概要：新能源汽車行業延續快速增長態勢，但財政部的補貼退坡與工信部的雙積分考核制度調控著產業升級的方向，加劇了行業擠出效應。鋰電池產業受益於新能源汽車的高景氣與高要求，產業規模與集中度均在飛速提升，其中新上市的獨角獸寧德時代憑藉深厚的技術壁壘佔據了銷量首位，那麼其增值空間幾何呢？
- 2018年第一季度行業概覽：保持快速增長，依舊以純電動車為主。
根據中汽協統計數據，一季度生產新能源汽車 15 萬輛，同比增長 156.9%；銷售新能源汽車 14.3 萬輛，同比增長 154.3%。 其中，純電動汽車產量為 10.8 萬輛，同比增長 124.7%;銷量為 10.2 萬輛，同比增長 131%。
2.國家產業政策：國家意志助推產業升級
2.1 補貼退坡，上下游共同承壓
財政部等四部委發佈《關於調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，財政補貼政策對電池單體比能量、續航里程等性能要求向上遷移，導致新能源汽車整車企業補貼額度普遍降低。這也導致整車企業將成本壓力向上遊傳遞，整個行業將共同消化補貼退坡帶來的利潤攤薄。
2.2 購置稅減免並且外資股比開放
去年底，財政部等部委發佈公告，自2018年1月1日至2020年12月31日對新能源汽車免徵車輛購置稅，2017年12月31日之前已列入《目錄》的新能源汽車，對其免徵車輛購置稅政策繼續有效。今年4月中旬，國家發改外稱將於2018年率先在汽車領域，取消新能源汽車外資股比限制。自2012年起的新能源汽車購置稅減免助力中國新能源汽車消費的崛起，延長減免週期凸顯了國家將堅持長期發展新能源汽車產業的決心，同時股比開放率先在新能源汽車產業實行，主要目的是吸引外資投資，加速產業化進程，也體現了我國對新能源汽車產業鏈的信心。
2.3 雙積分考核
從今年4月工信部公佈的2017年各公司的雙積分情況中可以看出，相較於2016年，2017年的總體油耗標準壓力急劇加大，達標企業為75家。佔總體128家的59%。在不達標的企業中，國產車企比例上升，國產車部分企業油耗達標壓力的急劇增大。從油耗積分角度看，17年新能源積分主要源自於達標企業。雙積分考核有效地去分了優劣產能，隨著19年考核期的臨近，愈演愈烈的兩極分化將迫使不達標企業迅速轉型，過提高合規新能源汽車產能或更新傳統汽車技術；而針對達標企業，由於傳統燃油車受燃燒效率天花板的制約，為保持積分優勢，也將逐步轉向或加大新能源汽車產業的佈局。
3.鋰電池產業
3.1 行業整體景氣度
3.1.1 受益於下游景氣，產業增速亮眼
在全年預計新能源汽車產銷量和動力鋰電池裝機量的一致樂觀預期下，動力電池行業產能望繼續有序擴張。動力鋰電池龍頭 企業在 2018-2020 年均有不同規模的擴產計劃，主要代表寧德時代在 2020 年產能將達50GWh，比亞迪在 2020 年產能計劃將達 40GWh。動力鋰電池行業的擴產將帶動上游行業需求繼續保持在較為旺盛的水平。
2018年1-4月動力電池裝機為 4.41GWh，較去年同期增長 235%。從車輛細分類別來看，乘用車電池裝機電量約3.01GWh，佔總裝機量 69%；客車電池裝機電量約 1.09GWh，佔總裝機量的 25%；專用車電池裝機電量約 0.24GWh，佔總裝機量的 6%。根據我們預測，全年動力電池裝機量將超過50GWh。
3.1.2 未來動力電池需求仍將繼續擴大
未來三年新能源汽車銷量仍將維持高增長，動力電池供需缺口將持續擴大。據申萬宏源，預計 2018 年-2020 年，新能源汽車銷量將達到 105.19 萬輛、148.1 萬 輛、222.41 萬輛。新增車用動力電池需求量分別為 50.09GWh、721.25GWh、112.75GWh。根據寧德時代產能規劃，公司 2018 年-2020 年新增總產能為 20GWh、30GWh、30GWh，到 2020年總產能將達到 86GWh。動力電池需求高增的趨勢下，全球電池廠商紛紛進入擴產提速階段。
3.2 產業政策把控發展方向
3.2.1 電池單體比能量要求提升，企業紛紛佈局高能量密度技術
