債市啟明系列20180522
中信證券明明研究團隊
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發送郵件至信箱[email protected]。
正文
歷史上美聯儲的6次縮表的背景與結果
本輪縮表前，歷史上美聯儲曾進行過6次縮表，時間分別為時間分別為1920年-1921年、1929年-1931年、1947年-1951年、1957年-1965年、1978-1979年和2000年，分別對應美國經濟發展和世界形勢的重要時期。
1920-1921年縮表對應一戰結束後美國經歷的現代史上的第一次經濟危機。隨著1917年美國加入一戰，戰爭所需的大規模融資需求使得美聯儲開啟擴表，1920年戰爭結束並出現惡性通脹，美聯儲即開始以收縮票據貼現和短期貸款為手段的縮表進程，縮表規模達15%。由於縮表手段過於激烈，此次縮表導致工業生產下降25%，機器製造、煤炭、鋼鐵等約下降70%；農業生產總指數下降11.4%，其中主要農產品價格曾下降70%；失業率最高達到23.1%。但縮表結束後，美國迎來經濟飛速發展，被稱為“柯立芝繁榮”期。
1929-1931年的縮表為資產價格的迅速崩盤，美聯儲被迫向市場提供緊急流動性後及時退出。 一戰後美國藉助戰爭的軍火收入由債務國轉變為債權國，在吸納大量人才、科技飛速發展、消費需求旺盛下經濟蓬勃向上。1929年年股市崩盤後，市場情緒迅速逆轉並蔓延至銀行系統。資產價格的迅速崩盤使得市場貼現融資需求大大減弱，聯儲票據貼現與短期貸款規模快速下跌，進而導致了美聯儲資產規模的被動收縮。此次縮錶行為對隨後幾年美國經濟造成了重創，也是美國陷入長期衰退的原因之一。
1947-1951年縮表為二戰結束後美聯儲為解決戰爭形成的鉅額財政赤字而主動縮減國債規模。此次縮表建立在國內經濟形勢大好的背景下，縮表當期，美國GDP增速由前一年的4.10%跌至0.50%，CPI則由正轉負，經濟過熱情況得到緩解。而隨後幾年，經濟即恢復穩定增長。
1957-1965年的美聯儲縮表對應為解決戰後歷次經濟危機而擴大財政赤字，美聯儲通過資產收縮以實現對通脹的控制。1957-1958年，由於各國在戰後普遍採取擴張性財政貨幣政策，而美國相對更高的匯率使其投資更易過剩，隨後爆發二戰後第一次世界經濟危機和美元危機，海外美元持有者強烈要求兌換黃金。面對較大的國債規模和通脹壓力，美聯儲採取縮表，黃金持有規模減少，導致當期經濟增速從6.9%跌至2.6%，形成較大沖擊。
1978-1979年的縮表對應美國經濟出現低增長、高通脹的“滯漲”現象。七十年代，隨著日本、德國等其他國家經濟的崛起和第二次石油危機，美國逐漸喪失獨霸世界的優勢並經歷戰後最嚴重經濟危機，1977年10月到1978年11月連續發生八次美元危機也對美元地位造成衝擊。此時美聯儲通過控制貨幣抑制惡性通脹，但CPI在縮表後第2年才有明顯收縮。
2000-2001年為美聯儲因互聯網泡沫破裂、臨時提供流動性而採取的短期退出性收縮，具體方式為短期國債購買的減少，資產規模整體減少9%。此次縮表的原因與1930年前後的縮表相同，均為被迫向市場提供流動性的應急手段退出。
總結歷年美聯儲縮表歷程，可以分為主動遏制通脹、資產價格崩盤迫使拋售和臨時提供流動性退出等情況。就持續時間和規模而言，縮表週期一般為1至2年，規模在2%至15%，且通常伴隨利率調整或在加息之後。就效果而言，採取縮表的當年GDP增速均有不同程度的下滑和資產價格下跌，除去30年代收縮過度對經濟形成進一步打擊之外，大多在其後實現穩定增長。
近期美債利率的快速上升，財政政策加槓桿疊加美聯儲去槓桿為部分原因。2017年以來，美國採取一系列擴張性財政政策以復甦國內經濟，2017年12月通過了規模達1.5萬億美元的減稅政策，以及規模達1.3萬億、旨在維持政府運轉至財年結束的支出法案，財政收入的減少和支出的增加造成赤字的激增，而過量的債務將迫使政府繼續發行債券。
另一方面，美聯儲正在進行的縮表進程將引發債市供需不匹配。美國經濟達到近年來的高點，失業率跌破4%至3.9%，並伴隨通脹上行，加之應對金融危機採取的量化寬鬆宣告結束，美聯儲正逐步實施退出計劃。美聯儲作為美債最大的買方，在此時採取縮表以減少債券持有、不再積極參與市場將意味著國債市場出現供大於求的局面，唯有降低國債價格才能吸引投資者，從而抬升國債利率。
