范冰冰，范爷，曾说过：“我能承受多大的诋毁，就能承受多大的赞美”。
不少人都点过赞。
君临认为，这句话，用来形容一家A股上市公司，也很合适。
这家公司，曾因虚增收入被证监会处罚，关联交易连续四次被否，大股东时隔7年未能履行承诺。
同时，他又拥有两项产能世界第一，一项国内第一。
而且依托大型国企，拥有全球最完整、技术含量最高、循环经济特征最明显的产业链。
其行业下游应用广泛，尤其是中国市场潜力十足。
他就像班里那名平时调皮捣蛋，但考试门门功课还得优的“问题少年”。
引人关注，又让人迷惑。
1
改革开放初期，新中国第二次大规模引进外资，建设了22个国家重点项目。
地处河南中部的平顶山市，由于矿产资源丰富，有一个化工项目便落地于此，这就是主营化纤尼龙产品的河南平顶山锦纶帘子布厂。
平顶山锦纶帘子布厂，正是A股：神马股份（600810）的前身。
80年代，神兽还叫做羊驼，尚不被人熟知，但神马的产品，却是家喻户晓。
近40年的发展历程中，神马股份专注尼龙66产业链，形成了：
尼龙66切片（主要用于合成纤维和工程塑料）；
尼龙66工业丝（主要用于汽车帘子布，传送带等）；
尼龙66帘子布（主要用于汽车及其他特种轮胎）。
三大产能线，覆盖了尼龙66产业链的全环节。
尼龙，上世纪三十年代在美国杜邦公司诞生，通过80年的发展，尼龙凭借着热塑性、轻质、韧性好、耐化学品和耐久性好等特点，已经在工业和民用领域都有广泛的用途。
除了我们熟知的民用的服装领域，他还在汽车，电力，铁路，家电等领域有着大量的用途。
由于生产方式的不同，尼龙也存在各种分类，占据主导地位的两种产品被我们俗称为：
尼龙6（聚酰胺-6 PA6通过开环反应生成，即PA6）和尼龙66（聚己二酰己二胺 PA66通过缩水反应生成，即PA66）。
尽管有着类似的特性，但是相对PA6，PA66刚性有余，韧性不足。
同时由于工艺和原材料原因，PA66价格较尼龙6稍高，因此两者的市场应用也相对存在差异：
由图可见，尽管部分产品PA6和PA66的应用场景可以互相替代，但对于成本敏感的民用丝尤其在长丝领域，PA6成本优势和偏高的韧性让其备受青睐。
与之相对的，是具备高熔点高强度特性的PA66，占据了工业领域的多个核心应用环节。
还记得君临分析过的华懋科技吗？
造汽车气囊的，毛利率42%，赚钱赚到手软。
他的产品：安全气囊，只有一种原材料。气囊丝，正是这里提到的PA66产品。
神马子公司：神马博列麦，给华懋科技供应了7成原料。
2
PA66在工业上有着广泛的用途，存在大量需求。
PA6在中国拥有350万多吨产能，而PA66只有30多万吨产能，仅为PA6的零头。
这又是为何？
看看这张工艺图：
PA66和PA6的制程工艺有所区别，PA66的原料：PA66盐，需要依靠己二胺和己二酸合成，其中己二酸工艺已经在中国普及且严重过剩，因此无论供给还是成本方面都不成问题。
而己二胺需要靠己二腈氢化得到。
问题就出在这个己二腈上，其生产工艺非常复杂，而且技术被国际巨头垄断。
英威达和奥升德，是市面上仅有的两个供应商。
神马的己二腈，除了英威达和奥升德两个渠道外，还有己二腈不对外销售的巴斯夫，这是神马的深度合作伙伴。
由于上游原料对外依存度极高，所以目前PA66全球产能的80%被七大巨头垄断：
尽管英威达、奥升德双巨头占据市场一半份额，但神马股份还是拿下了10%份额，足见其在国内具有绝对龙头地位。
己二腈生产工艺非常复杂，PA66的生产技术一样不简单。
神马的PA66工业丝项目，不仅是十三五重大专项，还是国家新型材料相关863项目，研发重点涉及军工载具，汽车传动带，空气弹簧，航空轮胎等。
