文/孫樹強 北京大學光華管理學院金融學博士
近期，人民幣匯率又佔據了新聞媒體財經版面的頭條，但與年初的持續上漲不一樣，這次是持續下跌。6月中旬以來，人民幣兌美元匯率開啟了快速下跌模式。尤其是近幾天，6月19日至28日，人民幣兌美元中間價連續7個交易日下調，累計下調1725個基點，跌幅達到2.7%。
如果從4月份的緩慢下調算起，人民幣兌美元匯率已經完全吐出了年初的漲幅，甚至跌幅比年初的漲幅還要多。與4月和5月人民幣兌美元的小幅、緩慢貶值不同，6月中旬以來的貶值已經變成了“急行軍”。而且近期人民幣不只是兌美元貶值，兌多數貨幣都出現了貶值趨勢。
令市場迷惑的是，雖然人民幣兌美元如此下跌，但官方並沒有發表相關看法和觀點，這使得市場猜測政府可能為了緩解貿易戰的衝擊而對匯率貶值保持一定的容忍。當然，我們在這裡不揣測官方的態度，只是針對人民幣匯率的大幅、快速下跌發表一點管窺之見。
表面來看，人民幣匯率下跌的直接原因是美元指數的止跌回升。人民幣兌美元中間價與美元指數存在很強的負相關性。正常時期，如果美元指數下跌，人民幣兌美元中間價大概率上漲。4月中旬以來，美元指數觸底回升，目前在94-95之間徘徊。美國經濟基本面向好、失業率處於近20年的低位、通脹向美聯儲目標迴歸促使美聯儲持續加息、歐元區經濟形勢差強人意等因素都對美元指數形成支撐。
但單從美元指數上漲還不能完全解釋近期人民幣匯率快速、大幅的下跌。4月中旬以來，美元指數基本保持較為勻速的上漲模式，近幾天也沒有出現暴漲，那為什麼人民幣在4月和5月是緩慢下跌，而現在卻開啟了快速下跌模式呢？我們認為，就如汽車的渦輪增壓器一樣，一定是有一些因素對人民幣匯率與美元指數之間的負相關關係產生放大效應。
具體來看，以下四個因素對人民幣兌美元匯率走勢產生了推波助瀾的影響。
二是我國與美國貨幣政策走勢分化，影響了人民幣匯率走勢。北京時間6月14日凌晨，美聯儲宣佈再次加息25個基點，聯邦基金目標利率區間提升至1.75%-2%，這是2015年12月以來的第7次加息，而且市場預期今年至少還要加息2次。反觀我國，在嚴監管、去槓桿的大環境下，社會融資規模增量在5月份出現了大幅下降，加之債券市場違約頻現，資管新規開始生效，非標融資極為困難，實體經濟融資感受到了絲絲寒意。在此背景下，貨幣政策很難繼續收緊，甚至會偏向結構性寬鬆。6月24日，央行決定從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，以支持債轉股和小微企業融資。目前來看，雖然我國與美國還存在利差，但利差在持續收窄，更重要的是，如果我國貨幣政策偏向寬鬆，而美聯儲繼續緊縮，利差繼續收窄將會使人民幣匯率繼續承壓。
三是結售匯結構變化和人民幣匯率貶值出現了互相促進的循環。雖然還看不到近期的數據，但毋庸置疑的是，隨著美元上漲和人民幣下跌，市場主體會更多的持有美元而降低結匯規模，甚至會加大購匯力度，導致結售匯市場結構變異，市場主體的這種行為會加快人民幣匯率下跌。另外，一個可能的因素是市場主體對於2015-2016年的跨境資金流動政策心存顧忌，猜測人民幣匯率大幅波動可能會促使官方採取措施，從而在近期加快購匯和資金跨境流動速度（如外資從A股撤離），進而對人民幣匯率施壓。
四是市場的悲觀預期加重了人民幣匯率的下跌。在非常時期，市場總是希望有顆定心丸，聽聽官方的意見。但令市場不解的是，近期官方並沒有對人民幣匯率走勢發表觀點，這使得一些臆測的消息在市場蔓延，認為官方可能是容忍人民幣匯率下跌來緩解貿易爭端的衝擊。從匯率來看，貶值不可怕，貶值預期才可怕。市場的悲觀情緒對人民幣匯率產生負面影響，擴大了人民幣兌美元的跌幅。當然，我們現在還不能說市場已經對人民幣形成了貶值預期，在一些短期影響因素塵埃落定之後，人民幣匯率依然會向基本面迴歸。
未來人民幣匯率會如何發展？必須坦誠，預測匯率是一個艱難的遊戲，有很多我們不可預見的因素對匯率走勢產生影響，而且匯市是一個由千百萬個投資者組成的十分活躍的市場，這個市場受情緒和預期影響較為嚴重。但萬變不離其宗，我們認為判斷未來一段時間人民幣走勢的基礎是看美元指數如何發展，在此基礎上，中美貿易爭端走向、中美貨幣政策走勢、市場情緒和預期以及結售匯所導致的外匯市場供求是左右人民幣匯率的幾個十分重要的因素。
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