中的風險與收益；在戰略執行階段，通過量、價的控制手法，有效引導業務，強化戰略意圖；在戰略評價階段，將經營數據與外部環境及同業對標分析，及時調整戰略方案。
2、保險業資產負債管理更為複雜
保險公司的資產端和負債端主要對應的是投資業務和承保業務，根據側重的不同，資產負債管理模式也可以分為負債主導型和資產主導型。
（1）負債主導型：以負債為主導的資產負債管理模式以承保業務為主，投資業務為輔，保險公司會先根據市場需求確定保險業務結構，再根據負債特點進行資產投資的規劃以保證保險業務的償付資金需求。在這種模式下，承保業務作為一種被動的負債，在特定經營區間內是較為固定的，而在負債既定條件下進行的資產投資則是由公司主動掌控並靈活調整的。
（2）資產主導型：資產主導型的資產負債管理與上述模式相反，更偏重於投資業務的經營，保險公司會在資金運用預期結果的基礎上，再進行承保業務的佈局調整。這種管理模式下，承保業務不再以市場需求和客戶偏好為核心，保險產品的設計和銷售更多是為了匹配資產端投資組合的期限及風險收益特徵。
以上兩種資產負債管理模式都是針對資產或負債單方面的管理和控制，而保險機構對於資產端和負債端的管理也處於長期的割裂局面，缺乏一體化管理的經營佈局。融合上述兩種管理模式，使承保業務和投資業務相互協調、相互聯動，建立資產負債並行的管理框架，將是未來保險機構努力的方向。
由於保險公司在業務結構、負債特徵、資產負債之間的關係等方面相比其他金融機構都更加複雜，對於資產負債的管理難度也更大。我們以銀行業作為比照，對保險業資產負債管理所面臨的挑戰進行分析。
（1）銀行和保險的資產負債期限匹配 不同。銀行的資產端主要由貸款構成，貸款業務又以盈利性較高的中長期貸款為主，而負債端佔比較大的是以短期性質為主的儲戶存款，相比之下，資產端的期限一般更長，體現出“長資產、短負債”的特徵。同時，由於銀行資產和負債的利率都是可以浮動的，期限結構匹配的壓力相對小。對於保險公司而言，保險產品尤其是壽險產品的期限往往較長，一張長期壽險保單的保險期限通常在20年以上，而在現行的法規與市場環境下，資產端缺乏期限足夠長的資產可供投資，造成保險公司“短資產、長負債”的結構，尋找合適期限的資產配置以與壽險中長期的保險責任期限匹配是保險公司面臨的一大難題。
（2）保險公司負債的不確定性加大負債管理難度。對於銀行而言，存款業務是銀行最主要的負債來源，存款業務一旦發生並計入資產負債表，在到期之前，銀行對客戶的負債是基本確定的。對於保險公司而言，保險產品的銷售要求保險公司對被保險人承擔一定的保險責任，從而形成保險公司的主要負債。為承擔未來的負債責任，保險公司必須提取一定的保險準備金，但保險準備金的評估往往是不確定的，與折現率、死亡率、發病率、退保率等因素都有關係。保險公司對於負債端的分析相較於銀行更為複雜，管理難度也更大。
（3）保險公司面臨的利率風險更加複雜。對於銀行而言，由於“短存長貸”的特點，當利率上行時，會導致負債成本上升，但銀行可以在貸出款項時採用浮動利率將部分利率風險轉嫁給借貸人從而在一定程度上規避利率風險。但對於保險公司而言，由於保單的預定利率是固定的，負債端成本提前鎖定，利率下降產生的利差損會影響壽險公司經營的穩定性。同時，利率波動不僅直接影響保險公司資產的收益，不同的利率環境也會引起投保人行為的差異，大幅升息和降息都有可能對保險公司產生不利的現金流。
3、國內保險業資產負債管理面臨的環境
保險業快速發展，保險資產規模穩健增長。保險公司的資產增長主要有兩個來源：一是承保業務產生的新增資產，即保費收入與賠償給付支出的差額，二是保險資金運用產生的投資收益。目前，國內保險業的資產增長主要依靠保費收入的增長，偏向負債驅動模式。自改革開放以來，國內保險業迅速發展，從2000年到2017年，國內保險行業總保費收入從1596億元增長到36581億元，年複合增長率達到20.2%；同期保險業資產規模也迅速擴張，由3374億元增長到16.75萬億元，年複合增長率達到25.8%；保險資金運用餘額隨之增長，年複合增長率達27.1%，高速的資金流入加大了險資配置的壓力和投資難度。截至2018年3月，保險業資產規模已經達到17.22萬億元，約為2000年資產規模的51倍；資金運用餘額15.26萬億元，佔保險業總資產的88.6%。
