债市启明系列20180509
中信证券明明研究团队
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正文
对于当前经济周期的讨论主要存在以下三大矛盾，一是总量数据被磨平，是否还存在经济周期？二是今年通胀中枢抬升，是否意味着经济复苏？三是结构性改革深化，总量目标不再是主要追求目标的情况下，怎么定位当前的经济位置？对此，本文进行如下分析：
九十年代至今的经济周期回顾
本部分主要回顾一下1990年以来几轮较为典型的经济周期，主要用实际GDP和CPI的同比增速为参考指标对经济周期进行划分，对每一轮周期的具体特征进行分析，并横向对比几轮周期的异同以及变化趋势，作为对当前经济所处位置的参考。
第一轮周期：1990年至1999年。本轮经济周期的特点为改革开放后国内外投资急剧增加拉动经济增速大幅上升，后遇亚洲金融危机加重衰退期，整个周期持续时间长、波动较为剧烈，经济增速较通胀指标提前1年左右。具体来看，1990年至1994年为经济扩张区间，导致该时期经济迅速发展的主要原因是固定投资的累积，1991至1993年间外国直接投资与政府投资的快速增长导致了1992至1994年经济的迅速发展，该时期外贸对中国经济发展的贡献居次要地位；1995年之后经济逐步下滑，其实实际GDP增速在1992年到达巅峰后便开始持续下降，在1997年亚洲金融危机后，我国经济受到一定冲击进入一个更为严重的衰退期，GDP增速持续放缓，物价水平和总需求持续大幅下降，失业率迅速上升，在内外部的双重压力下，我国开始进行供给侧改革，对国有经济进行战略性调整，对前期过剩的投资进行消化，GDP增速下降幅度在1998年放缓，于1999年达到底部，CPI同比增速在1999年中达到底部。
第二轮周期：2000年至2009年。本轮经济周期的特点为上一轮供给端改革基本完成，去产能效果显著，在供给端出清达到平衡的情况下，需求成为拉动本轮经济周期的主要因素，受08年金融危机影响，经济增速和通胀短时期内大幅下降，整个周期扩张时间长于衰退时期，波幅较上一轮周期减小。具体来看，本轮经济周期下有三个小周期：
（1）2000年1月至2001年12月，在前期供给侧改革下，一大批国企通过兼并重组和债转股竞争力明显提升，同时一批长期亏损企业退出市场，企业盈利逐步修复推动上游价格走高，PPI逐步回升，经济呈现小复苏态势，然而由于1997年亚洲金融风暴的滞后影响，叠加当时海外互联网泡沫破灭的冲击，2000年底至2001年间，海外需求下降拉动市场价格走低，库存积累，经济增速小幅放缓。
（2）2002年1月至2004年12月，2001年底中国加入WTO后，外需显著回升，在我国整体需求增加的情况下，工业生产再次扩张，企业开始主动补库存，实际GDP同比增速连续2002年和2003年两年上升，由于通胀相较GDP增速存在一定的滞后性，在2002年经济复苏期内，通胀回落至负区间，经历了一年的通货紧缩。在2004年物价水平达到较高、需求过旺的情况下，央行提出了“利率的变化要跟上价格的变化”，在2004年第四季度开启加息，平抑了经济过热的情况。
（3）2005年1月至2009年12月，2005年后经济开始逐步回升，但由于通胀的滞后性，2005年CPI同比增速处于低位，2006年房地产投资逐步回暖，拉动通胀上行，2006年经济运行整体较为平稳，通胀抬头、经济增速进一步增加，直到2007年逐渐在央行对货币资金的调控举动下，经济收紧的气息显现，2008年全球金融危机下经济增速继续下滑，2008年和2009年两年连续探底，通胀增速同步下滑，持续至2009年第四季度。
第三轮周期：2010年至今。本轮经济周期的特点为两个转换：一是从总量到结构的转换，为缓解金融危机带来的影响，前期进行大量投资，对总量经济带来一定支撑，后期随着杠杆率的逐步提升，风险进一步加大，在防风险的目标下实行供给侧改革，总量数据显著下滑，但随着经济结构的优化，GDP同比增速的下滑逐渐放缓，总量数据被磨平，提供的增量信息越来越少，对结构经济的关注逐渐超多总量经济。二是从投资拉动到消费升级的转换，前期对冲金融危机带来的影响，依靠投资拉动企稳经济，但随着供给侧改革，投资增速放缓，2013年开始资本形成总额对GDP增长的贡献率逐步下滑，消费贡献度逐渐上升，2014年后最终消费支出对GDP增长的贡献率持续高于资本形成总额对GDP增长的贡献率，且两者之差逐年扩大，2014年至2016年最终消费支出贡献率呈逐年上升趋势，2017年在净出口正向推动下，最终消费支出贡献率小幅下降；资本形成总额贡献率自2013年以来处于下降趋势，在2016年净出口为负的情况下小幅上升。在这两个转换下，总量数据在2010年达到高点后便持续处于下行通道当中，周期波动幅度进一步弱化，所以再以前几轮周期的波动幅度为标准很难定位当前的周期位置，需要在本轮周期内从边际上来寻求定位。
