一、專題：央行觀察經濟的指標維度
具體而言，金融數據方面，央行更多關注社融規模和結構變化、M2增速、國債和資金利率、債券違約率；經濟數據方面，央行關注工業、投資、消費和出口總量變化，尤其關注新動能。央行認為目前銀行體系流動性合理穩定，貨幣信貸和社會融資規模適度增長，同時經濟基本面良好，經濟增長的韌性增強，未來央行實施好穩健中性的貨幣政策。
1、基本面：近期鋼價小幅下跌主要受螺紋鋼庫存環比轉為增加所致，但從歷史水平來看，目前庫存絕對水平適中，疊加環保控制產能和房地產下游需求支撐，未來螺紋鋼價格有望保持穩定。電廠耗煤處在歷史高位，並且更能真實地反映下游需求的變化水泥價格穩定在高位，都反映出目前下游需求不差。汽車消費低迷主要受進口關稅下調未實施的影響，外貿仍然維持在高景氣區間。總體而言，高頻數據反映出目前經濟基本面仍然不差。
2、資金面和貨幣政策：警惕降準落地後資金面超預期收緊
週日央行宣佈從2018年7月5日起，下調存款準備金率0.5個百分點，主要是大行股份行5000億用於支持市場化法治化債轉股和中小行2000億用於支持小微企業，屬於定向調控和精準調控。本次降準總共釋放了7000億資金，意在推動國有行和股份行推動“債轉股”項目落地，刺激郵儲和非縣域中小銀行增加小微貸款投放，對債市流動性增量影響有限。截止7月5日定向降準正式實施，公開市場還有8500億逆回購到期，需要警惕央行在降準落地前通過公開市場回籠流動性進行對沖。此外，由於本次降準釋放的資金屬於專款主用，對債市配置資金規模和成本利好作用都很有限，因此債券收益率向下空間不大。
3、海外：中美經濟基本面差異和貿易戰持續升溫導致本輪人民幣貶值速度有所加快。人民幣貶值使得外匯儲備降低和外資配債減少，其對債市利率影響將逐步顯現。
總體而言，我們認為目前經濟基本面仍然不差，同時中美經濟基本面的差異和貿易戰持續發酵下，人民幣的貶值壓力或繼續加大。此外，週日央行宣佈降準專款專用，屬於定向調控和精準調控，同時需警惕降準落地前央行回籠流動性，市場仍需要謹慎操作。
一、專題：央行觀察經濟的指標維度
（1）金融數據方面，央行更多關注社融規模和結構變化、M2增速、國債和資金利率、債券違約率
貨幣信貸和社會融資規模增長適度，該部分央行主要的觀測指標既有總量指標，又有結構指標，央行判斷主要是受強監管、去槓桿政策的影響。包括M2同比增速，人民幣貸款（含小微、涉農領域貸款）和社會融資規模同比變化，社融中委託貸款、信託貸款及未貼現銀行承兌匯票等表外融資變化。具體來看，5月末M2同比增速較去年底回升0.2個百分點表明實體流動性整體趨於穩定，5月人民幣貸款同比多增405億元，同時其中小微、涉農領域貸款投放加快。從社會融資規模增長看，前五月社融增量同比少增1.44萬億元，主要是強監管、去槓桿政策效應逐步發揮，非標融資有所下降和債券市場融資有所減少，但今年以來社會融資增長總體比較平穩。
金融市場利率企穩，該部分央行主要的觀測指標包括10年期國債收益率和資金利率變化。具體來看，10年期國債收益率已從去年底的接近4%下行40bp左右，而且5月同業拆借加權平均利率、質押式回購加權平均利率分別為2.72%、2.82%，比上年同期低0.16和0.11個百分點，年初以來累計下降0.20和0.29個百分點。因此，整體來看金融市場利率企穩，整體流動性較去年有明顯改善。
債券市場風險總體可控，該部分央行主要觀測信用風險爆發趨勢和整體違約率。儘管今年以來爆發了幾起信用風險事件，但央行判斷近期新增違約總體呈點狀分佈，未呈現風險集中的趨勢，是加強市場紀律、有序打破剛性兌付的體現。而且央行在判斷信用風險嚴重程度時採用了整體違約率指標，5月末公司信用類債券違約後尚未兌付的金額663億元，佔餘額的比重為0.39%。
（2）經濟數據方面，央行關注工業、投資、消費和出口總量變化，尤其關注新動能
央行對經濟基本面的整體判斷是“當前中國經濟基本面良好，經濟增長的韌性增強，生產面指標穩中向好，總供求更加平衡，增長動力加快轉換”。具體而言，5月工業增速和出口表現均好於去年同期，5月份工業增速和美元計價的出口增速分別比去年同期高0.3個百分點和5個百分點，消費平穩增長，對經濟增長的基礎性作用穩步增強；5月地產累計增速保持10.2%的較高增速水平，製造業投資累計增速環比提高0.4個百分點，其中新動能增長較快，高技術製造業、裝備製造業投資同比分別增長9.7%和8.2%，增速分別比1-4月份加快1.8和0.3個百分點。
