作者 | 閒彥
駱駝股份（601311.SH）是汽車蓄電池行業的龍頭企業，主要從事鉛酸電池的研發、生產、銷售和回收，另外，公司也在拓展動力鋰電池業務。公司發展戰略是打造鉛酸電池循環產業鏈及新能源循環產業鏈。
劉國本持股佔公司總股本的48.49%，為公司控股股東和實控人。
實業龍頭絕不是一日煉成的，放在駱駝股份身上也是這樣。由此，鑑於公司歷年主體業務穩定，我們直接上財務和經營分析。
公司主營收入分為鉛酸電池、鋰電池以及其他項目三部分。其中，鉛酸電池是毫無爭議的主業，2017年佔到全部收入的95%。
鋰電池業務起步晚、發展快，2016年解決了從無到有的問題，2017年增幅接近10倍。但是鋰電池業務盈利性並不好，毛利率僅為7.4%，遠低於鉛酸電池業務。
因為上述原因，我們主要研究公司的鉛酸電池業務。
一、銷售模式與毛利率
公司鉛酸電池主要面向兩個市場：增量與存量。增量也就是為汽車主機廠做配套；存量就是替換市場，通過經銷商和銷售渠道網絡（包括電商渠道）把產品賣給終端汽車用戶。
公司產品結構中有90%以上為汽車起動電池。通過與國內超過200家主機廠形成的穩定的供需關係，公司鉛酸電池產品佔據近40%的市場份額。而在存量維護替換市場上，公司佔據25%的市場份額。
值得一提的是，公司對主機廠的銷售定價主要採取成本加合理利潤的方式，這也就決定了公司的毛利率將會相對穩定。
從2010年開始，公司的毛利率水平大致在20%附近波動。
另外，和同行業其他主要上市公司的鉛酸電池業務對比，可以看出公司的毛利率總體偏高且穩定性好，符合行業龍頭的地位。
再來看主營業務成本，直接材料成本是單項最大開支。2017年，鉛酸電池直接材料成本佔到總成本的85.8%，當中的鉛及鉛合金佔到70%，是成本項的重中之重。
2017年，直接人工成本及製造費用分別僅佔到3.4%和5.5%。
公司通過兩種途徑管理原料鉛價：一是和主要企業建立鉛價聯動機制，其實就是上面提到的成本加成定價法；二是利用現有銷售網絡開展廢舊電池回收，形成對廢鉛的循環利用，一舉多得。
二、運營效率
再來看公司的期間費用率，同樣，總體相對穩定，基本在9%附近，顯示出公司良好的控費能力。在銷售、管理以及財務費用三者當中，銷售費用相對較高，2017年約佔收入的5%。
從運營效率來看，公司近兩年總體運營效率有所下降。
首先，公司存貨增長率明顯高於營業收入增長率。再進一步來看，存貨部分包括原材料、在產品、庫存商品，以及低值易耗品，其中最後一項金額較小，不做分析。
2015-2016年，公司原材料、在產品以及庫存商品賬面餘額依次分別增長74%，105%，以及41%。當中的在產品升幅最大，對應賬面餘額從1.4億增長到2.8億，增加了1.4億；而庫存商品賬面餘額則增加了1.8億，達到6億元。
這幾項數據同時上升，顯示公司整體生產活動旺盛，對未來市場的判斷轉向正面。
2016-2017年，同樣的三個子項目漲幅依次分別為24%，44%，以及42%。當中的在產品和庫存商品漲幅相對較大，在產品賬面餘額增加1.3億元，從2.8億增長到4.1億元；庫存商品增加了2.5億元，達到8.6億。
在產品和庫存商品同步增長，同樣說明管理層對未來一段時間的市場預期偏正面。
2012-2015年這四年間，公司營業收入增速依次分別為29%、16%、12%、4%，一路下滑。2016年公司營收重回17%的增速，2017年進一步達到21%，這一V型趨勢與公司的生產活躍程度吻合。
另外，我們來看存貨當中的原材料賬面餘額變化。從鉛的歷史價位來看，近幾年鉛價在相對高位運行（見下方左圖），而如果再看近幾年的走勢，鉛價於2015年下半年到2016年年中見底，接著便是持續上行（見下方右圖）。
雖然風雲君認為通過上面提到的公司現有的價格管理機制能夠對沖掉一部分原料價格上升的影響，但是考慮到存量替換市場，公司仍然面臨價格風險敞口。所以2016年年底，公司原材料賬面餘額增長74%是對市場的合理應對策略。
需要指出的是，存貨增速遠高於營業收入，這當中蘊含的風險同樣不應忽視。一方面市場回暖是否能夠持續存疑，另一方面，採用較激進的備貨策略也使得公司的運營效率出現下滑。
應收賬款增長率明顯高於營業收入增長率，這顯示出營業收入質量較往年有所下降。
2017年，公司營收賬款天數增加10天，從45天增至55天，存貨天數從70天增長到83天，增長明顯，這說明公司現金循環週期進一步拉長，存貨及下游客戶佔款增加、供應鏈管理效率降低。