通过分析三轮周期的经济和通胀数据总结如下规律，一是三轮周期的波动幅度逐渐收窄，尤其是2010年至今无论是经济还是通胀增速都波动都有所收窄；二是CPI同比增速将较GDP同比增速具有滞后性，大约之后一年期左右。
本轮经济周期及当前位置分析
本轮周期总量数据波幅收窄，通胀增速仍滞后于经济增速一年左右。 2010年后经济开始下滑，2012年以来后经济增速走出一条平坦的曲线，通胀也较前几轮周期的幅度有明显的收窄，但具体来看通胀指标较经济增速滞后的规律仍然存在。2010在投资拉动下经济增速高企，2010年底通胀预期上升并在2011年蔓延，而当时经济已在前期人为推高下显示疲态，截至2011年底大幅下行，全年呈现出通胀的经济组合；2012年初经济维稳预期逐渐加强，但在年中受到希腊危机外部冲击的影响，经济经历了短期的下跌，直到四季度实现预期中的改善，而当年通胀在2011年经济下滑的滞后作用下大幅下降，全年呈现“小复苏”经济组合；2013年和2014年年内经济走势较为相似，基本都呈现上半年经济回落、基本面偏弱，下半年经济有所回升的形式，不同的是2013年下半年经济是超预期回升，而2014年底是经济底部被证伪，通胀跟随经济的波动也呈现出相应的滞后性走势；2015年和2016年经济开启调结构之路，总量数据开始探底，在经济下行速度逐步放缓下，通胀数据在2015年初低于1%后逐步企稳；2017年在经济结构调整初见成效之下，增速有所抬头，2017年3月和6月同比增速达6.9%，经历了2年来的小高峰，而当年的通胀受2016年经济探底影响，维持2%以下低增速。
2017年经济“小复苏”已过，2018年通胀中枢抬升主要是“补涨”现象。2017年在供给侧改革下，产能去化效果显著，上游价格抬升修复工业企业利润，PPI增速相应走高，由于CPI的滞后性，二者出现分化现象。就2018年而言，我们认为2017年经济的“小复苏”已过，2017年增速水平可能已经达到近年内的高点，之后大概率小幅走低，进入本轮小周期的下半段，一是因为前期供给侧改革对经济的边际利好作用已逐步收窄，二是当前深化结构性改革的进程使得关注点已从总量转至结构，对总量数据的放缓已有较为一致的预期；就通胀而言，我们预计全年中枢将抬升至2%至3%区间，而2018年通胀中枢的抬升主要是对2017年经济小复苏的滞后性反应，而非经济周期的开启。
债市策略
通过对近三轮经济周期分析，有以下两条较为明显的规律，一是三轮周期的波动幅度逐渐收窄，尤其是2010年至今无论是经济还是通胀增速都波动都有所收窄；二是CPI同比增速将较GDP同比增速具有滞后性，大约之后一年期左右。本轮经济周期在2012年之后增速走出一条平坦的曲线，通胀也较前几轮周期的幅度有明显的收窄，但具体来看通胀指标较经济增速滞后的规律仍然存在，就经济而言，我们认为2017年经济的“小复苏”已过，2017年增速水平可能已经达到近年内的高点，之后大概率小幅走低，进入本轮小周期的下半段；通胀方面，我们预计全年中枢将抬升至2%至3%区间，而2018年通胀中枢的抬升主要是对2017年经济小复苏的滞后性反应，而非经济周期的开启，
在此基础上基本面对债市进一步上行没有显著的支撑，我们预计十年期国债收益率中枢回落到3.4%-3.6%。信用债点评
市场利率
5月8日，债券收益率短端下行，中长端上行。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y上行1BP，5Y上行3BP；AA中票1Y下行1BP、3Y上行1BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y下行1BP、3Y上行1BP、5Y上行3BP。
评级关注
（1）【富贵鸟：独立董事辞职】
相关债券：16富贵01、14富贵鸟
（2）【重庆园业实业：重大资产重组完成】
相关债券：14渝园业债、14渝园业
（3）【丰城城投：5月23日将召开“14丰城投债01”和“14丰城投债02”持有人会议】
相关债券：14丰城投债01、14丰城投债02
（4）【北京兴展投资控股：2017年累计对外提供担保占上年末净资产168.94%】
