去槓桿，政策平衡的藝術——在去槓桿背景下利率應該如何變化？

債市啟明系列20180709

中信證券明明研究團隊

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正文

今年以來，去槓桿成為宏觀經濟運行的核心因素，在去槓桿背景下利率應該如何變化？為什麼去年去槓桿導致利率上升，今年去槓桿導致利率下降？為了解釋這些問題，我們進行以下分析：

從政策面來看，7月5日中央銀行定向降準支持中小企業發展和促進市場化債轉股，釋放流動性約7000億，此次降準可以緩解流動性壓力。在去槓桿的背景下，我國信用不斷收縮，五月份社會融資規模斷崖式下跌是其表現之一，加之國內外形勢發生意外，如中美利差收窄以及貿易戰的刺激導致資金外流，流動性不斷減少。那麼在去槓桿導致信用收縮的背景下，未來利率如何變化，去槓桿和利率又有什麼關係，我們分析如下：

信用收縮仍在繼續，去槓桿週期還未結束

從微觀環境來看，信用收縮仍在繼續。一般來說，國內企業融資有三種途徑：1. 金融機構表內表外融資；2.通過信用債進行債券市場融資；3.通過股權質押，增發再融資，IPO等等進行股權市場融資。其中金融機構表內、外融資緊縮是信用收縮的主要原因。2018年前5月，表內融資下降顯著，其中新增中長期貸款33199億元，較2017年同期下降8.6%。 另外，值得注意的是，3月商業銀行信用資產增速3.22%高於資本增速3.03%，意味著信用擴張困難。再加上資本金補充壓力導致非標入標受挫，表外資產轉化困難。2017年1-5月表外主要三項貸款：委託貸款，信託貸款和未貼現銀行承兌匯票合計22556億元，而2018年1-5月的合計規模為-5672億。表外主要三項貸款從2017年12月開始全面收緊，2018年年初開始表外主要三項貸款開始出現負值並一直保持該趨勢是此次信用緊縮的重要原因。嚴監管下的信用收縮還未見底，仍在繼續。

去槓桿週期還未結束。

去槓桿導致信用收縮，進而會影響利率，所以要確定未來的利率走勢，有必要先研究下去槓桿和利率之間的關係。

去槓桿與利率的關係

去槓桿與利率的關係，並不是簡單的去槓桿導致利率單向變動，而是在不同的槓桿週期利率變動是不同的。在分析去槓桿和利率之間關係之前，我們必須瞭解下關於去槓桿和利率的運行邏輯。

均衡利率由誰決定？

歷史上有很多決定均衡利率的理論，其中最具代表性的有四個，第一個是古典利率理論，核心思想是產品供給和需求決定均衡利率，主要從產品市場角度分析；第二個是凱恩斯理論，他認為貨幣供給和需求決定利率，主要從貨幣市場角度分析；第三個是可貸資金供給理論，綜合了前兩種理論即同時考慮產品市場和貨幣市場對於利率的影響作用，但是缺陷在於可貸資金供給與需求的平衡並不能保證產品市場和貨幣市場各自均衡；第四個是IS-LM理論，它綜合考慮了產品市場和貨幣市場，並且可以保證各自可以達到均衡。

從目前國內的情況來看，貨幣供需對利率的擾動成為核心邏輯，即貨幣供給增多會降低利率，貨幣需求減少會使利率下行，所以當去槓桿影響貨幣需求和供給的變化，利率就會發生相應的變化。

槓桿週期何去何從？明斯基時刻到了嗎？

槓桿是有周期性的，主要包括加槓桿和去槓桿兩個時期，在加槓桿時期金融資產價格上升，在去槓桿時期，金融資產價格下降。明斯基的金融不穩定假設認為信貸是順週期的，即經濟上行時信貸擴張，經濟下行時信貸收縮。經濟上行時，投資者對未來期望樂觀，會通過舉債擴大投資，資金供給的增多會推高金融資產價格，進一步會擴展到其他行業，最終將推動整個經濟發展。經濟不斷上行，投資情緒會愈加高漲，居民企業以及政府會通過舉更多債進行未來投資，此時槓桿率升高，金融資產價格也逐漸升高，最終導致的情形是經濟上行時槓桿率與資產價格同時高企；經濟下行時，信貸收縮，居民企業政府被迫去槓桿，金融資產價格下降，最終導致經濟下行時金融資產價格較低。

