1、一圖看懂壽險公司經營邏輯
保險公司的經營邏輯是金融業中相對最為複雜的，特別是壽險公司，其長期壽險產品的繳費期限一般遠低於保險期限，導致其財務報表保費收入中有很大一部分是對未來各項支出的準備，因此需要計提準備金。由於保費收入不能在當期完全確認，以及準備金計算的複雜性，使得壽險公司的財務報表可讀性相對較差，同時由於各家公司經營差異導致精算評估假設也存在一些差異，橫向比較也存在一定難度。
為更好的看懂壽險公司經營邏輯，我們基於在保險公司精算評估、產品市場、風險管理、運營管理、戰略規劃、經營分析等領域長期以來的實務經驗，以及對保險公司估值體系和方法的研究，試圖用一張圖繪製出壽險公司的經營全貌。
在研究過程中，我們從價值類、業務類、投資類、現金流和償付能力類等公開披露數據出發，既包括了人力、產能、保費結構等業務指標，也涵蓋了保費繼續率、退保率、費用管理等經營指標，同時還囊括了內含價值、財務報表、償付能力等不同的評估準則，另外還加入了一些我們認為能夠有助於理解壽險公司經營邏輯的指標，然後我們以內含價值為核心目標（目前壽險公司估值主要採用PEV估值法），按照價值創造的驅動鏈條，通過對數十個關鍵指標的梳理，找出指標間存在的邏輯關係，繪製出了基於業務、投資、價值、現金流和償付能力五大模塊的壽險經營邏輯圖，核心觀點如下：
大個險期交是壽險公司的核心價值來源，新單期交增速與隊伍成長息息相關
長期投資能力是壽險公司估值的重要支撐，短期投資和利率波動影響當期利潤
現金流和償付能力是壽險公司持續健康經營不可逾越的紅線
2、主要邏輯與觀點
為更好地理解壽險公司經營邏輯全貌，本部分將對各個模塊進行簡要的邏輯梳理，未來我們將對各個模塊展開進行深度分析。
2.1內含價值的持續增長源於新業務價值的不斷積累，剩餘邊際釋放是淨利潤的穩定來源
內含價值的增長率是衡量壽險公司成長性的重要指標，驅動內含價值持續增長的主要動力是新業務價值。目前市場上主要使用PEV估值法對成熟壽險公司進行估值，雖然各家公司內含價值的評估方法和精算假設有所不同，且業務結構的差異也導致內含價值的含金量有高有低，但內含價值仍然是衡量壽險公司價值非常重要的指標。
從內含價值組成部分看，內含價值等於調整淨資產與有效業務價值之和，其中調整淨資產來自於利潤的不斷積累，而利潤的穩定來源是有效業務價值的預期利潤的穩定釋放，雖然當期經驗偏差（包括運營偏差和投資偏差）可能也會貢獻較大利潤，但並不穩定。有效業務價值代表存量業務未來可分配盈餘（可近似理解為利潤）的現值，存量業務是通過新業務逐年積累而來，因此長期來看，是新業務價值的增長驅動有效業務價值的增長，進而促進淨資產不斷積累和內含價值的提升。
從內含價值變動分析看，其變動主要可以分為預期回報、新業務價值貢獻、經驗偏差、方法假設變動和其他，其中預期回報和新業務價值貢獻是最主要的增長因素。通過對中國人壽和中國平安2017年內含價值變動分析的比較，我們發現內含價值預期回報對增長率的貢獻並不是最主要的因素，新業務價值貢獻才是反映內含價值成長性差異最為重要的指標。
財務口徑的淨資產主要來自於淨利潤的不斷積累，在現行會計準則下，財務報表的淨利潤主要由邊際釋放、經驗偏差、假設變動和淨資產投資收益四部分組成：
其中剩餘邊際的釋放是最為重要、也最為穩定的利潤來源，剩餘邊際是為了不確認首日利得而計提的準備金，其本質是保單未來利潤的現值，按照保單簽發時確定的攤銷方法在每年進行釋放，逐期進入損益表形成利潤；