保險資金運用渠道逐步拓寬，風險因素增加。1995年的《保險法》對保險資金的投資範圍進行了規定，包括投資於銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式等。隨著保險業的發展，2004年之後，保險資金運用渠道開始逐漸放開。2004年10月，保監會發布《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，首次放開了對股票資產的投資；2006年至2010年，又陸續放開了商業銀行股權、境外資產、基礎設施和不動產等投資渠道，保險資金開始由虛擬市場向實體經濟、傳統投資向另類投資、國內市場向國際市場拓展；
2012年，保監會相繼出臺了《關於保險資金投資有關金融產品的通知》和《基礎設施債券投資計劃管理暫行規定》，非標資產投資佔比開始大幅提升，成為繼股票資產後又一顯著影響險資收益率的重要資產。隨著保險機構投資工具的多元化，交易對手增加，操作方式更加複雜，風險因素也不斷增多，對保險機構的風控手段和管理能力都提出了更高的要求。
保險資金配置結構隨市場因素和政策環境不斷調整，目前以債券投資和其他投資為主。 在2004年以前，保險資金配置以銀行存款為主，最高佔比超過80%，此後隨著投資渠道的放開逐年下降，至2017年末已下降至12.9%，為歷年最低水平。股票資產的配置則隨著資本市場波動而不斷調整，在2007年和2015年分別達到17.7%和15.2%的高位，近兩年維持在12%-13%的配置比例。債券資產作為規模和收益都相對穩定的保險資金投資的主要渠道，在2012年以前的十年間，投資規模佔保險資金運用總規模的比例始終保持在45%-55%之間，2012年後，隨著非標資產投資的放開，其他類投資佔比不斷提升，債券資產配置比例下降。至2017年末，其他類投資佔比已經達到40.2%，超越債券投資（34.6%）成為險資運用的首要渠道。但受到監管新規對於投資非標類資產提出更為嚴格規定的影響，至2018年3月，其他類投資佔比相較2017年末下降1.1個百分點至39.1%，未來保險行業的資產配置中非標資產佔比或將繼續下降。
債券市場期限結構問題對保險資金配置造成實質性制約。按照資產配置的風險匹配原則，債券作為固定收益產品，與保險資金的匹配性好，能夠滿足流動性管理的需要，成為保險資金最為適合配置的資產之一。但就目前國內債券市場的期限結構而言，短期債券佔比較高，缺乏長期品種，5年期以下的債券餘額佔比70%以上，而10年以上的債券餘額佔比僅為5%。假設10年以上債券品種的剩餘期限為15年，則目前存量債券的平均久期為3.93年。保險負債端的資金期限一般長達10-30年，與之相比，國內債券市場缺乏合適期限的品種與其匹配。具有發達債券市場的國家如美國，則能夠為匹配壽險較長負債久期提供適當的資產工具，根據美國人壽保險協會數據，2016年美國壽險持有的美國政府債券和公司債券剩餘期限在10年以上的佔比分別超過50%和30%。
保險投資收益率水平在不同階段體現出不同的特徵。2004年以前，保險資金的投資渠道主要為銀行存款和債券等固定收益類資產，整體投資收益率水平偏低，在5%以下。2004年起，保險資金被允許進入股市，股票資產配置的提升為提高投資收益率創造了條件，在2004-2012年間，險資收益率也與股市波動表現出高度的相關性。2006、2007、2009年，權益投資收益率分別達到29.46%、46.18%和22.71%，帶動整體投資收益率提升至5.8%、12.2%和6.4%；而2008年資本市場動盪加劇，權益投資出現較大虧損，導致當年保險投資收益率跌至1.9%的歷史低點。權益類投資的高波動性特徵促使保險資金尋求其他的投資渠道。2013年起，隨著政策的放開，保險資金運用中具備較高穩定收益率的非標資產配置提升，投資收益率的穩定性增強且持續向好，開始改變了過去跟隨股票市場大幅波動的無奈困局。2017年，保險資金實現投資收益8352.13億元，投資收益率為5.77%，同比小幅提升0.1個百分點。