在槓桿週期中，同樣是通過借債進行投資，但不同階段的償債能力並不相同，比如加槓桿前期，經濟一般是上行，此時有充足的收益償還債務，但到加槓桿後期償債能力會下降，對應的不同階段風險也不相同。明斯基將債務槓桿週期分為三個階段。第一個階段是對沖型融資階段，借款人資產方的收益現金流既能償還負債方的利息支出，又能滿足負債方的本金支付；第二個階段是投機型融資階段，此階段資產方的收益現金流只能償還債務的利息；第三個階段是龐氏融資階段，其資產方收益現金流連債務到期利息都無法支付，此時需要依靠資產升值或者出售資產償還債務。

不同槓桿週期=不同利率

槓桿週期簡單的包括加槓桿和去槓桿兩個過程，加槓桿是通過舉債投資促進經濟發展，但過度加槓桿會增大系統性金融風險。所以加槓桿之後不管是主動或者被迫都會進入去槓桿過程。去槓桿既可以是資產價格全面下降處於“明斯基時刻”導致的經濟被動去槓桿，也可以是政府加強監管收緊信用進行的主動去槓桿。加槓桿過程中初期槓桿增速先是快速增加，中後期由於央行為抑制金融資產價格的上升而採取措施抑制加槓桿，槓桿增速下降，之後槓桿絕對水平下降。所以槓桿週期可細分為三個時期，在三個時期利率有不同的表現：

第一個時期是加槓桿初期，利率下降。此時經濟上行，加槓桿導致貨幣供給增多，利率不斷下降，低融資成本以及對未來較為樂觀的情緒促使主體舉債投資，槓桿增速上升，此時期利率不斷下降並處於低位。

第二個時期是加槓桿中後期，利率上升。此時期雖然槓桿率增加，但槓桿增速下降。主要原因在於槓桿率過高使得金融系統面臨較高風險，央行為防止系統性金融風險開始採取如緊縮貨幣等措施，最終提高利率。融資成本的提高會降低主體舉債投資的熱情提高舉債投資的成本，最終達到降低槓桿增速的目標，此時期利率上升。

第三個時期是去槓桿時期（槓桿絕對水平下降），利率下降。此時期槓桿絕對水平下降，利率開始下行。槓桿絕對水平的下降表明整個社會的貨幣需求明顯降低，在貨幣供給增速不高的情形下利率開始下行。

目前的情況：政策平衡的藝術

槓桿週期和利率之間的關係說明，在如今去槓桿的大背景下，確定我國處於哪個槓桿時期對於確定未來利率走勢至關重要，我們可以從槓桿率增速變化和利率水平變化中確定我國所處的槓桿週期階段，之後確定利率的可能變化。

2015年1月至2016年10月，我國利率持續下行，我國處於槓桿週期的第一個時期即加槓桿初期，此時10年國債收益率和同業存單收益率迅速下降。2016年我國主動進行金融去槓桿以來，貨幣政策邊際收緊和金融嚴監管雙重作用下，國債收益率和同業存單收益率持續上升，十年期國債到期收益率從2016年初2.8%上下的水平最高上行至4.0%的水平；1年期同業存單到期收益率行至4.9%的水平。同時，這段時期我國槓桿率增速不斷下降，但槓桿的絕對水平並沒有下降，說明經濟處於第二階段。

2017年開始，去槓桿政策全面啟動，去槓桿的目標是降低負債與收入比，同時保持經濟穩定增長。所以可以從分子分母兩個方面考慮，一個是債務角度，其中可能出現的情形是：為了支付債務利息，投資者發生債務違約和重組，二戰後的德國由於需要支付鉅額的戰爭賠款而產生大量債務，槓桿率水平非常高。開始時德國通過發行貨幣削減債務，但由於賠款需要黃金支付所以收效甚微，最終通過債務違約和重組有效削減了債務。另一個是收入角度，增加實際收入或者通過寬鬆的貨幣政策增加名義收入都可以降低槓桿率，當然實際收入的增加不僅可以達到去槓桿的目的，還能保證經濟穩定增長。經濟體實施去槓桿，採取的措施不同，自然過程也不相同，但從國際經驗來看，主要可能會經歷兩個階段。

去槓桿的過程大致分為兩個階段

第一個階段是貨幣政策收緊以及監管趨嚴導致信用緊縮，為償還債務可能發生債務違約和重組，此階段由於流動性減少，有通縮傾向，經濟有下行壓力，如果僅僅處於第一個階段去槓桿並不會成功，而且要承受抑制效應帶來的壓力。第二個階段是央行提供流動性和信用支持的階段，此階段央行通過增加流動性抵消信用緊縮，防止信用市場受挫，同時提高名義GDP，使其高於名義利率，在降低負債收入比的同時促進經濟平穩發展，央行增加流動性的措施不斷增多可能會導致利率下行。

