核心结论：①2月以来A股走弱源于资金面和情绪面而非基本面，去杠杆和资管新规使得股市资金供求失衡，中美贸易摩擦影响市场情绪。②05年来市场下跌1个季度后有两种情景：一是08、11年继续下跌，二是10、12、13、15年出现反弹，差异在于通胀高低决定政策空间。③市场整体估值水平已经低于上证综指2638点，结构分布类似2013年6月的1849点，政策具备微调条件，市场望迎来破后而立的机会期，消费股做配置，成长股谋弹性。
大跌后的机会
受中美贸易摩擦再次反复的影响，A股破位下跌，最新一周上证综指下跌4.4%，跌破3000点，最低跌至2837点。相比2015年跌破3000点到2638点，这次再次跌破3000点，估值更合理，短期破位下跌是一种悲观情绪的宣泄，经历近5个月的下跌，当前应更多注意大跌后的机会。
1.再次跌破3000点的估值更合理
目前市场估值水平已经低于上证综指2638点，且结构更合理。目前全部A股PE（TTM，整体法，下同）为16.1倍、PB（LF，整体法，下同）为1.72倍，对应2005年以来估值从低到高的分位数为27%、9%。对比过去几次市场底部，2005年6月6日上证综指998点、2008年10月28日上证综指1664点、2013年6月25日上证综指1849点、2016年1月27日上证综指2638点时全部A股PE分别为18.4倍、13.8倍、12.0倍、17.7倍，PB分别为1.70倍、2.20倍、1.55倍、1.83倍，可见目前A股整体估值水平低于2638点，高于1849点。从估值分布看，目前估值结构比2638点更合理，与1849点类似，目前PE处在0-10倍的家数占比为4%，10-20倍为17%，20-30倍为20%，30-40倍为14%，40倍以上为37%，0倍以下为8%，2013年6月25日上证综指1849点时分别为0-10倍5%，10-20倍17%，20-30倍19%，30-40倍12%，40倍以上34%，0倍以下12%。从主要指数看，上证综指目前PE为13.0倍，对应2005年以来估值从低到高的分位数为25%，上证50为10.2倍、31%，沪深300为12.2倍、30%，中证500为21.9倍、2%，中小板指为27.3倍、21%。从估值中位数看，目前全部A股PE、PB中位数分别为32.7倍、2.48倍，对应2005年以来估值从低到高的分位数分别为29%、24%。根据2000-17年的历史数据，目前A股PE处在10-20倍区间，对应未来一年万得全A上涨的概率为73%。从破净数看，今年二季度A股破净数（季度最低价/每股净资产<1）达到278家，创2005年以来新高，历史上在市场底部区域A股破净股数量往往剧增。
2.注意外在变量的微妙变化
继续跟踪中美贸易摩擦动态，我国有望扩内需来应对。单从数据看，6月15日美国宣布500亿美元新征关税商品规模，占2017年中国出口额23587亿美元的2.1%，贸易顺差4417亿美元的11.3%，GDP总额120888亿美元的0.4%。这次中美贸易摩擦实质是大国之间中长期博弈，这就意味着中美贸易摩擦很可能在短期内无法得到彻底解决，必须做好打持久战的准备。美国的贸易保护主义行为不止针对中国，5月31日美国商务部长罗斯宣布，从6月1号开始对来自欧盟、加拿大和墨西哥的钢铝产品分别征收25%和10%的关税。一石激起千层浪，相关国家纷纷采取对美的关税反击计划。当日，加拿大公布针对美国的两份报复性征税清单：一份清单将收取25%的关税，主要为钢铝产品；第二份清单的关税额为10%，包含食品、酒类、电器、日用品等。6月20日，欧盟委员会宣布从本月22日开始对自美国进口的价值28亿欧元（约32亿美元）的产品加征关税。目前美国正在四面树敌，它也将承受来自他国的关税反击，这对中美贸易谈判而言不算坏事，继续跟踪事态的进展。早在4月23日中央政治局会议就提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，宏观调控基调从“调结构”到“调结构+扩内需”。目前地产销量和投资增速稳健，地产政策没必要放松，基建投资增速虽然快速下滑，但是去杠杆是三年大目标，如加大基建投资，地方政府杠杆或很难限制，扩内需更可能聚焦消费和科技为代表的新经济领域。近期个人所得税法修正案草案提高个税起征点促消费，国常会宣布定向降准支持小微企业融资，发改委发文支持创新药研发和产业化，工信部提出将适时发布5G频谱规划和商用牌照，这些均显示管理层推动发展新经济的决心。