另外，公司固定資產以及在建工程自2014年以來增速連續四年下降，但直到2017年才降至收入增速以下，這導致公司平均固定資產週轉率近期才出現上升。
三、研發與消費稅重負
著眼未來，從公司研發。公司研發投入持續且逐步上升。研發投入佔營收及毛利潤的比重總體一路向上，2017年分別達到4.6%和22.2%。公司研發人員佔比也在總體上呈上升趨勢，勢頭良好。
另外，公司研發投入歷年全部費用化。
不過從無形資產來看，公司專利、軟件及商標的價值只相當於土地使用權一項的10%，當中或許是出於謹慎性考慮而少記相關專利等公允價值，但是也部分凸顯了製造業目前面臨的土地價格偏高問題。
根據國家產業政策，自2016年1月1日起開始對鉛酸電池行業徵收4%的消費稅。計算方式簡單粗暴，就是在鉛酸電池銷售收入上直接乘以4%的稅率。
2016及2017年，公司消費稅開支分別達到2.2億元、2.5億元，分別佔到公司所得稅稅前利潤的35%、42%，影響巨大。而這部分支出之前是0。
同期，公司收到的政府補助也分別達到歷史最高的6400萬元和1.29億元，部分抵消了消費稅的不利影響。
四、投資活動——金達萊
總體來看，駱駝股份專注主業、對外投資並不多。
2015年，公司因一筆對外投資項目而在利潤表上多了一筆6700萬元的利潤。風雲君試著捋順過去幾年的投資收益，發現當中最大的一筆對外投資是針對新三板掛牌的江西金達萊環保股份有限公司（簡稱“金達萊”）（830777.OC），對公司的收益貢獻持續且金額較大。
2014-2017年，該投資對公司稅前利潤影響分別達到4000萬、6700萬、3300萬、1200萬元，是投資收益的主要來源。
先來看公司何時開始對金達萊進行投資。根據公司公告，2013年4月10日，公司公佈《對外投資管理制度》。同年11月28日，公司發佈委託理財公告，以1.5億元自有資金認購太平洋證券定向資產管理合同，預計年化收益率7.8%。
2014年年報中，公司追溯披露2013年年底豐盈11號定向資管計劃金額為3億元，2014年年底公允價值達到5億元。
（2014年年報）
然而我們無從得知豐盈11號資管計劃2013年年底前是否已經購入金達萊的股份並持續持有。另外，風雲君從股轉系統未能找到金達萊的首次信息披露。
金達萊2014年6月5日掛牌全國中小企業股份轉讓系統，根據其2014年年報，前十名股東均為自然人，其中持股最低的第十名股東張餘慶僅持有71.5萬股，佔比不到1%。公司或相關資管計劃並未出現在股東名單，風雲君認為這是金達萊信批問題。
根據金達萊於2014年10月公告的《股票發行情況報告書》，2014年金達萊向豐盈11號定向資產管理計劃發行了500萬股，發行價為26元/股，佔發行後總股本6.25%。而當時新三板交易價格大約在10元/股。
那麼顯然，豐盈11號資管計劃理應出現在前十名股東名單中，但是風雲君卻在金達萊2014年年報中看不到這位重要股東的身影。難道公司入股金達萊當年又全賣了？顯然不大可能，所以風雲君認為這是金達萊的信批問題。
到2015年，金達萊年報中才出現駱駝股份的名稱，持股4.99%。2016年股數和持股比例沒有變動。
再往後看，根據金達萊2017年3月的《股票發行情況報告書》，對寧靜88號定向資產管理計劃的發行價為25.80元/股，無限售安排或鎖定期。
這兩次股票認購的相關資料清晰，兩次發行均價大約是在26元/股附近。問題是這與上市公司的披露並不一致。
根據公司披露，公司持有太平洋證券寧靜88號定向資產管理計劃和太平洋證券豐盈11號定向資產管理計劃，這兩個資管計劃認購金達萊非公開發行股票，其中寧靜88號認購價格為21.85元/股，豐盈11號認購價格為12.92元/股。
即公司公佈的認購價明顯低於合約價。以寧靜88號為例，根據金達萊的披露，即合同認購價25.80元/股，與公司披露的21.85元/股的之間相差近4元/股，以發行700萬股計，中間差了2800萬元。而豐盈11號就更不用說了，價差達到13元/股。
雖然不能確定公司是否早期已經以較低成本入股金達萊，也無從得知公司除過以上兩次入股以外的交易規模。但是以目前的公開資料還是很難解釋這一價差問題。
從可供交出售金融資產的會計計量來說，該筆投資每年對公司損益的影響顯然是因為公司出售相關股份得來；未出售（未實現）的部分將影響公司的其他綜合收益科目。
2016年，前面提到公司的股數和持股比例均未變動，結合其他綜合收益減少3100萬元，那可能正是由於金達萊股價下跌導致的。
但是奇怪的是公司當年卻還是通過賣出金達萊股份獲利3300萬元，這是怎麼做到的？誰在高價接盤？