去槓桿第一階段，分子策略：信用收縮、債務違約重組。這階段政府通過收緊貨幣政策和加強金融監管降低負債權益比即槓桿率，但會造成信用收縮，部分債券發生違約。我國自2016年開始去槓桿以來，信用規模持續收縮，到目前都沒有見底，同時隨著信用不斷收縮，部分企業出現發債困難，難以通過發新債還舊債，導致我國部分債券出現違約。此階段信用收縮，債券違約重組並不一定會降低槓桿率，因為信用緊縮導致經濟有下行壓力，債務增速可能要高於經濟增速 ，從而槓桿率可能反而會升高。所以僅通過第一階段收縮信用的通縮去槓桿，效果並不明顯且對經濟增長造成不好影響。所以還需要第二階段政策措施起作用。

去槓桿第二階段，分母策略：提供流動性抵消緊縮，但需避免通貨膨脹。成功的去槓桿不僅意味著負債收入比的下降，還要保證經濟能夠平穩增長。由於第一階段信用收縮，所以需要此階段中央銀行給經濟提供足夠的流動性從而抵消信用收縮，同時可以給不同實體提供滿足其流動性的資金。央行提供流動性，一個目的是重振信用市場，使各單位能以較低融資成本獲得足夠資金，同時可能會提高名義GDP增長率。不過在此階段要注意適度原則，避免出現通貨膨脹，雖說通脹可以通過財富轉移達到減少債務降低槓桿的目的，但對經濟而言損害太大。所以央行在提供流動性和信用支持的過程中，需要避免貨幣發行過多，引起惡性通脹。

政策平衡的藝術

今年以來，央行通過提供流動性抵消緊縮，那麼流動性增加和資金需求減少會降低利率。但事實上，通過增加流動性從而達到去槓桿和經濟平穩增長的目標還需要一段時間，所以未來利率有下降空間。其實今年以來我國的不少政策增加流動性。如6月1日，中國人民銀行決定適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA 、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），優質的小微企業貸款和綠色貸款等被納入中期借貸便利擔保品範圍，此次MLF擴容可以部分緩解流動性問題，也有利於緩解小微企業的融資壓力，又可以引導銀行表內信貸資產投向小微企業等領域。

綜合而言，從槓桿週期的宏觀角度分析，無論從槓桿週期與利率的關係方面，還是從國際上去槓桿的階段來看，我國目前都進入了去槓桿的關鍵時點。政策的平衡是核心，既要堅持去槓桿方向，避免槓桿越去越高的反覆，又要避免去槓桿過度導致系統性風險的可能性。在信用和貨幣之間的平衡，猶如走鋼絲，不能偏僻過遠。除了總量的問題之外，結構性的問題也值得高度關注，在穩定總槓桿的同時，私人部門和公共部門的槓桿如何轉移？存量槓桿和新增槓桿的關係如何調整？都決定了市場的變化以及未來中國經濟的走向。

就目前而言，在結構性貨幣寬鬆、減支降費財政政策和完善監管政策政策組合下，近期我國的無風險利率應保持相對低位。

債市策略

從槓桿週期和利率的關係角度，我國正處於抑制加槓桿時期，但隨著去槓桿的不斷深化，槓桿絕對水平下降，信用收縮是主要特徵；從去槓桿實施的階段來看，我國處於增加流動性抵消信用緊縮的階段，隨著流動性的增加，利率有下行空間。從政策組合來看，目前而言，在結構性貨幣寬鬆，減支降費財政政策和完善監管政策政策組合下，近期我國的無風險利率應保持相對低位。

信用債點評

市場利率

7月6日，債券收益率短端下行，長端上行。其中AAA中票1Y下行10BP，3Y下行1BP，5Y上行1BP；AA中票1Y下行10BP、3Y上行1BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y下行10BP、3Y上行1BP、5Y上行2BP。