整體而言，央行在觀測金融經濟數據時，不僅關注總量變化，也關注結構變化；不僅關注老動能經濟，也關注新動能。央行認為目前銀行體系流動性合理穩定，貨幣信貸和社會融資規模適度增長，同時經濟基本面良好，經濟增長的韌性增強。因此，未來央行實施好穩健中性的貨幣政策，適時調整和完善宏觀審慎政策。我們梳理了央行觀測金融經濟的指標，未來可以從這些觀測指標切入幫助判斷。
二、利率債上週走勢回顧：貿易戰加劇和國常會宣佈降準共同推動中長端利率下行
三、利率債市場展望：警惕降準落地後資金面超預期收緊
（1）基本面：高頻數據反映出目前經濟基本面仍然不差
鋼價小幅下跌主要受螺紋鋼庫存環比轉為增加所致，但目前庫存絕對水平並不高，未來價格有望保持穩定。黑色金屬方面，上週高爐開工率環比小幅上升0.14個百分點至71.55%，唐山鋼廠產能利用率維持在81%以上。生產依然保持在較高的水平。此前持續被消耗的庫存出現了新的變化：上週螺紋鋼庫存變動由上上週的下滑26.5萬噸轉為增加0.5萬噸。庫存環比變化的轉向也增加了市場的擔憂，上週螺紋鋼現貨（HRB400 20mm規格）價格環比下跌1個百分點至4203元/噸。那麼未來螺紋鋼價格是否會因為庫存而繼續下滑呢？我們認為從歷史季節性規律角度看，目前螺紋鋼庫存水平低於14、15年同期，但高於16、17年。16、17年處在去產能較為猛烈的時期，因此庫存水平也處在不正常的低位，而目前去產能已經取得較大成果，無用、低效產能已經出清，在這樣的背景下，庫存水平處在更加合理的位置，有利於保證價格保持穩定。因此整體來看，目前庫存水平仍相對適中。此外，2018-2019年藍天保衛戰督查近日全面啟動，比如200個督查組對京津冀及周邊地區216個縣（市、區）進行督查，發現涉氣環境問題186個，未來環保因素仍會對鋼價構成支撐。下游需求方面，儘管今年基建一直低迷，但房地產投資維持在高位，因此在環保控制產能和房地產下游需求支撐下，未來螺紋鋼價格下跌的可能性較低。
電廠耗煤處在歷史高位，水泥價格穩定在高位反映下游需求不差。上週六大電廠日均耗煤量環比減少1.84萬噸至69.51萬噸，但從歷史水平來看，目前仍然處在同期的高位。電廠耗煤高於往年一方面有今年高溫天氣甚於往年的影響，另一方面也說明下游需求目前還不差。相較於其他產品，水泥價格受到干擾較少，更能真實地反映下游需求的變化。從今年5月開始，水泥價格一直穩定在高位，也從側面反映目前下游需求不差。
汽車消費低迷主要受進口關稅下調未實施的影響，外貿仍然維持在高景氣區間。乘聯會公佈的上上週廠家批發和零售同比增速分別為7.8%和-5.5%，雖然環比有所好轉，但總體來看，目前汽車市場仍處在汽車進口關稅7月下調前的抑制期。外貿方面，反映航運價格變動的中國出口集裝箱運價指數（CCFI）依然處在上升通道中，考慮到該數值歷史同期均在不同程度的下跌，當前外貿仍處在高景氣區間可能跟貿易戰加徵關稅前相關外貿活動有所加快有關。
整體而言，鋼價小幅下跌主要受螺紋鋼庫存環比轉為增加所致，但從歷史水平來看，目前庫存絕對水平適中，疊加環保控制產能和房地產下游需求支撐，未來螺紋鋼價格有望保持穩定。電廠耗煤處在歷史高位，並且更能真實地反映下游需求的變化水泥價格穩定在高位，都反映出目前下游需求不差。汽車消費低迷主要受進口關稅下調未實施的影響，外貿仍然維持在高景氣區間。總體而言，高頻數據反映出目前經濟基本面仍然不差。
（2）資金面和貨幣政策：警惕降準落地後資金面超預期收緊
下週公開市場逆回購到期量為6700億，到期規模遠大於前幾周。此外，下週一還有500億國庫定存到期，考慮到6月15日已經開展了1000億國庫定存，因此下週續作的可能性並不大。上週央行已經一次性額外投放了2000億MLF資金，我們預計下週央行可能並不會投放太多逆回購資金。
週日央行宣佈從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，對此我們認為：
（1）本次降準屬於定向調控和精準調控，延續了此前定向投放、專款專用的特徵。本次降準主要是大行股份行5000億元用於支持市場化法治化債轉股和中小行2000億用於支持小微企業。自2016年10月以來，債轉股簽約規模較大，截至2018年一季度市場化債轉股的簽約規模已超1.6萬億元，但簽約後落地慢，其中實施落地規模超千億，僅佔總規模的15%左右。落地慢的一個重要原因是銀行缺少資本金，本次降準釋放資金並不能解決銀行缺資本的難題，因此後續債轉股落地推進仍需觀察。
