從2017年3月份開始，每週一篇，葉檀財經共發表了41篇分析上市公司的文章。
這是一件笨事，市場上幾乎沒有人願意做，風險高，沒收益。我們遇到過各種事，週三晚上的電話幾乎沒有斷過，威脅也沒有停過。笨事總要有人做，做的多了，手有餘香。檀香們，你們的支持是我們堅持的動力，多多支持，多多點贊，否則，你們再也看不到持續對上市公司定期說真話的人了。分析上市公司，原意是儘可能的消除信息不對稱，最大程度的還原一家上市公司，如果能幫到投資者理性投資，我們的目的就達到了。
中國股市正在經歷一場大變革，新經濟當道，獨角獸優先，投資者虎視眈眈想搶一塊肥肉。群體情緒高昂時，個體尤需冷靜，警惕獨角獸變成毒角獸。
“瘦小離家胖了回，鄉音無改肉成堆，兒童相見不相識，笑問胖子你是誰？”
投資，就是投企業的未來，過去偉大的企業，未來不一定就好，最典型的例子就是柯達。同樣，有些獨角獸離家出走時意氣風發，現在可能滿身肥肉，不復當年。
美團、滴滴大戰正酣，在線旅遊代理平臺巨頭攜程也宣佈加入混戰，獲得“網約車牌照”，可在全國開展網約車業務。
作為首批入選以CDR形式迴歸A股的企業，攜程究竟是一個翩翩少年，還是一個油膩中年？
輝煌股價 十年十倍
1999年，梁建章創立攜程網。2003年，攜程網在納斯達克上市，目前是國內最大的在線旅遊代理平臺。
上市以來，股價輝煌，前復權股價從每股1.41美元上漲至40美元，漲幅高達20倍，給投資者帶來豐厚回報。
攜程股價爆發背後有業績支持。
從2008年到2017年，攜程網營收由14.82億飆升至267.8億，年複合增速高達37.93%。最近幾年，營收增速更是加速，基本在40%左右，2016年增速一度高達76.45%。
同一時期，攜程網前復權股價由5.95美元上漲至44.1美元，年複合增速為24.93%。
數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經
2017年，攜程網營收同比增長39.27%，至267.8億，其中酒店預訂和航空售票收入分別達到95億和122億，二者合計佔總營收的比重超過80%！
數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經
一直以來，這兩項業務都是公司的拳頭業務，增速飛快，不亞於新業務。
數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經
攜程的航空售票業務比重穩定，但酒店預訂業務比重卻不斷下降，已經由2008年的50%下降至2017年的35%，需要引起警惕。
數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經
再見，翩翩少年！
無論從股價還是營收的角度，以前攜程的確是一家優秀企業，可以說是翩翩少年。出走半生，如今已變成一個油膩中年，雖然眉宇間雖還留有年少時的英氣，骨子裡已經有心無力。
從2008年到2017年，攜程毛利率一直維持在70%、80%的高位，最近四年毛利率更是增長了10個百分點。
但淨利率不斷下滑，一個臺階一個臺階往下走，尤其是2014年和2016年，淨利率竟然低至1.25%和-8.51%。2017年雖然反彈至8.07%，仍遠低於2011年以前30%的水平，直接導致公司淨利潤下降。
數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經
跟營收穩步增長不同，攜程淨利潤波動幅度非常大。
2013年以前，攜程淨利潤增速高可至59.05%，低可至-33.63%，這種波動幅度已經超過非常多公司，但是跟最近幾年相比，還是小巫見大巫。
最近三年攜程淨利潤波幅的絕對值，最高達到933.06%，最低也高達157.05%。
數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經
隨著公司發展，攜程貨幣資金規模不斷膨脹，資金狀況卻在惡化。
從2008年至2017年，攜程貨幣資金規模由11億增長至182億，增幅高達16.55倍，但資產規模由26億膨脹至1620億，增幅高達62.31倍。這導致攜程貨幣資金佔總資產比例不斷下降，由10年前的42.31%下降至11.23%。
數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經
資產增加是好事，但得注意負債規模。在不考慮最優資本結構的情況下，負債規模迅速飆升，對企業而言絕對不是什麼好事情。
攜程負債規模的膨脹速度令人瞠目結舌。2008年，攜程負債規模才6億，2017年達到756億，增幅高達126倍！
數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經