評級關注

（1）【國裕物流：公司及子公司銀行貸款逾期及欠息共計約10.75億元】

相關債券：15國裕物流CP001、15國裕物流CP002

（2）【聚信國際租賃：上半年累計新增借款占上年末淨資產90.52%】

相關債券：16聚信一、17聚信01、17聚信02

（3）【古藺國資：置換“16古藺債”部分土地抵押資產】

相關債券：16古藺債

（4）【紅河州公路開發：董事、監事、董事長、總經理等發生變動】

相關債券：13紅河公路/PR紅河路

（5）【本鋼集團：取消發行2018年度第一期超短期融資券】

相關債券：18本鋼SCP001

（6）【陽光凱迪新能源：公司涉及訴訟合計26件】

相關債券：10凱迪債、16凱迪債

（7）【陽光凱迪新能源：截至7月2日11.21億股凱迪生態股票被輪候凍結】

相關債券：10凱迪債、16凱迪債

（8）【陽光凱迪新能源：截至7月4日到期未清償債務合計7.84億元】

相關債券：10凱迪債、16凱迪債

（9）【上交所：16西王02異常波動，盤中臨時停牌】

相關債券：16西王02

（10）【15魯焦02收盤大跌逾30%，盤中異動兩度臨停】

相關債券：15魯焦02

（11）【永泰能源違約後召開媒體會：宣佈與5銀行達成合作，將實施240億債轉股】

相關債券：17永泰能源CP004、17永泰能源CP005、17永泰能源CP006、17永泰能源CP007、18永泰能源CP001、18永泰能源CP002、18永泰能源CP003

可轉債點評

7月6日轉債市場，平價指數收於78.69點，上漲0.19%，轉債指數收於100.77點，上漲0.15%。72支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，39支上漲，31支下跌。其中崇達轉債（1.92%）、雨虹轉債（1.52%）、吉視轉債（1.20%）領漲， 太陽轉債（-1.47%）、輝豐轉債（-1.33%）、兄弟轉債（-1.20%）領跌。72支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，利歐股份、新鳳鳴、光大銀行橫牌外，39支上漲，28支下跌。其中，眾興菌業（10.00%）、贛鋒鋰業 （5.99%）、航天信息（4.69%）領漲，藍思科技（-6.48%）、道氏技術（-4.02%）、格力地產（-3.74%）領跌。

上週五滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.49%，深證成指上漲0.55%。上週轉債市場持續受正股壓制，平價指數迎來較大跌幅，但中證轉債指數卻逆勢錄得小幅反彈。我們認為轉債指數已經跌至底部區域，在經歷過近期調整後轉債市場整體已來到接近債底的位置是其表現出抗跌性質的主要原因，但換一個角度而言市場彈性仍處於較低位置，唯有少數低溢價率個券能直接享受正股反彈。這也是我們在近兩週週報中所強調的核心邏輯，週五轉債市場的表現也再次演繹了這一特性。我們6月下旬密集拜訪了北京上海的投資者進行路演，不少客戶認為雖然當前轉債價格實屬低位，但依舊沒有到全面入場的時候，這與我們不可冒進的策略判斷相吻合，近幾周市場走勢也基本符合預期。當下市場轉股溢價率是決定個券走勢的關鍵因素，而滿足目標區間的標的數量偏少則是使得轉債市場略微尷尬的根本原因。但從絕對價格角度出發，轉債市場上漲空間充足，從中長期角度看現在就是性價比較高的佈局機會，進一步而言在較低的價格區域是發現alpha機會的較好時點。與此同時6月下旬開始轉債供給加速明顯，未來發行支數有望繼續上升，相比存量標的而言新上市標的的溢價率或處於偏低位置，疊加上佳的流動性，推薦投資者持續關注新券上市所帶來的彈性機會。此外值得注意的是中報期即將到來，可以適當關注業績超預期或穩健的標的，受正股基本面支撐有望賺取收益。整體策略層面我們依舊強調關注低溢價率個券以及新上市個券。具體標的建議關注流動性較好的兩支銀行轉債以及東財轉債、三一轉債、國禎轉債、濟川轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、雙環轉債、天馬轉債、新泉轉債。

上市公司公告

道氏技術：發佈《廣東道氏技術股份有限公司關於可轉債轉股價格調整的公告》，調整前“道氏轉債”轉股價格為：45.21 元/股；調整後“道氏轉債”轉股價格為：24.99 元/股。轉股價格調整生效日期：2018年7月12日。

利率債

2018年7月6日，央行公開市場操作淨回籠1100億元，當日無逆回購操作。當日有800億7天逆回購到期和300億14天逆回購到期。 昨日，銀行間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天和1個月分別變動了-5.86BP、-8.8BP、-14.18BP至2.03%、2.50%、2.95%。 央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於較高水平，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，2018年7月6日不開展公開市場操作。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）

可轉債

A股市場動態

債券市場

衍生品市場

外匯市場

海外市場

中信證券明明研究團隊

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關鍵字: 經濟 日起 槓桿