3.应对策略：重视大跌后的机会期
市场累计跌幅已经很可观，重视大跌后的机会期。2月以来市场已调整近5个月，目前全部A股估值已略低于上证综指2638点水平。回顾05年来市场下跌1个季度后的市场表现，有两种情景：一是2008、11年全年熊市，没有任何反弹机会，二是2010、12、13、15年都有反弹行情，主要原因是政策微调。2007/10-2008/10和2011/4-2012/1期间市场都呈现单边下跌态势，主要受制于当时通胀压力较大，货币政策一直紧缩，市场没有反弹机会，CPI高点08年4月8.2%、11年9月5.7%。2010/4-6期间市场下跌，7月初货币政策微调，新增信贷放量，随后7-11月市场反弹。2012/4-11期间市场下跌，2012年11十八次全国代表大会召开，改革预期提升，随后市场开始反弹。2013/2-6期间市场下跌，“钱荒”后央行政策放松，向金融机构提供流动性支持，随后7-9月市场反弹。2015/6-8期间市场下跌，8月央行降息降准，随后9-12月市场反弹。当前Wind一致预期显示18年CPI同比为2.2%，全年通胀压力不大，近期货币政策也在微调，6月20日国常会指出要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，我们认为这释放了货币政策微调的信号。从估值看，目前全部A股PE（TTM）16.1倍、PB（LF）1.72倍，均已略低于上证综指2638点水平，分别处于2005年以来由低到高的27%分位、9%分位。从盈利看，A股18Q1净利同比为14.4%，预计18年净利同比为13.5%，ROE为11%，7、8月中报即将披露，业绩等待进一步确认。总体上，目前A股估值和盈利匹配度较好，参考历史经验，政策微调可能性较大，市场大跌后短期有望迎来反弹机会。展望未来半年的中期前景，仍需跟踪后续去杠杆的政策推进情况。
稳中求进，消费股做配置，成长股谋弹性。稳中求进第一步就要在不确定性中找确定性，当前消费仍可作为核心资产配置。在《消费白马股何时有绝对收益或相对收益？-20180518》中我们分析过，消费白马股绝对收益源于业绩增长、相对收益多数出现在震荡市和熊市。2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错，市场仍处在震荡市，基金持股比例较高但外资仍在买入，消费白马股仍是较好的配置选择。目前陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料、医药，占比分别为20%、15%，食品饮料业绩保持高增长，16年/17年/18Q1净利润同比11.0%/30.4%/31.6%，医药基本面显著改善，16年/17年/18Q1净利润同比为17.8/21.3/27.9%。此外，配置角度看估值安全边际高的行业，PB-ROE角度分析，银行性价比较好，银行目前PB（LF，整体法，下同）为0.86倍，18Q1ROE（TTM，下同）为12.6%，PB处于2005年来由低到高2%分位。稳中求进的第二步就要寻找进的方向，看好成长股，如通信设备（5G）、电子制造（半导体）、创新药等。第一，成长股基本面有望迎来拐点，类似2013-15年成长盈利好转，源于产业政策支持技术不断渗透、股市政策支持企业融资。第二，扩内需政策有望聚焦新经济，为应对中美贸易摩擦影响，未来落地扩内需政策的可能性大，新经济是扩内需和调结构的交集。供给侧结构性改革从 “三去”转向“一补”， 产业政策开始向新经济倾斜，如5G投资、半导体产业基金等。第三，持续下跌后成长股估值已经明显回落，中小板指、创业板指当前PE分别为27.3倍、36.9倍，7月1-15日中小创公司将预告中报业绩，可以借此选择估值盈利匹配度高的真成长，预计中小板指2018年净利润同比23%、创业板指为15%-20%。
閱讀更多 毅舒財經 的文章