16.55倍、62.31倍、126倍……雖然絕對規模瘋狂增長，資金狀況卻在惡化，因為相對於總資產，尤其是負債而言，貨幣資金規模的增長速度還是太低了。
吞併一切 一統江湖
2015年，攜程貨幣資金和總資產規模大幅飆升，出現異常。再看一下商譽，大漲24倍，由2014年的19億飆升至457億，佔總資產的比重也由6.07%飆升至38.47%。
商譽這種虛資產規模的膨脹，極大的損害了資產的質量。
數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經
2015年發生了什麼？先把時間往前翻幾年：
2011年，在線旅遊代理平臺群雄爭霸，攜程、藝龍、去哪兒等是主要玩家。互聯網世界沒有平局、只有輸贏，競爭激烈。
2012年7月，攜程單挑藝龍，宣佈投入5億美元打價格戰，這場戰役導致三季度藝龍淨利潤暴跌98%，攜程暴跌39%。2013年12月，攜程再次拿出5億元人民幣圍剿藝龍，雙方再次元氣大傷。
這還沒完。修整大半年後，攜程狠揍去哪兒，2014年9月，攜程下降在去哪兒網的酒店產品，去哪兒高調反擊，宣佈投入15億元打價格戰，導致去哪兒當年虧損18.5億，攜程四季度迎來上市11年首虧。
打價格戰，受益的是用戶，苦的是企業。2015年，三家企業實在打不動了，坐下來談判。
2015年5月22日，攜程出資4億美元收購藝龍37.6%的股權，成為最大股東。隨後又想併購去哪兒，在得到銀湖資本5億美元融資後，去哪兒拒絕了攜程。被逼無奈，攜程找到持股61%的百度，以股權置換的形式獲得去哪兒45%的股權。
從此，攜程統一了在線旅遊代理行業，財務上合併了藝龍和去哪兒的報表。
在此之前，攜程還併購瞭如家、易遊網、中國古鎮網、永安旅遊、久久票務網、開元旅遊、途風旅遊、途牛、同程等股權。
問題是，攜程合併藝龍、去哪兒之後，期間費用率不僅沒有下降，反而不斷上升。從2008年到2017年，攜程的研發、銷售和管理費用增長了41倍、27.倍和13倍。
銷售費用和研發費用佔營收的比重由18.75%和12.5%飆升至30.74%。
數據來源：公司歷年財報 製圖：葉檀財經
比較詭異的是，2017年攜程研發費用高達83億美元，佔營收的比重高達30%以上！全球在線旅遊網站龍頭 Priceline的研發費用佔當年營收的比例才僅為1.5%。攜程這種研發費用投入力度，遠超其他高科技企業，谷歌、亞馬遜、海康威視、科大訊飛都比不上。
難道攜程要學京東方，臥薪嚐膽二十年，最後憋個大招嗎？不是的。
如此高的研發費用，似乎沒有使產品體驗得到多大提升，仍然會出現“攜程在手，說走就走不了”的現象。另外，剔除併購影響，攜程的無形資產沒有明顯增加。
其實，攜程的研發費用裡面除了真正的技術研發，還包括與各類供應商的對接成本，也就是渠道費用和商務拓展。其他公司都把這些算到銷售費用或管理費用，攜程算到研發費用裡面，大概是這樣“好看”一點吧。
巨鱷也會腹背受敵
滴滴的今天 攜程的明天
國內在線旅遊市場仍然有非常大的空間。艾瑞諮詢預計，2018年之後在線旅遊市場交易規模將會保持平穩增長，增幅維持在14.0%左右，2022年冬奧會期間將會較2021年有較大增長。
攜程系是國內在線旅遊市場絕對的龍頭老大，具有一定的壟斷優勢。再往上看，BATJ都有自己的平臺，相互持股關係複雜。但是，阿里系的在線旅遊代理平臺，如飛豬、百程網、窮遊網等非常獨立，跟國內幾家互聯網巨頭基本沒啥牽扯。
攜程系的市場份額有多少呢？半壁江山。易觀國際數據顯示，2016年包括去哪兒、藝龍在內的攜程系合計佔有的市場份額高達55.7%。
壟斷市場就可以高枕無憂了？看看滴滴的就知道了，競爭對手一直磨刀霍霍。腹背受敵，這就是滴滴的今天，也會是攜程的明天。
目前，能跟攜程火拼的就只剩下飛豬、美團、驢媽媽，以及京東旅行，後面這些追隨者在不斷蠶食市場份額。
在線旅遊代理業務，並沒有太高的技術壁壘，產品和服務也都沒有明顯的差異化，最重要的就是流量，得流量者得天下。美團、阿里、京東都有巨大的流量，對攜程的威脅不容忽視，而攜程這種通過捆綁銷售來賺錢的模式會引起反感，最終會傷害品牌。
芳華已逝
大肚油膩中年男如何賣出高價？
攜程網再也不是當年出走時的樣子了，目前看沒有新的方向或新的商業模式，投資者一定要冷靜對待其CDR迴歸A股。
值得注意的是，攜程淨資產收益率不斷下降，從原來的26.67%下降至2.74%。
面對一隻油膩中年的股票，投資者一定要特別關注公司估值，否則買貴了，不知道啥時業績才能夯實估值。
幸好，無論橫向還是縱向對比，攜程網的估值都處於相對低位。
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