同樣，2017年金達萊股價跌幅超過50%，但是公司還是通過交易獲利1200萬元。是年，公司仍然持有金達萊6.25%股份，較上一年度的4.99%有所增加。
單以公司2017年年初的認購價25.8元/股和年底市場價10-12元/股相比較，虧得恐怕不輕。但是公司2017年沒有像以往一樣單獨披露所投資的資管計劃對其他綜合收益的影響，風雲君注意到，公司其他綜合收益當中可供出售金融資產變動為-452萬元，看起來也沒虧多少，這裡又是矛盾之處。
另外，寧靜88號資管計劃如期出現在2017年年報中，只是不知為何，該計劃採用成本計量 ，而非慣用的公允價值計量。
（2017年年報）
總結來說，對外投資方面有兩個點風雲君有些納悶兒：
（1）低成本的金達萊股權是何時、如何獲取的？
（2）為啥金達萊股價不斷下行，但是上市公司總能賣出好價，取得正收益？
另外，金達萊的信批質量也讓風雲君著急。僅以歸母淨利潤為例，2014年披露金額為4400萬元；2015年披露金額為2.22億元，同時上一年度（2014年）被調整為1.18億元；2016年披露金額為4400萬元，上一年度（2015年）被調減為2.05億元。舉手投足間，都是數千萬的調整。
所以，在如此緊要的財務指標上看到如此錯亂的報告和調整，作為投資人，到底是認哪個數？結合其會計差錯更正、2017年6月財務總監離職、2018年3月新財務總監兼董秘又離職等問題，風雲君覺得，像金達萊這樣的公司，信批質量簡直就是災難。
五、財務風險和股東回報
先來看公司的負債率和現金情況。
公司資產負債率總體不高，但增幅顯著：2017年達到39%，較2016年上升12個百分點。
2017年，公司按時足額償還了到期的8億元面值的債券，並於同年3月發行了7.17億元附帶回售條款的可轉債，期限6年，利率0.3%-1.8%。
這裡有亮點，風雲君喜歡的披露方式在駱駝股份身上看到了，就是下面這張表。可以看出，公司目前的金融負債當中，1年以內部分較多，達到22.7億元，其中短期借款為9億元，其他多是與日常經營相關的部分，所以風險不大，1-5年期限的負債規模和期限分佈也相對健康，沒有集中兌付壓力。
再看公司的利息覆蓋倍數，雖然2017年有所降低，但是安全邊際仍然較高。
另外，簡單驗證公司的貨幣資金投資收益，可以看出2017年有較大降幅，從2016年的5%降至1%。
看完公司的債務風險和現金情況，我們最後看看公司創造現金的能力以及回報股東的情況。
先看公司的廣義經營活動現金流，公司經營活動現金流總體較好，自2010年總共創造了15億元經營現金流。但是，2016及2017年該科目轉負，與主營業務收入增長呈現背離，這與我們前面提到的經營效率下滑有關，主要問題出在存貨與應收賬款科目上。
這也說明公司自體造血功能下降，自然需要通過募資來維持運轉，這也部分解釋了前面提到的2017年公司負債率快速上升的原因。
綜合經營活動現金流和投資活動現金流，公司廣義經營活動共消耗了25億元，這個數據可並不樂觀，說明公司還是需要依賴融資來換取發展。
另外，公司投資活動不斷，尤其是2017年，公司有一筆“投資支付的現金”達到10億元，是2016年該科目的10倍。同樣2016年有一筆8億元的“收回投資收到的現金”。但是公司卻沒有進一步說明這筆資金的用途。
從自由現金流來看，公司總體情況也不樂觀，近8年來總和為負值，尤其是近兩年自由現金流進一步惡化。一來近兩年經營活動現金流從2015年的高位大幅下滑，二來資本開支不斷，2017年達到5億元。這也就意味著公司不具備分紅或是股票回購的基礎。
再看實際的回報情況，2016及2017年的每股派息尚不及2015年的1/3，與上面的測算吻合。
最後看平均淨資產收益率，受消費稅等因素影響，2016年及2017年，公司ROE逐步下降，2017年降至9%。
另外，據6月29日最近的公告顯示，公司股東駝峰投資累計質押股份98,678,468 股，佔其持有公司股數的 85.30%，佔公司總股本的 11.63%，存在股權質押風險。
結尾
以上就是風雲君對駱駝股份財務和經營的分析。至於當中的機遇與風險就靠各位看官自行判斷。
就鋰電池三電系統和再生鉛這兩項新業務，從整體市場來看目前毛利率都要較現有主營業務低。當然，再生鉛業務對公司現有業務有較強的協同效應並且環境外部性良好，值得期待。
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