債市啟明系列20180504
中信證券明明研究團隊
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正文
今年的政治局會議提到要降低企業融資成本，從銀行貸款角度就是要降低貸款利率，而近期的放開存款利率市場化可能提高銀行的負債成本。銀行利差面臨被壓縮的趨勢。有觀點認為，銀行存貸利差將進一步縮窄，讓銀行和地產利潤迴歸實體行業，才能激發實體經濟創新的活力。我們認為情況更復雜一些。一是衡量銀行存貸業務收益的淨息差和淨利差可能存在反向變化，二是我們之前文章曾提出，如果測算廣義的銀行負債成本，在非標回表的情況下，實際負債成本將有所降低。我們也從一季度的上市銀行數據出發，結合當前的政策趨勢，闡明銀行負債成本或不會快速上升。總之，降低企業融資成本不一定要擠壓銀行的存貸利潤，而關鍵正是結構性去槓桿——降低銀行負債成本，理財資金的回表，信貸資金迴歸對實體企業的支持。
國外經驗：利率市場化後淨息差不一定下行
對銀行表內資產負債業務利差的測度指標主要有淨息差和淨利差。 淨利差是指總生息資產平均收益率與總計息負債平均成本率兩者的差額，即淨利差＝生息資產平均利率－付息負債平均利率。淨息差=淨利息收入/生息資產=(利息收入-利息支出)/生息資產=利息收入/生息資產-利息支出/生息資產，淨息差也稱為淨利息收益率。從定義上看，淨息差和淨利差大體都能衡量銀行利息收益和利息成本的差值，反映盈利能力的變化。淨息差主要由淨利差決定，但受生息資產規模與付息負債相對規模的影響。淨利差類似於毛利率，而淨息差類似於營業利潤率。本文選用數據更豐富，更能體現銀行盈利水平的淨息差指標。
國外經驗看，利率市場化很可能使存貸利差縮窄。淨利差的變動比較容易掌握，利率市場化後，主要為存款的付息負債成本上升，在實體經濟融資需求一定，貸款利率變動不大的情況下，淨利差將會明顯縮小。但淨息差可能反向變化。從美國和日本利率市場化後的經驗看，存貸利差水平都下降，但淨息差變動不盡相同。在利率市場化加速推進的 1982~1983 年，銀行貸款平均利率降幅大於存款利率降幅，銀行存貸利差從1981 年的 6.35%收窄至 1983 年的 5.34%。 一方面，隨著貸款佔生息資產的比重提高，即存貸比提高，利息收入提高。另一方面，由於利率市場化使存款來源更加穩定，減少了期限錯配，使資金的使用效率增強，貸款定價能力提高，淨息差反而提高。而日本在利率市場化後解決增長放緩，資金需求減少，存貸比大幅下降，所以利差的收窄導致了淨息差的進一步減少。
因此，利率市場化的推進不一定導致銀行淨息差水平降低，減少銀行的利潤。如果銀行提高經營水平，在國內經濟發展良好，資金需求高的情況下，配合降準，提高貸存比，淨息差還可能企穩回升。
一季度上市銀行息差總體上升
我們按銀監會機構分類標準把上市銀行分為國有大型商業銀行（包括中國銀行、工商銀行、農業銀行、建設銀行和交通銀行）和股份制商業銀行（浙商銀行因缺少數據剔除）和其他銀行（以數據披露較充分的北京銀行、重慶農村商業銀行、寧波銀行和南京銀行為例）分析銀行的非利息收入、利差數據。
大型商業銀行一季度利息收入增加，非利息收入減少。以工商銀行為例，一季度實現利息淨收入860.51億元，同比增長增長9.47%。實現非利息收入399.64億元，同比下降21.16%。非利息收入在營業收入中佔比為31.71%，同比下降7.49個百分點。建設銀行一季度利息淨收入1,226.82億元，較上年同期增長14.74%。而手續費及佣金淨收入較上年同期下降2.16%。據報告披露，大型商業銀行非利息收入下降的原因主要是響應國家支持實體經濟發展的要求，嚴格落實各項監管政策，繼續對客戶採取減費讓利的措施，部分產品收入同比下降。而銀行理財受限，手續費收入下降也是一個原因。
淨息差與非利息收入在我國銀行業總體中互為負向的替代關係，且在不同類型的銀行中存在顯著差異。 在佔主導的大型商業銀行非利息收入絕度數額和佔比都下降的情況下，商業銀行有提高息差收入的動機。
一季度，佔主導的國有大型商業銀行和股份制商業銀行淨息差上升。一季度，中國銀行淨息差為1.85%，同比增長0.05個百分點。中國銀行淨息差為2.35%，較上年同期上升0.22個百分點。從圖2計算的平均值也可以看出，一季度大型商業銀行息差延續上升趨勢，且增長變快，而股份制商業銀行息差也由跌轉增。原因可能是在表外業務受《資管新規（徵求意見稿）》落地預期和非利息收入大幅減少時，