工信部等四部委在《促進汽車動力電池產業發展行動方案》中明確提出：到 2020 年，新型鋰離子動力電池單體比能量超過 300Wh/kg；系統比能量力爭達到 260Wh/kg。現階段一部分動力電池的技術方案已經無法達到電池單體比能量 300Wh/kg 的目標，下游動力電池廠商已經開始針對高能量密度技術方案有所佈局。主流的技術方案是正極三元正極材料，負極硅碳複合材料。因此，電池上游產業如高鎳三元正極材料、硅碳複合負極材料和溼法隔膜等將開始逐步放量。
3.2.2 政策控價，成本承壓
此外，《促進汽車動力電池產業發展行動方案》明確提出，2020 年新型鋰離子動力電池成本應力爭達到 1 元/Wh 以下。根據高工鋰電統計，2017 年底，動力電池價格水平大概處於 1.5 元/Wh（磷酸鐵鋰）和 1.45 元/WH（三元）的水平，比年初下滑 20%-25%。因此長期來看，電池價格將進一步下行，預計動力鋰電池單位價格在未來三年將下降 50%，整個產業鏈包括上游企業都將承受更高的成本壓力。
3.2.3 三元電池仍是主流
為滿足技術要求，未來高鎳三元電池仍是行業發展的大趨勢。18年1-4月三元電池裝機量佔比62%，新車電池容量均在30kWh以上。寧德時代（3.48GWh）和比亞迪（2.02GWh）成為動力電池第一檔的公司，由於動力電池是重資產行業，1GWh產能需要投入4-5億的資金，同時動力電池在工藝和技術上擁有較高壁壘，需要大量研發投入（主流企業研發支出佔比7-8%），國家對動力電池准入和技術的要求，疊加補貼下降對於電池價格的壓力，行業已經進入洗牌期，未來行業集中度將進一步提升，有望出現1-2家龍頭企業。
3.3 行業集中度提升
電動車產業的集中度偏高，並且隨著補貼退坡市場的呢將繼續向龍頭企業集中，作為中游喊個，動力鋰電池行業集中度同樣逐漸提高，上游企業出清加速。預計掌握龍頭客戶資源、在生產和技術環節掌握核心優勢的企業將在市場競爭中勝出，市場份額望進一步提高。
4.寧德時代——全球第一的動力電池獨角獸
公司鋰電子動力電池銷量位居全球第一，以研發優勢為核心競爭力，成本管控能力遠超對手；目前公司正在佈局鋰電池材料業務，打造產業鏈閉環。
4.1 專注於新能源汽車
公司成立於 2011 年，主要產品是動力電池系統、儲能系統、鋰電池材料，主要應用於電動乘用車、電動客車以及電動物流車等專用車。動力電池系統是公司最主要的產品，2015-2017年，公司銷售量分別為 2.19GWh、6.80GWh 和 11.84GWh。根據第三方機構高工產業研究院的統計，公司動力電池系統銷量連續三年全球排名前三，併成功在 2017 年躍居首位。
4.2 業績保持高速增長
公司近三年業績保持高增長，2015 年-2017 年，公司營業收入年均複合增長率高達 87.26%;淨利潤年均複合增長率高達 110.05%。2017 年，公司實現營業收入 199.97 億元，同比增長 34.4%；實現歸母淨利潤 38.78 億元， 同比增長 36%；扣非後歸母淨利潤 23.76 億元，同比下降 14.74%。2018 年 1-3 月營業收入 為 37.12 億元，歸母淨利潤為 4.13 億元，同比增長分別為 155.20%、3636.53%。
4.3 成本管控能力是制勝關鍵
政策補貼退坡力度大，成本控制成為競爭關鍵。2017 年新能源汽車補貼政策大幅調整， 電池組售價不斷下降，倒逼電池廠商多種途徑控制成本。根據高工鋰電的數據顯示，2017年動力電池單位售價為 1.41 元/Wh，較 2016 年同比下降 32%；單位成本為 0.91 元/Wh，較2016 年同比下降 20%。綜合控制成本能力是電池廠商能否生存的關鍵因素。
寧德時代動力電池系統單價同樣呈快速下降趨勢，2015-2017 年的下降幅度分別達到 21.1%、9.6%和 31.6%。同時在上游原材料價格不穩定的條件下，公司成本控制效果較好，毛利率遠遠 高於平均水平，體現了公司較好的管理能力。
4.4 受益市場集中度持續提升
動力電池行業受上下游兩頭擠壓，盈利能力普遍下降，中小規模的廠商紛紛退出競爭，因此市場集中度開始提升。2016 年和 2017年，前十名動力電池廠商加總的市場佔有率分別為 79%和 70%。考慮到未來補貼進一步退坡，以及上游資源品價格持續上漲帶來的壓力，我們預計動力電池行業集中度將持續提升。
4.5 原材料價格波動,正極材料佔比逐年提升