相关债券：12兴国资债/PR兴国资、14兴国资债/PR兴展债
（5）【豫园股份：2018年1-4月累计新增借款超上年末净资产20%】
相关债券：12豫园01
（6）【盾安控股：正落实“17盾安SCP008”兑付资金】
相关债券：17盾安SCP008、13盾安MTN1
（7）【闽西兴杭国资投资经营游戏：发生担保代偿事项】
相关债券：16兴杭债、15兴杭01、13闽西兴杭债
（8）【郴州发展投资集团：5月30日召开“14郴州债”持有人会议】
相关债券：14郴州债
（9）【湖州城建：湖州华兴城建等四公司资产划转完成】
相关债券：14湖州中兴债/PR湖中兴
（10）【上海南汇发展（集团）：资产划拨等有关事项议案未获持有人会议审议通过】
相关债券：14南汇MTN001、13南汇MTN002
（11）【江阴高新区投资开发：变更“18江阴高新CP001”募资用途】
相关债券：18江阴高新CP001
（12）【中南建设：变更“18中南建设MTN001”募资用途】
相关债券：18中南建设MTN001
可转债点评
5月8日转债市场,平价指数收于82.53点，下跌0.08%，转债指数收于99.84点，上涨0.50%。67支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债、众信转债停牌以及吉视转债、江南转债横盘外，48支上涨，14支下跌。其中万信转债（4.82%）、星源转债（3.80%）、东财转债（2.05%）领涨，赣锋转债（-0.86%）、宝信转债（-0.61%）、辉丰转债（-0.53%）领跌。67支可转债正股，除嘉澳环保、道氏技术、众信旅游停牌，长江证券、模塑科技、海印股份、吉视传媒、骆驼股份、上海电气横盘外，41支上涨，17支下跌。其中，蓝思科技（10.02%）、星源材质（5.92%）、万达信息（5.85%）领涨，宝信软件（-2.66%）、赣锋锂业（-2.14%）、康泰生物（-1.98%）领跌。
周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.79%，深证成指上涨0.76%。上周转债指数小幅上涨市场表现略优于股市。我们在前周周报与日报中曾多次提示市场多个因素出现边际改善迹象上周三个交易日的走势也并未令令人失望，当前这一现象仍有望持续。在市场多指标出现边际改善的前提下，市场趋势是否会就此出现明显逆转呢。我们判断市场大幅下跌的风险已经逐渐释放，但上行过程不可能一蹴而就其中大概率会出现反复，更愿意认为现在是部分个券中长期布局的机会。自去年十二月起市场曾出现三次明显的反弹行情，但其幅度逐步收敛，其原因在于市场难以再现去年12月初转债市场各指标均处于极度被低估的情形。当前债性估值处于较低位置，但股性估值并未回落至合理区间以下，转债整体的平均价格也略高于12月初的水平，更为重要的是当前市场内生结构分化处于近半年来较高水平，意味着部分个券指标水平极低而部分个券极高，种种桎梏限制了市场整体快速大幅走高。因此整体性的投资机会不会轻易出现，结构性机会将会占据主导地位。我们再次强调重点关注两类标的，绝对价格较低或溢价率为负的个券。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块，其次则重点关注宝信转债、济川转债、康泰转债、东财转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。
利率债
2018年5月9日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-0.88BP、-1.29BP、-4.82BP和0BP至2.54%、2.68%、3.57%、4.00%。5月3日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.86BP、0.68BP、5.17BP和4.04BP至2.92%、3.24%、3.33%、3.69 %。上证综指涨0.79%至3,161.50，深证成指涨0.77%至10,707.80，创业板指涨0.24%至1,856.87。
2018年5月8日，央行当日不开展公开市场操作，当日无逆回购到期，无MLF到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。）
可转债
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