大型銀行和股份制商業銀行提高資金運用水平，貸款定價能力較高，從而提高了淨息差。而其他銀行吸儲能力不如大型銀行，不能穩定存款資金，存款利率上浮比例更高，季末靠高息拉存款，加之貸款質量不高，資產管理能力較差，從而息差水平出現了下降。
未來息差走勢：淨息差或企穩，企業融資成本下降
淨息差開始回升，2018年或企穩。2015年大額存單推出，存款利率市場化開始，加之貨幣市場基金、互聯網P2P等各類創新金融產品推出，銀行負債端壓力增大，淨息差逐步走低。同期銀行表外理財迅猛發展，負債成本提升較高。銀行息差轉向從2017年下半年開始，商業銀行息差水平有所回升。根據wind數據，截止2017底，我國所有商業銀行的息差為2.10%，各類銀行息差水平不同。民營銀行和農村商業銀行息差分別達到了4.52%和2.95%，高於均值，而大型商業銀行為2.07，與均值2.10接近。由於我國大型商業銀行資產和收入在銀行業中都佔比較高，平均息差水平主要由其決定。從今年一季度上市銀行情況看，國有大型商業銀行和股份制商業銀行延續了2017年淨息差回升的趨勢。所以可以預計短期內，我國銀行業息差水平持續下降的趨勢已經得到緩解。
《資管新規》已經落地，儘管較徵求意見稿出現了部分放鬆，但銀行資金回表的趨勢不會改變。理財打破剛兌和淨值化理財產品都將具有風險，對部分投資者吸引力降低，而無風險的銀行存款吸引力將回升。商業銀行非利息收入進一步下降，促使銀行加強存貸業務的管理。大型商業銀行在這方面有更明顯的優勢。《資管新規》過渡期的延長也給了銀行轉變盈利結構更長的時間。
漸進式的利率市場化對息差影響平和，影響或已被部分消化。在存款利率市場化方面，我國一直採取漸進式的改革。在近期放鬆存款利率上浮上限後，各銀行存款利率也沒有出現大幅上升，而大額存單利率已經開始上浮。可以預計存款利率上浮的速度不會過快。此外，我們曾指出置換MLF或將成為本輪降準的常態，從總量和結構來看符合當前金融和實體去槓桿的進程。在當前結構性流動性短缺操作框架下，調整法定存款準備金率具有滿足長期流動性需求的特徵，我們認為央行還將進行2到3次降準。
綜合來看，當前政策思路是，通過資管新規限制表外理財，結合利率市場化促進資金回表，並利用降準置換MLF降低銀行負債成本，最終使資金能流入實體企業，降低企業的融資成本。
所以短期內銀行的淨息差或不會繼續下降，實體企業融資成本的降低，不需要以持續降低銀行的利潤為代價。債市策略
利率市場化後，銀行的資金成本可能小幅度提升，導致利差的減少，但在國家明確表示要降低企業融資成本，配合央行降準置換MLF等措施，和漸進式的放開存款利率，利差不會迅速擴大，銀行息差可能企穩回升。加之理財回表，銀行的廣義資金成本將有一定程度下降。實體企業融資成本的降低，不一定需要以持續降低銀行的利潤為代價。此外，銀行的生息資產不僅包括貸款，還包括債券等，在資金回表和對沖存貸利差下降的影響時，銀行可能加強對債券的配置。在此基礎上，我們預計十年期國債收益率中樞回落到3.4%-3.6%。
信用債點評
市場利率
5月3日，債券收益率短端下行，中端、長端上行。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y上行3BP，5Y上行1BP；AA中票1Y下行1BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y下行1BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP。
評級關注
（1）【盾安控股集團：取消發行6億元2018年度第三期超短融券】
相關債券：18盾安SCP003
（2）【江西省能源集團：2017年度淨虧損5.6118億元】
相關債券：15贛能源PPN001、15贛能源MTN001
（3）【盛運環保：債務逾期涉及金額逾4.57億元】
相關債券：17盛運01、16盛運01、18盛運環保SCP001
（4）【申華控股：2017年年度業績虧損】
相關債券：17申華MTN001、15申華MTN001