二、利率風險的挑戰：海外壽險危機的啟示
利率變動是影響保險業資產負債匹配風險的首要因素，根據利率走勢，可以分成利率上行風險和利率下行風險。當利率上升時，負債端保單貸款和退保率增加，資產端存量資產價值下降；利率下降時，壽險公司需要計提的責任準備金將增加，同時對投資的盈利產生影響，若資金運用不能獲得較高收益會形成利差損，影響公司償付能力。從海外壽險業經歷過的危機來看，利率下行引發的風險影響更加深遠。
1、美國壽險業危機：利率劇烈波動環境下對資產負債管理經驗的缺乏
壽險行業競爭加劇，為壽險危機埋下誘因。20世紀70年代至80年代是美國利率波動最為劇烈的時期，也是壽險業競爭加劇的一段時期。一方面，美國壽險公司數量急劇上升，從1970年到1988年，美國壽險公司數量從1780家擴張到2343家，行業競爭格局急劇變化；但另一方面，壽險業在美國金融業中管理的資產份額卻在下降， 到80年代中期，壽險業管理的資產份額已經相較50年代下滑近10個百分點，這主要是由於當時壽險公司的投資限制較為嚴格，相比之下投資限制較少的養老金對於市場提供了比壽險公司更具有吸引力的投資回報。壽險業的競爭加劇促使保險公司銷售了較多高預定利率的保單以維持市場份額，同時向投保人提供提前退保或保單貸款等多種優惠條件，這都為後來危機的爆發埋下了引線。
市場基準利率下降，壽險公司配置高風險資產。在美國壽險業危機發生前，保險公司一直保持著較為穩健的投資策略，1950年，壽險公司資產配置中債券佔比在60%以上，抵押貸款和股票投資佔比僅為25%和3%。而隨著美國貨幣政策的轉向，市場基準利率開始大幅下降，資金運用環境惡化，為了維持負債端較高既定成本的償付需求，美國壽險公司開始實行較為激進的投資策略，一方面加大股票資產投資，另一方面選擇投資於高風險資產如垃圾債券、抵押貸款、不動產等。在70年代的危機爆發初期，壽險公司資產配置中抵押貸款和股票投資的佔比已經提升到36%和11%。從80年代開始，抵押貸款的拖欠率開始明顯提升，由1980年的1.0%上升到1992年的6.4%；同時，不動產資產價格的下滑也使壽險公司資產大幅縮水，這種激進的投資策略導致很多公司出現償付能力不足的問題甚至破產。
壽險危機爆發，壽險公司破產數量急劇增加。由於利率風險的逐步積累，越來越多的壽險公司償付能力不足，出現破產。1976至1995年間，美國破產的壽險公司數量共達到385家，最嚴重的僅1991年就破產了58家。美國這次壽險業危機主要是由於在市場利率出現劇烈波動的環境下，壽險公司普遍缺乏資產負債管理的經驗，負債端的產品定價問題和資產端激進的投資策略，共同引發了整個壽險行業的危機。
2、日本壽險業危機：泡沫經濟時期的錯誤經營策略
利率風險也是引發日本壽險業危機的主要原因。在1986-1990年的泡沫經濟時期，日本市場利率上行，股票與房地產等市場投機利潤高漲。面臨加劇的競爭壓力和高額投機利潤的市場環境，壽險公司一方面加大銷售高預定利率的保單，壽險產品預定利率不斷攀升，至1984年預定利率已經提升到6%以上；另一方面增加對房地產和股票等高風險投資。在泡沫經濟時期，日本壽險公司在資產和負債的經營上都出現了重大失誤，為追求規模擴張而大肆銷售高利率的保險品種，以及對資本市場和不動產市場未來走勢的樂觀估計，是日本壽險公司在泡沫經濟崩潰後出現鉅額利差損的重要原因。