所以，市场上尼龙相关上市公司有5家，而掌握PA66生产技术的上市公司仅此一家，别家只会相对简单的PA6工艺。
虽然称呼只差一个“6”，工艺技术可是天壤之别，没有过硬的技术，只能望而兴叹。
正是因为此，民用丝为主的PA6终端需求近年已呈现饱和，而PA66的需求则呈现稳步攀升的势头。
事实上，2011年以前，中国65%的尼龙6和86%的尼龙66都需要靠进口，可谓缺口严重。
随着近年日本三菱化学、巴西Braskem、比利时
Lanxess纷纷关闭当地的工厂，尼龙的产能和应用重心均从欧洲转移到了中国。巨大的中国市场，是一块香甜蛋糕，巨头们纷纷开始在亚洲进行布局。产能最大的英威达，2015年就在上海新增了一条15万吨的产能线。
中国市场的兴起带来的产业转移，是巨大机遇——
国家层面来看，不愿如此重要的工业材料被外资垄断；
企业层面来看，不希望肥美的市场拱手让予他人。
偌大的中国，谁站出来与巨头们刚正面呢？
只有神马。
3
行业内一家独大，业务前景广阔，生意自然不会差到哪去。
神马的生意有多好呢？
我们看看公开资料：
（巴斯夫关于其PA66产品全球范围内提价的函件）
近一年PA66价格走势图
从去年年中起，外资巨头纷纷提价，神马这边也是满产满销，量价齐升。
今年以来，全球PA66产业更是诸多不顺，索尔维法国工厂遭遇罢工停产，
奥升德美国工厂受极端天气影响减产。PA66这波上涨，表面上看，是部分国外巨头受各种因素影响产能。
实际上，是由于下游应用产业向中国转移，需求稳中有升，但突然间供给少了一截。
供需本来就紧平衡，在遇到这么一出，PA66价格自然就飞仙了。
外资涨起价来，那叫一个狠，PA66价格， 从去年的26000涨到今年的32000。
神马，当然也跟着猛涨。
然而，2017年报里，看不出神马有受益于PA66涨价的样子，净利润才0.67亿，还同比下滑了20.93%。
相比下游造气囊的42%毛利率，神马这个国内最大，且几乎是唯一能批量供应PA66的厂家，利润却并不靓丽。
那么神马到底有什么问题，把一手好牌打的稀烂。
下面，我们来历数神马的“三宗罪”。
4
一、虚增收入
上市公司虚增收入，动机无外乎是通过虚增收入扭亏为盈，实现保壳、再融资，亦或者为了大股东减持甚至银行骗贷等不法行为。
神马股份，堂堂国企，浓眉大眼，既不亏损又不缺钱，居然曾被曝出虚增78亿的惊天丑闻。
更为震惊的是，在东窗事发，修正财报后，我们发现神马只是单纯的等额虚增收入和成本，并没有操纵利润的行为。
奇葩造假，也有个奇葩理由。
平顶山市，河南省地级市，资源丰富，尤其是原煤总储量103亿吨，占全省总储量的51%，素有"中原煤仓"之称。
神马股份，平顶山煤业集团下属核心业务单位，河南省第一家上市公司，自然而然也是当地的支柱企业。
成也资源，败也资源。
资源型城市一旦遇到资源价格暴跌，必然陷入增长困境。
查询数据后发现，平顶山市2014年生产总值为1289亿元，同比增长8.4%。
拿掉神马当年虚增的53.4亿，则仅仅增长3.9%。
再看2015年，扣除虚增收入后，平顶山GDP增幅就由2014年的8.4%降到了6.1%。
二、关联交易
比起虚增收入被罚40万，更为奇葩的，是神马股份先斩后奏的关联交易。
2017年12月29日，股东大会上，股东们第四次否决了名为《公司2016年日常关联交易执行情况、2017年1-9月日常关联交易发生额及10-12月预计发生额》的议案。
KAO！2016年的关联交易拖到2017年底还没通过？
为什么公司不和股东沟通，反而要屡次强行闯关呢？
正如前文介绍的，神马股份依托平煤神马集团，形成了完整的尼龙化工产业链。