（5）【興化城投：2017年累計新增借款超過上年末淨資產的40%】
相關債券：17興化債、16興城01、14興化債、16興化城投PPN001、12興化債
（6）【長沙天心城投：2017年累計新增借款超上年末淨資產40%】
相關債券：15天心01、15天心02
（7）【中融雙創（北京）科技集團：上調“16長城01”票面利率至7.50%】
相關債券：16長城01
（8）【天津住宅建設發展集團：擬進行混合所有制改革】
相關債券：13津住宅債/PR津住宅
（9）【上海華信：控股上市子公司華信國際股權被司法凍結及輪候凍結】
相關債券：16申信01、17華信Y2、17華信Y1
（10）【日照港集團：取消發行10億元2018年度第一期中票】
相關債券：18日照港MTN001A、18日照港MTN001B
（11）【河南心連心化肥：取消發行3億元2018年度第二期中期票據】
相關債券：18心連心MTN002
（12）【廣西北部灣國際港務集團：取消發行5億元短融券】
相關債券：18北部灣SCP001
可轉債點評
5月3日轉債市場,平價指數收於86.07點，上漲1.30%，轉債指數收於102.63點，上漲0.34%。66支上市可交易轉債，除嘉澳轉債、道氏轉債停牌外，44支上漲，20支下跌。其中艾華轉債（5.86%）、泰晶轉債（3.10%）、星源轉債（2.70%）領漲，康泰轉債（-2.92%）、濟川轉債（-1.51%）、兄弟轉債（-1.05%）領跌。66支可轉債正股，除嘉澳環保、道氏技術停牌以及利歐股份、鐵漢生態橫盤外，47支上漲，14支下跌。其中，艾華集團（10.00%）、星源材質（7.25%）、泰晶科技（6.30%）領漲，康泰生物（-4.06%）、濟川藥業（-3.39%）、崇達技術（-2.21%）領跌。
週四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.64%，深證成指上漲1.14%。上週轉債市場指數雖有微跌，但不少個券表現搶眼，我們在上週曾提示，目前轉債絕對價格已持續下降至較低水平，經歷過一週的調整後上週五部分標的股性估值已經接近10%左右的水平，彈性有所恢復，而特別關注的債性估值已經逼近400BP水平，去年底以來400BP是轉債市場債性估值潛在的下限中樞水平，因此從前述多個指標組合而言中長期轉債投資價值已經開始顯現，相應的可以佈局部分標的。當前與去年12月底的“黃金坑”最大的不同在於市場內部結構分化較為明顯，意味著個券層面的機會更值得去挖掘。A股市場在經歷過反覆調整後有望進入估值和情緒的修復期；另一方面，純債市場表現逐漸趨穩，資金有望重回轉債市場。擇券策略方面，仍然建議關注兩類標的，一是絕對價格較低的標的，從安全墊的角度出發其具有可攻可守性質，二是估值修復至目標區間的標的，其性價比較高且具有一定彈性。具體標的方面依舊推薦作為底倉配置的大金融板塊其次則重點關注寶信轉債、濟川轉債、康泰轉債、東財轉債、萬信轉債、國禎轉債、星源轉債、雙環轉債、崇達轉債、杭電轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年5月3日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了-8.01BP、-13.75BP、0.66BP和20.00BP至2.63%、2.81%、3.69%、4.20%。5月3日國債收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-4.38BP、-1.19BP、-3.52BP和-1.98BP至2.98%、3.24%、3.25%、3.65%。上證綜指漲0.64%至3,100.86，深證成指漲1.12%至10,458.62，創業板指漲1.40%至1,826.79。
2018年5月3日，央行公開市場操作淨投放為-700，當日開展500億7天逆回購操作，當日有1000億7天逆回購、200億63天逆回購到期，當日無MLF到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
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