市場利率下降，投資收益率降低造成鉅額利差損。1990年日本泡沫經濟崩潰後，利率步入下行通道，市場投資資產的收益率出現普遍下降，尤其以股市和房地產價格急劇下跌。1990-2003年，日經225指數和日本城市商業土地價格指數最大跌幅分別達77.4%和58.6%。基準利率下降帶動資產快速去泡沫化，日本壽險公司的投資回報率也隨之逐年下跌，面臨前期銷售的高預定利率保單，壽險公司的利差損迅速擴大，伴隨著退保率的激增，先後7家壽險公司破產倒閉，行業的保單利率也下降了3個百分點左右，對整個壽險行業的發展都造成了較大的負面影響。
3、中國壽險業的風險分析
總結海外壽險危機發生的原因，主要是保單高預定利率的產品定價問題疊加市場利率高點回落對投資端的影響。從美國和日本的經驗來看，這兩個國家發生壽險危機的共性在於，在負債端採用了較高的保單定價利率，在資產端市場利率從高點快速下滑，由於壽險公司負債久期顯著高於資產端久期，利率波動造成的利差損快速提升，資產和負債無法匹配，從而導致壽險公司面臨償付能力不足的壓力。
從國內的市場環境來看，目前對於壽險業的利率風險無需過多擔心。（1）從利率水平看，目前國債收益率水平（3%-4%）明顯低於海外壽險發生危機之前的利率水平（美國20%左右，日本10%左右）；（2）1999年6月，保監會下發的《關於調整壽險保單預定利率的緊急通知》中規定壽險保單預定利率不得超過年複利2.5%的上限，對保單定價利率採取了直接監管的方式，顯著降低了行業定價利率風險暴露；2013年8月，隨著費率改革的啟動，人身險預定利率2.5%的上限逐步放開，但由於我國目前壽險行業的低滲透率，保險密度和保險深度都遠低於美國、日本等國家，壽險業的競爭劇烈程度還未達到需要通過預定利率搶佔市場的地步，短期內預定利率不會出現明顯提升。
三、國內保險資產負債管理迎來硬約束
1、監管約束加強，嚴控資產負債錯配風險
定性評估+定量評估，綜合評定保險公司資產負債能力。2018年3月，保監會下發《保險資產負債管理監管規則（1-5號）》，新規涵蓋財產險公司和人身險公司的能力評估規則和量化評估規則，以及資產負債管理報告內容。其中能力評估主要從保險公司的基礎環境、控制流程、模型工具、績效考核和資產負債管理報告五個方面進行考核，而量化評估則通過對資產配置情況、資產信用狀況、負債產品信息以及期限結構匹配、成本收益匹配和現金流匹配等相關的具體指標進行計量和檢測，以防範資產負債錯配的風險。
定性和定量的雙重評定，有利於規範保險公司的自身業務經營和投資行為，逐步建立健全的資產負債管理體系，新規的實施也推進國內保險業資產負債管理由“軟約束”向“硬約束”的轉化。新規有助於提升保險公司資產負債管理能力，建立資產負債協調並行的管理框架。上文我們曾提到保險資產負債管理分為負債主導型和資產主導型，前者以負債增長即承保業務的擴張為公司的經營重點，資產配置主要選擇固定收益類資產和現金等流動性管理工具，資產負債管理意識不足；而後者以部分激進的中小險企為代表，實施資產驅動負債的戰略，銷售的保險產品期限較短且結算利率高，需要加大對高收益資產的配置以保證對成本的覆蓋。這兩種模式下都容易出現資產負債錯配的風險，新規的出臺要求保險公司密切跟蹤和關注資產負債管理各項評估指標的變動，加強資產負債持續雙向的溝通，從而建立資產負債協調並行的管理機制。
2、促進行業迴歸本源，利好龍頭險企
根據評分對保險公司實施差異化監管，提升行業整體風險意識。此次發佈的資產負債管理規則在正式運行後，保監會將根據管理能力和匹配狀況將保險公司劃分為A、B、C、D四大類，對於能力高、匹配好的A類公司，適當給予支持性的監管政策，對於能力較低或匹配較差的C類、D類公司，實施針對性的監管措施。量化評估中對於期限結構匹配、成本收益匹配和現金流匹配等指標的計算都將影響評分結果，從負債端來看，相比於主打短期理財型產品的險企，偏重長期保障型產品的險企將更受評分優待；而從資產端來看，穩健審慎的資產配置風格將優於配置較多高風險資產的激進風格。在承保業務與投資業務都更具穩健經營優勢的龍頭險企有更大概率獲得監管政策的支持。