（2）本次降準總共釋放了7000億資金，但是否會使得資金面在目前基礎上進一步寬鬆依然存疑。一方面，此次降準意在推動國有行和股份行推動“債轉股”項目落地，刺激郵儲和非縣域中小銀行增加小微貸款投放，“債轉股”實施情況按季報送，“債轉股”和小微企業貸款投放也將在MPA中進行考核，因此此次定向降準屬於專款專用，對債市流動性增量影響有限。另一方面，需要警惕央行在降準落地後通過公開市場回籠流動性進行對沖。從4月定向降準落地後央行的操作來看，央行顯然通過公開市場回籠流動性對沖了降準的流動性投放。從目前的情況看，截止7月5日定向降準正式實施，公開市場還有8500億逆回購到期，
需警惕央行潛在的對沖操作對資金面的負面影響。（3）近期由於美元指數加速上行，人民幣匯率貶值壓力顯著加大，在這樣的時點進行的貨幣政策寬鬆無疑會進一步加大人民幣匯率的貶值壓力。貶值預期上升後，無論是外匯佔款的流出還是央行干預匯率都會消耗國內流動性。
（4）債市決定因素主要為配置資金規模和資金價格，由於本次降準釋放的資金屬於專款主用，對債市配置資金規模和成本利好作用都很有限，因此債券收益率向下空間不大。
（3）海外：關注人民幣的貶值壓力
中美經濟基本面差異和貿易戰持續升溫導致本輪人民幣貶值速度有所加快。從今年4月中旬以來，人民幣兌美元持續貶值，究其原因，主要有以下幾點：首先，從中美兩國經濟基本面來看，美國這輪經濟復甦在全球範圍內一枝獨秀，非農就業持續向好，特朗普甚至預計單季GDP非常接近實現4%的經濟增長，甚至會超過4%；而國內經濟因為受到去槓桿的影響而有所下行，因此，從經濟基本面角度來看，人民幣相對美元存在一定貶值壓力。從更廣的範圍來看，我們可以發現這一輪不僅僅只有人民幣兌美元貶值，各主要經濟體，尤其是新興市場兌美元均有所貶值，這與美國經濟復甦較為強勁有關。其次，中美貨幣政策節奏不一致。6月14日美聯儲加息後中國央行並未跟隨，這可能基於國內經濟可能的下滑和違約風險的考慮，但人民幣再一次承壓。最後，近期美國和中國分別宣佈了對對方的340億美元進口貨物加徵關稅，貿易戰的持續升溫意味著中美外貿順差的減少，或將繼續加大人民幣的貶值壓力。
人民幣貶值使得外匯儲備降低和外資配債減少，其對債市利率影響將逐步顯現。 人民幣匯率主要通過外匯儲備（外匯佔款）和外資流動對國內債市產生影響。如果人民幣貶值持續貶值，外匯儲備降低，外匯佔款將持續減少，對國內債市流動性構成壓力。另外，根據利率平價，利差和匯差將影響外資的流動，以中美之間資本流動為例，若中美利差大於遠期人民幣貶值幅度，外資將流入國內債券市場，中美利差若小於遠期人民幣貶值幅度，那麼外資將流出中國債券市場。2013年人民幣進入貶值通道，外匯儲備持續降低，2016年年中，外匯儲備降至3萬億關口，由於我國是浮動匯率制度，央行對外匯市場干預以及防止資本外流均需要較大規模的外匯儲備，因此，當時市場對外匯儲備流失擔憂加劇，強化人民幣貶值預期，同時加劇了債市收益率的上行。如今外匯儲備也在降低，未來市場對外匯儲備的擔憂也可能強化人民幣貶值預期，加速外匯佔款流失，使得匯率有上行壓力。另外，目前中美利差僅65bp，而目前6個月遠期人民幣貶值預期達到0.91，表明目前中美利差遠不足以彌補外匯風險，外資將流出國內債市。
利率債投資策略：基本面方面，近期鋼價小幅下跌主要受螺紋鋼庫存環比轉為增加所致，但從歷史水平來看，目前庫存絕對水平適中，疊加環保控制產能和房地產下游需求支撐，未來螺紋鋼價格有望保持穩定。電廠耗煤處在歷史高位，並且更能真實地反映下游需求的變化水泥價格穩定在高位，都反映出目前下游需求不差。汽車消費低迷主要受進口關稅下調未實施的影響，外貿仍然維持在高景氣區間。高頻數據反映出目前經濟基本面仍然不差。下週公開市場到期壓力較大，雖然可能會有降準操作，但考慮降準釋放資金可能主要流向小微企業和公開市場投放量或減少，需要警惕資金面的超預期收緊。海外方面，中美經濟基本面的差異和貿易戰持續發酵下，人民幣的貶值壓力或繼續加大。總體而言，我們認為未來降準操作利好作用有限，市場仍需要謹慎操作。
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