也就是说，神马股份从上游原料到中游生产下游销售都可以在神马的体系内运作，带来协同效应的同时，不可避免的会带来关联交易。
关于关联交易，可能有些读者会有误解，对其闻之色变。
事实上，无论是监管部门还是实际的公司运营，关联交易都是正常行为，只要交易价格合理，交易理由充分，关联交易无论在会计上还是在监管上都是毫无问题的。
那么神马的中小股东们，为何对这个关联交易议案耿耿于怀呢？
主要是议案本身：神马2016年的关联交易额已经获得了股东大会的通过，但是由于实际运营时出现了超支，需要股东大会额外批准追加额度，但是大股东很鸡贼的选择在2016年12月30日召开股东大会审议该议题。
小股东自然对这种先斩后奏的行为表示极大地不满。
到了2017年，大股东更是将这个议案和2017年关联交易预算合并审议，也没有停止未经批准的关联交易。
一副生米煮成熟饭，看你拿我怎么办的无赖样子。
这个关联交易情节有点生僻，我们打个比方来说下：
房东和房客，好比大股东和小股东，本来商量好房租3000千/月，每月5日交，4号房东突然说房租4000千/月，房客肯定不干，这是第一出。
接着，4000千还没扯清楚，房东下个月又要涨到5000千，然后下个月的的事要和这个月一起算，这是第二出。
就是赤裸裸的欺负小股东。
虽然大股东关联方统购统销，对上市公司的业绩能起到正面作用，如果股东大会不批准关联交易，估计只能立马停工，双输。
如此先上车后补票，让小股东拼命说NO，从而出现了2017年底还没通过2016年议案的奇葩事。
其实，这还是只是事情的表面，隐藏在关联交易背后的，是小股东对大股东迟迟不兑现承诺的不信任，试图用否决交易来逼大股东就范。
这件事说来话长，要从2010年说起。
三、大股东不履行承诺
2010年5月，平煤神马集团在吸收合并平煤集团、神马集团时曾承诺：
未来一年内，他们将支持神马股份选择合适的时机以自有资金收购、定向增发或其他合理的方式整合尼龙化工产业，以构建完整的尼龙产业链。
孰料，这项承诺只兑现了一半。
神马股份收购了神马工塑51%的股权，控股尼龙化工的计划却被迫两度延期至2016年。
盼星星盼月亮，大股东终于在2016年开始兑现承诺，神转折来了。
到了当年12月，平煤神马集团打算第三次延期履行注资承诺至2019年。
如果真的不可抗力原因，那倒也是能理解，然而这6年间大股东给的延期理由：
中转站土地没办好产权证；
有四台锅炉需要整改；
安全许可证需要延期。
是不是又感受到了大股东对小股东智商的侮辱？
小股东也不是吃素的，手起刀落，延期议案否决了。
这一出也闹大了，神马因为长期未履行承诺，被证监会点名提醒要求限期解决。
如今，大股东提出的影响资产注入的理由，都在2017年下半年得到了解决，小股东们自然而然团结起来，利用否决关联交易作为筹码，逼大股东就范。
我们再把目光，投向拉锯多年的尼龙化工，这到底是家什么公司？
尼龙化工（图中红圈为其主营）之所以成为焦点，是因为目前神马股份除了需要外购己二腈原料外，已经囊括了产业链除了尼龙66盐（产品原料）外的所有环节。
尼龙化工注入，将实现整个产业链集体上市，对协同运营自然大有裨益。
神马股份经营好了，大股东少不了好处。
那到底有什么不能说的秘密，让大股东死活不肯撒手呢？
我们先看看神马股份的主营情况以及尼龙化工的经营情况。
（2016年报）
（2017年报）
2016年，尼龙化工全年有接近139亿的收入，只有6000万不到的利润，毛利率不到0.5%。
2017年，尼龙66盐涨价，尼龙化工全年收入才58亿，1.36亿利润，毛利率也不过才2.31%。
这就奇怪了，神马的几个主业好歹有10%以上的毛利率，为毛上游核心原料尼龙66盐才这点毛利?