債務增加下的美債利率的持續走高將為經濟安全埋下隱患。作為市場的基準利率，國債利率的走向影響著資金市場借貸成本。已然激增的債務疊加高企的利率將給政府和企業帶來沉重的償債風險負擔，埋下債務危機的隱患。回顧20年代和30年代美聯儲過快縮表或加息，對經濟均造成重大打擊。因此美聯儲縮表究竟到達何種程度、是否在未來大規模減持國債成為關注點。
此次美聯儲採取先加息、後縮表進程，縮表持續時間較長。2017年9月20日，美聯儲議息會議宣佈，從當年10月開始按計劃縮減資產負債表規模，採取被動縮表方式逐步減少到期再投資，計劃2017年10月至12月每月縮減60億美元國債和40億抵押貸款支持債券（MBS）的購買；縮表上限每3個月調整一次，至2018年10月，兩項到期再投資上限預計提升至300億美元和200億美元，根據這一計劃，到2018年末、2019年末美聯儲資產規模分別縮減至約4.1、3.5萬億美元。但會議宣佈的計劃僅為縮表上限，實際縮表規模可能依據實際情況做出調整。對比歷史上美聯儲縮表進程，此輪收縮延續時間較久，相應減少縮表過快帶來的悲觀預期和債務風險。那麼目前縮表進程實施如何呢？
國債縮表基本符合計劃。從國債規模來看，2017年10-12月共實現國債金額收縮112億美元，平均每月減少37.36億美元；2018年1-3月共實現收縮293.36億美元，平均每月減少97.78億。2018年一季度的收縮額已達2017年第四季度額度近3倍，實際縮減金額平均每月增加60億美元；2018年4月至今，縮表額度進一步擴大。截至5月16日，兩個月的國債規模已減少379.17億美元，每月平均收縮額近190億美元。整體來看，美聯儲資產負債表顯示的國債收縮幅度在實行的第一、二季度速度低於縮表上限，但每季度仍堅持按計劃的60億美元提升縮表金額；進入2018年二季度明顯提速至預定計劃。
MBS縮錶速度略低於預期。從MBS規模來看，2017年10-12月共實現MBS金額收縮32.34億美元，平均每月減少10.78億美元；2018年1-3月共實現收縮105.61億美元，平均每月減少35.20億美元。2018年一季度收縮額較前一季度同樣實現3倍增長，實際縮減的月平均速度則增加25億美元。進入4月，縮表規模繼續上升，4月實現MBS收縮94億美元，縮減規模比上月增加近40億美元。就當前進程而言，MBS收縮幅度明顯低於計劃，但進入二季度其規模逐漸向原定規模靠攏。
總資產規模穩步下調。從資產負債總規模看，2017年末，美聯儲總資產較2017年9月份減少64.86億美元，其中國債和MBS規模共減少144.34億美元，而持有證券、聯邦債券等之外的其他資產有所增加，部分對沖了證券規模的減少。2018年初至4月底，美聯儲資產進一步減少752.7億美元，其中國債規模減少410.01億美元，MBS減少199.59億美元。截至4月，總資產規模為4.42萬億，較去年9月份縮表前減少817.56億美元。若按美聯儲計劃的縮表上限，至4月底總資產最多可削減至4.38億美元。可見當前資產規模收縮未達上限，仍有更快收緊的可能。
回顧歷史上美聯儲縮表進程，多是在戰爭和經濟危機風險解除後因出現明顯的通脹趨勢而進行，且多以拋售短期資產為主。本次美聯儲縮表，背景為金融危機後的經濟復甦和大規模的財政擴張。而財政赤字帶來的債券供給增加遇到美聯儲不再以積極姿態參與市場而導致的債券市場供需不平衡的預期是近期美債利率走高的原因之一。從當前美聯儲資產負債表情況來看，國債收縮規模基本符合計劃，而MBS減持低於預期，表明美聯儲也對縮表進程持穩中有進的謹慎態度，或為減少利率進一步走高的壓力。
綜合而言我們預計十年期國債收益率中樞回落到3.4%-3.6%。信用債點評
5月21日，債券收益率中端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y下行2BP；AA中票1Y上行6BP、3Y走平、5Y上行3BP；AA-中票1Y上行6BP、3Y走平、5Y上行3BP。
（1）【凱迪生態：大股東所持28.53%股份被司法凍結】
相關債券：11凱迪債、11凱迪MTN1
（2）【中國五礦：上交所5月25日起停止為公司債券提供轉讓服務】
相關債券：15礦01停、15礦02停、15礦03停、15礦04停
（3）【上海華信：未能如期償付“17滬華信SCP002”本金及利息合計20.89億元】
相關債券：17滬華信SCP002
（4）【天威英利：被判向華泰證券支付“10英利MTN1”、“11威利MTN1”本金及違約金】
相關債券：10英利MTN1、11威利MTN1
（5）【工商銀行：繼續督促發行人籌措償付“15春和CP001”資金】
相關債券：15春和CP001
