債市啟明系列20180608
中信證券明明研究團隊
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正文
6月5日，深圳市住建局發佈《深圳市人民政府關於深化住房制度改革加快建立多主體供給多渠道保障租購併舉的住房供應與保障體系的意見（徵求意見稿）》（以下簡稱《意見》），提出包括未來18年新增170萬套住房，其中100萬套為保障性住房等多項改革措施，引起巨大反響。業內普遍認為，這是在1998年房地產改革之後的“二次房改”，它將深刻影響深圳房地產市場，是構建長效機制的一次嘗試，可能對我國今後房地產市場的改革明確方向。
我國住房制度沿革
1998年前的住房改革：從福利房向市場化轉變。1980年前，城鎮住房基本採用分配的方式作為職工的福利。職工獲得使用權，而產權共有，收取較低的租金。土地使用權無償劃撥決定：解決住房問題能不能路子寬些，譬如允許私人建房或者私建公助，分期付款；在長期規劃中，必須把建築業放在重要位置。1980年4月，小平同志明確指出，住房改革要走商品化的路子，從而揭開了住房制度改革的大幕。改革開放初期，曾經推出過公房出售試點；1986年後又調整為調整租金為主的綜合配套改革。1994年國務院發佈《關於昇華城鎮住房制度改革的決定》，確定了房改的目標——建立與社會主義市場經濟體制相適應的新的城鎮住房制度，實現住房商品化、社會化；加快住房建設，改善居住條件，滿足城鎮居民不斷增長的住房需求。到1998年之前，逐步推進住房的市場化，但福利住房制度仍然存在，實行雙軌制。
1998年實現了住房貨幣化。1998年，國務院發佈《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，宣佈從同年下半年開始全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，首次提出建立和完善以經濟適用住房為主的多層次城鎮住房供應體系。截至1998年底，全國已經全面停止實物分房，中國城鎮住房制度發生了一次根本性的轉變。但改革之後，房價上漲較快，經濟適用住房並沒有成為住房供應的主體，群眾的住房需求也沒有得到較好的滿足。
從住房貨幣化制度開始，房地產開發投資就是對經濟的重要拉動力量。1997年東南亞金融危機爆發，國內經濟發展承壓。住房制度的貨幣化改革在一定程度上拉動了內需，促進了經濟的發展。之後，全國城鎮住房建設規模大幅擴大，房地產經濟的重要地位日益顯現。2003年8月，國務院在所頒佈的《關於促進房地產市場持續健康發展的通知》中，明確了房地產是國民經濟的支柱產業。
住房制度改革和房地調控面臨難題
限價、限購措施已經不能讓房地產市場降溫。早期的的地產調控能迅速抑制需求。2005年3月由於房地產市場過熱，我國加大了對房地產市場的調控力度，涉及土地、稅收、信貸等多個方面，包括提高住房貸款利率，恢復土地增值稅的徵收、把首付比例從20%提高到30%等。嚴格的調控造成了房價的下降、房屋庫存的大量增加、房地產開發的大量減少。2013年的地產調控政策同樣起到了降溫的效果。在房地產價格迅速上漲的情況，2013年3月，國務院發佈“國五條”，要求各城市要按照保持房價基本穩定的原則，制定並公佈年度新建商品住房價格控制目標，建立健全穩定房價工作的考核問責制度。嚴格執行商品住房限購措施，已實施限購措施的直轄市、計劃單列市和省會城市要在限購區域、限購住房類型、購房資格審查等方面，按統一要求完善限購措施。措施起效迅速，環比漲幅迅速回落、商品房開發下降、地產庫存趨穩。
近期的嚴厲調控下，價格漲幅並未明顯回落，地產庫存持續低位，房地產開發投資保持較高。儘管統計局公佈的70大中城市房地產價格下，三四線城市同比漲幅持續回落，實際上，二線城市在限價下保持穩定。部分三、四線城市房地產價格持續上漲，2018年兩會後，房地產調控政策密集出臺也從側面說明面臨較嚴峻的漲價壓力。在前幾年棚改貨幣化和“去庫存”政策的推動下，房地產庫存也一直處於低位。但進入2018年以來，地產投資卻持續保持10%以上的增長。
行政配置資源的特殊性，導致人口向一二線城市的持續積聚，區域發展難以自平衡，帶來了房地產調控和住房制度改革的必要性。我國的區域發展和房地產市場的存在特殊性——城市等級決定資源配置。人口過多和土地資源少並不是我國獨有的特點，日本、韓國、新加坡和中國香港都存在人口密度大，土地資源不足的問題，我國面臨的特有問題是行政化配置資源導致的人口和資源的積聚。阻止了區域間的再平衡。
按照區域發展的“倒U型”理論，區域之間的發展差距先是拉大，然後縮小。1965年，威廉姆遜在其發表的《區域不平衡與國家發展過程》一文中提出了倒“U”型理論。指出發展階段與區域差異之間存在著倒“U”型關係，也就是說經濟活動的空間集中式極化是國家經濟發展初期不可逾越的階段，但由此產生的區域經濟差異會隨著經濟發展的成熟而最終消失。但是，江艇等研究發現，在我國行政級別越高的城市，其製造業企業的全要素生產率（TFP）平均水平也越高，城市級別發揮作用的渠道包括高級別城市的企業政府補貼更多、人才優勢更大、融資便利更多、地方稅負更小。更通俗地說，大城市有更好的發展機會，更高的薪酬待遇，行政導致的資源錯配限制了區域發展的再平衡，所以始終存在著從農村向城市，從小城市向大城市的人口流動，造成房地產市場過熱，也使戶籍限制和限購措施成了不得已的手段。（（江艇, 孫鯤鵬, 聶輝華. 城市級別、全要素生產率和資源錯配[J]. 管理世界, 2018(3).））