根据常识，一个产业的利润率的一般规律为：上游原料（尼龙66盐）大于初级制成品（尼龙66工业丝）大于成品（安全气囊）。
神马作为华懋的上游供应商，利润却远低于华懋，令人匪夷所思。
我们接着分析下去。
尼龙化工的主营：尼龙66盐，其生产原料是己二胺和己二酸。
己二酸神马可以自主生产，己二胺由神马向英威达等外购己二腈生产。
也就是说，除了己二腈外，其他生产环节的利润全是左手倒右手——自家转。
查询了己二腈、丁二烯价格后，我们发现，丁二烯的价格近年来有所上涨，但是涨幅并不超过尼龙终端产品的涨幅。
由于暂时无法获取尼龙化工的单体报表，君临暂时无法确认尼龙化工这显而易见低利润率究竟是怎么来的。
但是通过公开数据，神马2016年向尼龙化工采购了34亿原料，2017年更是向尼龙化工采购了50亿的原料。
而尼龙化工2016年的收入为139亿，扣除神马的部分剩下的100多亿到底发生了什么，我们暂时不得而知。
但可以推测，至少有两个可能：
1、尼龙化工管理不善，国企跑冒滴漏；
2、成本放到上市公司，利润到了大股东腰包。
如果大股东兑现承诺，将尼龙化工100%股权注入上市公司，谜题将会大概率得到解答。
或许，这才是大股东拖了多年却一直迟迟不履行的原因。
“三宗罪”里，其实多少都牵连了大股东：
平煤神马能源化工集团。其下属的神马股份，更是平顶山这个四线城市的脸面，地方政府明里暗里扶持不假。
但地方主政官员，为了升迁需要的GDP考核，让其“帮”一把，也不是没有可能。
同时，由于小地方政商关系错综复杂，利益牵扯较广，自然还有不少谜团外人难以得知。
地处四川宜宾的五粮液，东北吉林的一汽富维，同样也因为关联交易问题，广受诟病。
独特的中国政商关系，也是此类四线城市、特定地区上市公司的风险之一。
5
君临花大力气写神马的黑历史，并不是严格意义上的负面报告。
我们反而认为，神马其实存在较大的预期反转机会。
神马的黑点无非是：造假黑历史，不规范、不透明的关联交易和大股东耍赖。
造假，不算严重，证券会的处罚也能看出，定性较轻。
目前，各大省份都开始纷纷自爆GDP水分，和旧账撇清关系。
平顶山也实现了政府换届，相信此等低级错误难以重演。
关联交易我们前面已经指出，本质不在金额，而在大股东的态度和兑现承诺的意愿。
同时，这几年证监会的工作重点，是严格监管，大股东拖延接近7年后如再寻理由，很容易引发监管的重点照顾。
因此，神马的公司治理可以说是下限了，虽然何时资产注入不得而知，但形势会好转而不是更差，这个结论应该不难得出。
既然坏日子行将过去，神马的优点就会逐渐被市场接受：
产品上看：
尼龙66盐，产能亚洲第一，世界第四。
尼龙66丝，尼龙66帘子布，世界产能第一，满产满销，行销世界各国，产品独霸中国，横扫世界，行业地位稳固。
政府支持上看：
作为传统资源城市，平顶山政府的转型目标是从中原煤仓转型中国尼龙城，神马集团无疑是转型中主角的不二人选。
可以说，神马的尼龙产业，是当地政府甚至河南省的产业标杆项目，无论在产业链的延伸整合还是政策倾斜上，自然是最大的受益者。
从下游市场看：
宏观上，尼龙产业链向中国转移，下游有着广阔的应用市场，尤其是汽车领域。
比如，国产尼龙工程塑料主要应用于外围ABS，雨刷等部件，发动机领域塑料部件由外资企业把控，国产化替代势在必行。
众多国产厂家，神马最有希望技术突破，脱颖而出。
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