（6）【鐵西國資：2017年初淨資產較上年末變動超10%】
相關債券：15沈鐵西債/PR鐵暫停
（7）【恆大地產集團：“15恆大01”實施回售並上調剩餘期限票面利率至6.8%】
相關債券：15恆大01
（8）【南寧城投：“10南寧城投債”提前兌付日擬定於6月末】
相關債券：10南寧城投債
（9）【泉州臺投：變更“18泉州臺商MTN001”募資用途】
相關債券：18泉州臺商MTN001
（10）【如皋沿江開發：變更“18如皋沿江MTN001”募資用途】
相關債券：18如皋沿江MTN001
（11）【杭州實業投資集團：變更“18杭實投CP001”募資用途】
相關債券：18杭實投CP001
（12）【安慶經開：“13安經開債”提前歸還議案獲通過】
相關債券：13安經開債
可轉債點評
5月21日轉債市場,平價指數收於92.33點，上漲1.50%，轉債指數收於107.83點，上漲0.37%。70支上市可交易轉債，除眾信轉債停牌、金農轉債、兄弟轉債橫盤外，44支上漲，23支下跌。其中寶信轉債（3.94%）、崇達轉債（3.44%）、星源轉債（2.80%）領漲，國禎轉債（-1.87%）、順昌轉債（-1.42%）、贛鋒轉債（-1.21%）領跌。70支可轉債正股，除眾信旅遊停牌以及金新農、洪濤股份、輝豐股份橫盤外，55支上漲，11支下跌。其中，崇達技術（7.32%）、藍思科技（5.87%）、星源材質（5.70%）領漲，國禎環保（-4.11%）、康泰生物（-1.24%）、雪迪龍（-1.20%）領跌。
週一滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.64%，深證成指上漲0.87%。上週轉債指數小幅下跌。我們在上週週報中曾提示多個指標都呈上漲趨勢，市場短期佈局機會性價比較低，反彈中會經歷一定的波折。但經過一週的調整後，股性估值壓縮明顯，當前股性估值已經回到10%以下這一目標區間內，市場整體彈性回到合理水平。但股性估值的離散程度進一步走擴，已來到近兩週的最高水平，說明個券層面上的分化越發明顯，結構性機會仍會佔據主導地位。值得一提的是上週新上市個券估值都處於較低水平，是整體估值壓縮的核心原因，因此我們判斷短期還是以把握個券行情為主。中長期來看，隨著貿易戰紛爭暫告一段落，市場整體情緒修復趨勢明顯，並且持續有優質標的上市，拉動佈局機會增多。綜合來看再次強調兩類標的，一是溢價率為負的個券，其具有可攻可守性質性價比較高，二是絕對價格較低且溢價率仍處於目標區間內的個券，特別是新券的潛在機會。具體標的方面依舊推薦作為底倉配置的大金融板塊，其次則重點關注寶信轉債、濟川轉債、康泰轉債、東財轉債、萬信轉債、國禎轉債、星源轉債、雙環轉債、崇達轉債、杭電轉債、天馬轉債、道氏轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年5月21日，銀行間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、1個月期分別變動了-2.14BP、-0.51BP、-0.89BP、-433.32BP至2.51%、2.69%、3.95%、3.96%。當日國債收益率漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動6.57BP、2.01BP、-2.03BP、-1.60BP至3.14%、3.25%、3.46%、3.69%。上證綜指漲0.64%至3213.84，深證成指漲0.87%至10765.35，創業板指跌1.40%至1862.48。
2018年5月22日，央行未進行公開市場操作，當日無逆回購到期，無MLF到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
本資料所提供的服務主要面向專業機構投資者。其他類型的投資者在分類結果和分類結果和評級結果評級結果與賣方研究服務風險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務前，還應當聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，對該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失進行充分的瞭解，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。
閱讀更多 明明 的文章
