嚴監管與緊信用，在去掉影子銀行剛性兌付、資金池運營、高風險偏好的資金後，實體融資呈現高評級、頭部化以及短久期特徵，而低評級和長久期融資品種在嚴監管與產品淨值化改造後，沒有相應的配置力量。
體現在數據上，我們看到今年非標融資轉負，社融增速持續下滑，表外融資因資本金約束以及表外融資主體與表內風控要求相異，非標轉標難度加劇，實體融資成本上升，信用事件頻現，融資端壓力正逐步向實體傳導。
考慮到PMI樣本以大、中型製造業為主，作為具有融資優勢和行業份額向其集中的主體，對嚴監管與緊信用的反應相對滯後。但從6月份官方製造業PMI看，嚴監管與緊信用對它們的負反饋也開始體現。
6月官方製造業PMI 51.5，相比於5月份的51.9有所回落，PMI與經濟數據相背離的趨勢有所緩和。從各個分項看，6月製造業的情況，可以概括為供需兩弱、價漲量縮。
首先，生產指數有所回落，從5月份的54.1下降至53.6。這也與高頻數據相一致，6大發電集團日均耗煤量，從72.2萬噸降到了69.3萬噸。全國高爐開工率，也從5月下旬開始放緩。
5月經濟數據所反映的終端需求，出現了超預期下跌，而6月也沒有出現邊際改善。需求放緩向生產端傳導開始加快，預計PMI生產指數還會繼續回落。
其次，內需和外需同步走弱。新訂單指數從53.8下降到53.2，新出口訂單指數從51.2下降到49.8.
內需放緩很好理解。在地方政府去槓桿和緊信用下，基建出現了斷崖式下跌，5月增速只有5%。底部可能已經出現，但融資難的問題並沒有解決。廣義財政收入擴張中可用於託底基建的比例是很有限的，更何況從中央的角度看，壓縮基建投資也是倒逼地方去槓桿的必然選擇。
地產投資，可以說是需求端中的一枝獨秀了，扛起增長的大旗。在貨幣政策結構性寬鬆的過程中，短期我們難以看到地產政策的放鬆，更大概率是繼續從緊，否則寬鬆所釋放資金在逐利性和經營性的考量下，會進入樓市催生更大的泡沫。近期收緊房企海外發債、降低棚改貨幣化安置比例，其實已經釋放了調控會繼續趨嚴的信號。
這意味著，房企融資難的局面不會改變，地產投資增速繼續回落。
5月消費增速明顯回落，有端午節錯月的因素，6月大概率會反彈。但即便如此，我們認為消費增速中樞是下移的，棚改貨幣化安置比例降低對三四線城市消費的拖累會逐步顯現。
新出口訂單指數，時隔3個月再次降到榮枯線以下。印證了前期幾個月出口高景氣度，源於貿易戰預期下的搶出口。未來局勢不明朗，對出口的壓制預計會繼續體現。
再次，原材料庫存指數下降，但產成品庫存指數上升。原材料庫存指數49.6大降至48.8，產成品庫存指數從46.1提高至46.3.
產成品庫存指數回升，源於供需兩弱下的被動累積。生產指數與新訂單指數之間的剪刀差，從0.3微弱回升到0.4.
原材料庫存下降得比較明顯。一方面是生產放緩，使得所需要的原材料減少。另一方面是原材料漲價對補庫的壓制，後面我們會提到。
最後，兩大價格指數同步上漲。主要原材料購進價格指數，從56.7提高到57.7；出廠價格指數從53.2小幅提高到53.3.受此影響，我們預計6月份PPI同比，繼續回升到4.5%。
原材料漲價，與高頻數據一致。6月鐵礦石和國際油價整體出現了上漲，但這種漲價更多是供給端制約，並非需求改善，缺少支撐難以持續。
產成品漲價，我們認為主要是成本端的傳導，前文已經分析過，供需兩弱下庫存是被動累積的。由於原材料價格的強勢難以持續，將逆轉產成品價格，尤其是在被動補庫的情況下。
整體而言，經濟處於下行通道是不爭的事實。嚴監管與緊信用下，需求回落向生產端傳導。在這輪行業集中度提高的過程中，市場份額向大型傾斜，中小民企加快出清，經濟運行情況要比PMI反映的更弱。
在融資約束和外部壓力對經濟拖累逐步顯現的背景下，除了需要定向降準與再貸款加大對小微企業的支持力度外，我們還需要：積極的財政政策以盤活存量財政存款；創設資本補充工具增強銀行資本；表內存款利率市場化緩解表內存款荒壓力；適度放鬆部分監管約束，打通銀行流動性向非銀機構傳導通道，以增強市場風險偏好，一方面緩解定向降準對債轉股實施的制度約束，另一方面能夠將資金更好的擴散到部分被市場錯殺的低評級與長久期融資主體。
貨幣政策結構性寬鬆和融資需求回落，給長端利率下行打開了空間，利率債和高等級信用債仍具有配置價值，但需要提防違約衝擊下低等級信用債利差的走擴。短期來看，股票市場在大跌之後有技術性反彈的空間，但趨勢性的機會不大，經濟下行和貿易戰不確定性的壓力仍在。而大宗商品更多是供給端的推動，目前來看影響是邊際減弱的，大宗商品價格處於下行通道。
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