前 言
在去杠杆的背景下，高度依赖资金的房地产行业首当其冲。多部门发文整治行业乱象，严格控制资金违规进入房地产行业；一系列动作背后，直指企业高杠杆痛点。而今年5月份起，碧桂园、富力地产、合生创展等大型房企相继爆出中止发债的信息，又再次点燃了市场对房企融资问题的恐慌。
根据我们统计，2018年以来共计有16家房地产企业出现中止发债，计划发行金额超700亿。其中碧桂园拟发行的2016年公开发行公司债券涉及额度为200亿元，最早自2016年4月递交申请，至今已两度中止。中止发债不等同于终止，企业在三个月内仍然可以重新提交申请，但是这种现象也向市场透露了监管审核门槛提高，债券融资难度依存的信号。
房企频密中止发债的情况过去两年也曾出现，此次市场的担忧更是来源于地产偿债高峰将至，而银根收紧、非标收缩、行业销售增速下行等多重因素叠加，使得房企面临内忧外患的境地。
那么短期内房地产企业债券偿还压力有多大？本文将从企业偿债规模、资金来源、偿债能力等几个方面逐一分析。
一、房企即将迎来还债高峰，月均偿还约280亿元
2015年和2016年债市的爆发，房地产企业享受了前所未有的宽松环境，债券发行顺畅，一些大型房企的发行利率一度低至3%。2015-2016年发行的地产公司债以3+2结构为主，也就意味着大规模的债券将在2018-2019年这两年将集中到期。同时考虑到市场利率较15年已有明显提升，企业的地产债回售压力也有所加大。
根据我们测算，房企在未来三年将出现两个偿债高潮（地产债包括了公司债、短期融资、中期票据、美元债等）。第一次小高峰集中在2018年9月-2019年10月，偿还规模约3800亿元，月均偿还额280亿元；第二次大高峰集中在2020年5月-2021年10月，偿债规模约8600亿元，月均偿还额480亿元。从短期来看，企业在下半年就将集中迈入第一个还债高峰期。
图：地产债2017-2020年到期与回售情况 单位：亿
图：地产债2017-2024年分月到期情况 单位：亿
二、借新还旧通道犹存，非标收紧或促融资创新
2017年受房地产及产能过剩行业公司债券分类监管的文件影响，公司债发行全面收紧，而18年又步入了偿债高峰，如果境内发债融资渠道不顺畅，房企势必要通过其他通道筹集资金。根据我们统计，2018年1-5月行业发债规模为1662亿，较去年同期866亿有明显增长。其中公司债1-5月发行规模为705亿，占发债总额比重的42%，而去年同期发行规模仅为124亿，比重为14%。
截至6月14日，通过发审会审核的公司债规模为912亿，5月份以来通过发审会审核的规模达到462亿，其中就包括了富力地产发行的200亿私募债。所以我们认为，虽然市场上对于5月份以来频密出现的公司债中止发行事件有所担忧，但是公司债发行实际较17年有比较明显的回暖，借新还旧的通道依然存在，无需对中止发行过分担忧。
图：房企2014-2018年境内发债总额情况 单位：亿
图：房企2017与2018年同期境内发债、公司债规模对比情况 单位：亿
但是仅仅依靠公司债的滚动发行，还是难以匹配大量的公司债到期与回售规模。从2017年房地产企业各渠道资金来源情况看，信托井喷成为对传统融资渠道的重要补充。但是信托资金中，一半通过通道业务流向房地产领域。由于资管新规出台，银行理财、委托贷款、信托资金等投向此类非标类债权也会受到波及。
我们认为，去杠杆的影响正在逐步显现，开发贷和个人按揭贷款的调控在短期内不会得到放松，同时非标收紧也使企业的融资规模进一步承压。去年开始创新型融资工具发展迅速，创新金融的发展为企业融资拓宽了渠道。未来几年内一半以上的非标融资会消失，其中一条重要路径也正是转向债券或ABS形式融资。
ABS债务融资工具在未来会继续快速发展，我们认为，还是需要警惕企业之间融资能力的分化，现在ABS类工具的参与者依然还是大型企业，满足ABS发型条件的企业必须是资质良好、评级在AA级以上，对于一些供应链ABS发行，目前实务中更是只有AAA评级企业才能参与发行。
图：2014-2018年行业ABS发行情况 单位：亿
综合以上来看，虽然境内发债回暖、海外债发行井喷、ABS发行规模加大等会对冲一部分行业去杠杆和非标收缩带来的影响，但是从企业到位资金的情况来看，融资环境确实是在变差，而销售回款成为对资金补充的更重要支撑因素。
三、偿债能力出现分化，龙头集中度提升支撑资金来源
我们测算了2017年底不同规模房企的偿债能力。从企业报表口径上看，房地产企业整体风险可控，短期无偿债风险。同时我们考虑到企业偿债风险极端情况，银行等长期借款需每年先补足欠款再重新发放，因此将企业非流动负债中的银行及其他借款计入短期负债内，衡量企业极端情况下偿债能力。在极端情况下，企业偿债能力分化明显，龙头房企应对极端情况偿债能力较强，中小房企表现明显不足。
图：2017年上市房企百强不同梯队企业偿债能力情况
龙头企业除自身的融资优势以外，也正在经历一个行业集中度空前提高的过程。我们测算了主流的50家房企的销售金额，截止今年5月，销售集中度已经达到71%，较2017年又有明显的增长。销售集中度的提升，也进一步促进了销售回款、土地向大型房企的集中，在高去化率的行业背景下，龙头去化、销售、回款的速度都在不断提高，即使是外部融资持续收紧，企业内部的资金状况也会处于相对安全的状态。
图：主流50家房企销售集中度情况
图：2016-2017年房地产销售门槛及变化情况
综合以上分析，我们认为房地产企业偿债能力已经出现分化，近日银保监会主席郭树清在讲话中称“市场经济下出现债务违约十分正常，相比国外，我国企业债务违约率总体仍然较低”，也明示了政府对违约问题的容忍度。
我们认为，市场对货币政策转向的预期还谈之过早，因此在这样的融资环境下，我们提示关注具有债务规模扩张过快且债务规模大、资产周转效率低、商住比例较高，拖累去化速度等情况的企业。
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