公司原材料主要包括正極材料、石墨、隔膜、電解液、外殼/頂蓋等。三元鋰電池成本構成中正極材料佔比為 30%-40%，上游金屬鈷、 鋰價格上漲帶動正極材料價格上升，進一步壓縮電池廠商利潤。2015 年三季度開始，碳酸鋰進入價格上升通道；2016 年四季度開始，金屬鈷進入價格上升通道；2017 年，三元材料 NCM523 型從 15 萬元/噸上漲至 21 萬元/噸，漲幅為 40%。石墨和電解液由於供需關係和原材料價格變化導致價格波動。隔膜和外殼/頂殼由於生產效力提升和採購規模效應的體現等原因價格下行。公司動力電池系統銷量逐年提升帶來了規模效應的體現，同時產品技術進步，產品能量密度提升，單位成本下降。
4.6 規模效應體現，單位成本下降
公司為動力電池行業龍頭企業，採購量較大且較為穩定，具有一定的規模效應。鋰電池原材料主要採購價格與市場價格基本一致。公司的盈利 能力未受到原材料價格波動帶來的影響。雖然主要原材料正極材料價格上漲明顯，但隨著 公司研發的不斷投入，產品質量有效提升，公司動力電池的單位 Wh 消耗的原材料有所降 低，公司產品的單位成本總體下降。
4.7 研發能力遠超行業平均水平
公司 2015 年、2016 年和 2017 年研發費用分別為2.81 億元、10.80 億元和 16.03 億元，佔主營業務收入的比例分別為 4.96%、7.39%和 8.37%。 公司在業績高速增長的同時傾力投入研發，打造公司可持續發展的核心競爭力。
截至 2017 年 12 月 31 日，研發技術人員共 3,425 名，佔員工總數比例為 23.28%，具有技術開發涵蓋面廣、研發速度快、專業知識性強等特點。同時，公司還引進了眾多的國內外高級人才，包括 2 名國家千人計劃專家和 6 名福建省百人計劃及創新人才，帶動和促進整體科研水平的提升。
4.8 毛利率遠高於行業平均水平
動力電池領域可比公司主要有國軒高科、堅瑞沃能(子公司沃特瑪)、成飛集成(子公司中航鋰電)和億緯鋰能, 2017年動力電池毛利率分別為 39.81%、34.72%、0.69%、22.16%，公司為 35.25%，行業平均僅為24.35%。鋰電池領域可比公司主要有格林美、當升科技和杉杉股份，2017 年鋰電池業務毛利率分別為 24.06%、14.58%、24.80%，公司為 27.00%，行業平均為 21.15%。公司主營業務毛利率均處於可比上市公司同類產品或業務毛利率的合理區間內。公司主營業務毛利率保持在 30%以上，均高於同行業平均水平。
4.9 前瞻性佈局電池回收業務，打造產業鏈閉環
公司鋰離子電池材料業務主要是將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產出鋰離子電池材料三 元前驅體(鎳鈷錳氫氧化物)等。動力電池三元高鎳化為未來明確的發展方向。三元前驅體為正極三元的關鍵材料，公司通過控制廣東邦普實現了鋰電池製造和回收的閉環。目前， 廣東邦普已成為全國領先的鋰電池材料三元前驅體的供應商。
4.10 未來動力電池報廢量將加速上升，行業空間巨大
未來 5 年國內新能源車的產銷量將 保持快速增長，動力電池的容量衰減至 80%以下時就會被廢棄，實際使用時間約為 3-6 年。 根據新能源汽車自 2014 年呈現爆發式增長以來，2018 年動力鋰電回收市場首次迎來高峰， 將在未來三年保持高速增長。根據高工鋰電統計數據顯示，2017 年動力電池的報廢量約 2 萬噸，到 2020 年我國動力電池報廢量將達到 24.8 萬噸。
鋰電材料業務快速增長。公司最主要的鋰電池材料產品為鎳鈷錳氫氧化物(三元前驅體)。受益於新能源汽車及動力電池市場需求的快速增長和相關原材料的需求量增長及鈷、 鋰等材料價格提升，公司鋰電池材料銷售量不斷增長，2015 年-2017 年年均複合增長率達80.46%。2017 年鋰電池材料銷售收入大幅增長，增幅達到 304.2%。公司鋰電池材料毛利率高於上市公司同行業平均水平，主要是因為公司較多地採用廢舊電池作為鋰電池材料生產 的原材料，成本相對較低。未來鋰電池材料業務有望成為新的盈利增長點。
4.11 公司估值處於較低水準，盈利空間可期
行業可比公司 18 年 PE 為 37 倍，公司股價有 30%以上的上漲空間
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