總之，人口的持續流動導致新建住宅的供需不平衡，傳統的限購、限售手段不再能實現住房市場的降溫。深圳市出臺的《意見》可能預示著新一輪住房制度改革的開啟。
住房改革走向何方，對地產投資和債市有何影響
根據《意見》總體設計的劃分，深圳計劃將全市住房實物供應分為市場商品住房、政策性支持住房、公共租賃住房三類。政策性支持住房將佔住房供應總量的40%左右。其中，包括人才住房和安居型商品房，佔比均為20%。《意見》規定，人才住房重點面向符合條件的各類人才供應，可租可售，建築面積以小於90平方米為主，租售價為市場價的60%左右；而安居型商品房則重點面向符合收入財產限額標準等條件的本市戶籍居民供應，可租可售、以售為主，建築面積以小於70平方米為主，租售價為市場價的50%左右。今後其他地區的改革或將
“人才房”或將解決人才引進與加強房地產調控的矛盾。今年以來，各地發佈的人才引進政策導致西安、成都等部分二線城市房地產市場火爆，為房地產調控增加了難度。而深圳市的《意見》明確了人才住房重點面向符合條件的各類人才供應，可租可售，建築面積以小於90平方米為主，租售價為市場價的60%左右。今後這種模式或被其他城市效仿，解決青壯年人口流入和房地產調控間的矛盾。
地產企業仍將是重要的供給主體。《意見》劃分了包括以房地產開發企業為主，提供市場商品住房、安居型商品房；以住房租賃經營機構為主，提供各類長租公寓；以市、區政府為主，提供人才住房、安居型商品房和公共租賃住房；以人才住房專營機構為主，建設籌集人才住房、安居型商品房和公共租賃住房等供給主體在內八大類。《意見》明確市場商品住房，佔住房供應的40%左右，讓有能力的市民通過市場商品房來解決住房需求。提供市場商品住房、安居型商品房的主體以房地產開發企業為主。
租賃住房專項債、長租公寓類ABS產品或增加，但近期對債市影響不大。實行購租並舉、培育和發展住房租賃市場是深化住房制度改革的重要內容。去年6月國務院出臺《關於加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》，明確提出“支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品”。此次《意見》提出以人才住房專營機構為主，建設籌集人才住房、安居型商品房和公共租賃住房。今後，隨著長效機制的逐步推進，各地逐步開展租賃住房建設，住房租賃專項債券將會增多。但短期內，租賃住房專項債發行的力度不會太大，不會對債市造成過大壓力，而且貨幣政策也可能“呵護”這類相對良性的融資需求，不對地產企業一刀切。
改革之下，房地產投資增速可能繼續與領先指標背離，全年維持10%左右的較快增長。以往來看，土地購置面積、地產企業資金供給都是開發投資增速的較好領先指標。我們此前曾提到，持續調控下，地產投資已與指標出現了背離，在政策抑制下的房價、房地產交易數據都不會影響地產企業的開發計劃。在二線城市限購政策較嚴的情況下，房企把目標放在了三線城市，仍在拿地。調控之下，政策規定開發商不能捂盤惜售，也不能囤地不開發，企業故意延長住宅建設週期或是住宅投資較高，而庫存持續低位的原因。在今後住房制度改革中，這些指標都可能繼續失效，房地產開發投資更多取決於政府的調控措施。但短期內，在“剛需”佔據購房主體，人才吸引政策持續帶來二線城市人口流入，PSL放量和三線城市棚改仍在進行等支撐下，房地產投資作為經濟的重要支撐或仍將保持10%左右的較快增長，支撐相對疲軟的內需。
債市策略
在我國地區發展不平衡和特殊的城市行政等級制度下，人口向一二線城市的積聚或將持續進行，使傳統住房制度面臨挑戰。深圳發佈的關於住房改革的《意見》，可能給未來全國各地長效機制的建立和住房制度建設改革提供範例。在改革之下，房地產投資預測更加更加複雜，全年或將能維持10%左右的較快增長。另外，地產企業仍將是商品房和保障房的重要供給主體，租賃住房專項債、長租公寓類ABS產品發行或增加，但短期內對債市的衝擊可能不大，貨幣政策也可能“呵護”這類融資需求。策略方面，我們堅持10年期國債收益率中樞將降至3.4%-3.6%區間的判斷不變。
信用債點評
市場利率
6月7日，債券收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行4BP，3Y上行1BP，5Y上行1BP；AA中票1Y上行4BP、3Y上行1BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行9BP、3Y上行1BP、5Y上行1BP。
評級關注
（1）【新汶礦業集團：取消發行10億元2018年度第一期超短融】
相關債券：18新礦SCP001