龍頭險企大力發展長期保障型產品，繳費期限結構不斷優化。（1）從產品結構來看，龍頭險企堅持以健康、養老、意外等保障型產品為主的產品策略，以中國平安為例，2017年長期保障型業務實現新單保費收入535.88億元，同比增長17.4%，佔全部新單保費收入的31.2%，近幾年長期保障新業務的新單保費佔比也均在30%以上（上半年保障類佔比往往低於全年平均）；（2）從繳費期限來看，龍頭險企主動壓縮躉交業務，重視期交業務的發展，2017年，平安、太保、新華、國壽的首年期交保費收入佔首年保費收入的比例分別為90.6%、77.0%、50.5%和87.4%，同比提高1.8、5.0、5.1和37.7個百分點；同時，期交業務向長期發展，以新華為例，2017年十年期及以上期交保費183億元，同比增長30%，十年期及以上期交業務佔首年期交的比例由60%提升至66%。
接下來我們對四家上市險企的資產配置結構進行比較分析，觀察他們的投資風格。
（1）中國人壽：定期存款佔比最高，非標資產配置提升。在資產配置結構上，中國人壽始終保持較為穩健的風格，2017年固定收益類資產佔比提升2.5個百分點至80.8%，其中定期存款佔比雖然同比下滑了4.6個百分點至17.3%，但仍大幅高於其他上市險企；債券佔比小幅提升了0.2個百分點至45.8%；非標資產投資大幅增加，佔比由2016年的10.7%提升至目前的17.6%，主要是由於債權型金融產品配置的增加。同時適度增加了股票投資，佔比提升1個百分點至6.7%。
（2）中國平安：資產配置結構相對均衡，定期存款佔比下降，非標資產佔比提升。中國平安的資產配置較為均衡，其中對標準化債券的投資依然佔據了大部分，2017年為43.7%。定期存款佔比持續降低，由2016年的10.3%下降至目前的6.6%，同時繼續加大對股票類資產的配置，股票類資產佔比達12.5%，在同業中處於高位。2017年，平安非標類資產規模也有所提升，在投資資產中佔比13.7%；從非標資產信用水平上看，平安所持債權計劃和信託計劃外部信用評級95%以上為AAA，5%左右為AA+及AA，整體風險可控。
（3）中國太保：穩健的資產配置風格，股票類資產配置持續低位。中國太保在資產配置風格上始終堅持穩健投資的理念，具體表現在對股票類資產的持續低配上。2017年股票和權益型基金佔比7.4%，較上年末上升2.1 個百分點，但與同業相比仍然較低。定期存款佔比降低4.4個百分點至9.6%，低於國壽（17.3%），但仍高於平安（6.6%）、新華（6.1%），定期存款佔比的降低是未來趨勢，太保仍有改善空間。其他類資產配置相對均衡，債券佔比48.2%，非標類資產佔比16.9%，現金及等價物佔比2.8%。
（4）新華保險：非標資產配置比例最高，資產配置風格相對激進。新華保險的資產配置結構相對激進，2017年債券配置佔比為38.3%，大幅低於平安、太保和國壽；非標資產配置比例繼續提升，由2016年的28.6%提高至29.0%，遠高於同業水平。同時，定期存款佔比降低5.7個百分點至6.1%，股票類資產提高1.8個百分點至13.1%。
通過比較可知，太保和國壽的資產配置風格比較保守穩健，平安相對均衡，新華略顯激進。在同一口徑的分析框架下，2017年，四家保險公司的定期存款和現金及等價物佔比均有所下降，股票資產和非標資產佔比則有顯著提升，債券配置策略有所差異，其中平安、太保債券佔比下降，國壽、新華債券佔比提升。在新的保險資產負債監管規則下，各家保險公司或將加大投資長期穩定的固定收益類資產，對於股票和非標類資產的配置則將更加謹慎。
四、風險提示
保費收入增速超預期下滑；國債收益率短期大幅下滑。
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