（2）【大豐海港：取消發行5億元2018年第一期超短融】
相關債券：18大豐海港SCP001
（3）【上海華信國際集團：6月22日將召開“17滬華信SCP004”第二次持有人會議】
相關債券：17滬華信SCP004
（4）【陝西投資集團：西部證券收到陝西證監局行政監管措施事先告知書】
相關債券：18陝投04、18陝投02、17陝能03、17陝能債、18陝投03、18陝投01、17陝能02
（5）【大方建投：涉及重大訴訟及總經理發生變動】
相關債券：16大方專項債/16大方債
（6）【臨沂經開：6月27日召開“12臨沂經開債”持有人會議】
相關債券：12臨沂經開債
（7）【阿拉善盟基建投：6月25日將召開“13阿城投債/PR阿城投”持有人會議】
相關債券：13阿城投債/PR阿城投
（8）【濟寧高新城建：6月28日召開“13濟寧高新債”持有人會議】
相關債券：13濟寧高新債
（9）【柳州投控：“09柳州投控債”持有人會議審議通過了提前償還的議案】
相關債券：09柳州投控債
（10）【重慶市潼南區城市建設投資（集團）：控股股東和實際控制人發生變更】
相關債券：15潼南債
（11）【景瑞地產：1-5月累計新增借款超過上年末淨資產20%】
相關債券：16景瑞01、16景瑞02
（12）【海門城投：“12海城投債/PR海門債”將於6月8日提前兌付】
相關債券：12海城投債/PR海門債
可轉債點評
6月7日轉債市場,平價指數收於88.54點，下跌0.30%，轉債指數收於105.06點，上漲0.43%。70支上市可交易轉債，除眾信轉債、鐵漢轉債、電氣轉債停牌，吉視轉債橫盤外，44支上漲，22支下跌。其中金農轉債（4.82%）、永東轉債（3.11%）、萬信轉債（2.66%）領漲，時達轉債（-2.05%）、寶信轉債（-1.82%）、濟川轉債（-1.78%）領跌。70支可轉債正股，除眾信旅遊、鐵漢生態、上海電氣停牌，江陰銀行、天康生物、星源材質、光大銀行、內蒙華電橫盤外，15支上漲，47支下跌。其中，金新農（5.09%）、輝豐股份（4.30%）、永東股份（3.71%）領漲，眾興菌業（-4.05%）、泰晶科技（-3.70%）、嘉澳環保（-3.15%）領跌。
週四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.18%，深證成指下跌0.49%。上週平價指數跌幅明顯，受正股走勢壓制轉債指數表現不佳。近期股市受貿易爭端及信用違約持續發酵疊加影響，市場情緒較為悲觀。需要注意的是在極端情況下轉債有債底支撐底部相對可控，因此市場短期波動或難以避免但當下對轉債不應整體過於悲觀。從數個指標來看在經歷過近兩週的快速調整後，絕對平均價格已回到較低位置安全墊相對提升，股性估值仍處於合理範圍內而債性估值再次跌破400BP，雖股性估值略有壓縮空間但市場整體的中長期佈局機會已逐漸顯現，換而言之我們對於轉債市場相比權益市場更多一份期待。具體策略可以重點關注兩個方面，一是涉及信用風險個券，建議儘量規避，從經驗而言YTM是否高於4%是一個較好的鑑別指標，高於此閾值的標的需要更為慎重對待；另一方面再次強調絕對價格的重要性，在市場整體不確定性處於較高位置的大背景下，高價標的面臨波動較大，建議適時獲利了結，相反低價標的或可以發掘未來具有alpha的品種。值得一提的是，今日濟川轉債觸發提前贖回條款，可提早獲利了結。下週開始市場供給節奏加速，不少新券上市短期內性價比較高，可以適當把握佈局機會。總體來看持續推薦低價及估值在合理區間內個券。具體標的方面建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、雙環轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債、寶信轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年6月7日，銀行間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、1個月期和3個月分別變動了0.68BP、-1.68BP、120.40BP、10.86 BP至2.53%、2.70%、4.70%、和4.61%。當日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5期、10年期國債分別變動1.58BP、-0.30BP、1.29BP、1.00BP至3.22%、3.43%、3.51%、3.67%。上證綜指跌0.18%至3,109.50，深證成指跌0.49%至10,313.85，創業板指跌0.74%至1,730.38。
2018年6月7日，央行公開市場操作淨回籠700億元，當日開展200億7天逆回購、200億28天逆回購操作，當日有900億7天逆回購、200億14天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
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