經驗偏差是指公司實際經營結果與精算評估假設之間的差異，包括運營偏差和投資偏差，這些差異直接影響當期損益，如果差異為正，說明實際經驗優於精算假設，利潤貢獻為正，反之亦然；
假設變動主要是指運營假設（死亡率、疾病發生率、退保率、費用等）或經濟假設（主要是準備金折現率）的變動對期末準備金的影響，進而影響當期利潤，由於傳統險準備金折現率的基礎是750日移動平均國債收益率曲線，因此在利率進入上行或者下行通道時，其變動會對準備金形成較大影響，造成淨利潤的短期波動；
淨資產投資收益是指淨資產對應的投資資產在當期的投資收益，這部分收益直接增加當期利潤。
目前，中國平安是在壽險利潤分解方面披露最為詳細的公司，2016、2017年剩餘邊際攤銷對稅前營運利潤的貢獻分別為71%、68%，可以看到，剩餘邊際的穩定釋放是壽險公司淨利潤最為重要且穩定的利潤來源。
2.2大個險是壽險公司的核心價值來源，新單期交增速與隊伍成長息息相關
目前，大個險已經成為行業發展趨勢，平安壽險一直堅持個險經營，太保壽險在2011-2016堅持個險轉型，放棄銀保渠道，目前大個險格局非常清晰，轉型效果較好，新華保險近年來也將營銷渠道和服務經營渠道整合成大個險隊伍，轉型正有序推進。
由於新業務價值是壽險公司內含價值增長的動力，我們順著此邏輯尋找價值來源，新業務價值=新單保費*新業務價值率，因此新業務價值的增長主要受新單保費規模和新業務價值率兩方面影響：
新業務價值率與繳費期限、長期保障型業務佔比高度正相關
新業務價值率代表單位新單保費創造的新業務價值，對於繳費期限不同但其他參數完全相同的兩張保單，由於承擔的保險責任一樣，新業務價值差異不會很大，但繳費期限越長，年交保費越低，使得新業務價值率越高。長期保障型產品由於其保障責任大，死差/病差貢獻較大，且此類產品定價費用充足，新業務價值率普遍較高。通過我們對太保壽險新業務價值率的分析，發現推動其2011-2017年新業務價值率不斷改善的是10年及以上期交和長期保障型業務佔比提升，且成高度正相關趨勢。
新單保費的增長主要關注個險新單期交
個險期交是新業務價值的主要貢獻渠道。躉交產品新業務價值率普遍很低，其增長對價值貢獻並不大，而期交業務中銀保渠道主要銷售短期期交，且是 儲蓄型產品，新業務價值率也較低，大部分長期期交保障型產品只能在個險 渠道銷售，因此從價值角度出發，應重點關注個險新單期交。從上市公司披 露數據看，個險渠道新單保費中超過九成為期交業務，由於有較高的新業務 價值率，新業務價值中個險渠道貢獻度也接近或超過90%，中國人壽88.4% 相對最低，新華高達94.8%。
2015-2017年個險新單期交增速主要受人力規模增長驅動，產能提升有限。新單期交=平均規模人力*人均期交產能，2015-2017年壽險代理人高速增長，年均複合增速超過30%，受益於此，行業新單期交快速增長。從上市公司數據看，平安壽險2015-2017年個險渠道新單期交增速分別為51.3%、35.8%、36.2%，其中平均規模人力增長為26.2%、31.6%、27.3%，人均產能對增速的貢獻分別為19.9%、3.2%、7%，人均期交產能僅在2015年增長較快，2016、2017年增速非常緩慢。太保壽險情況相似，人均期交產能2015年增長18.1%，2016、2017年小幅負增長。
2.3長期投資能力是壽險公司估值的重要支撐，短期投資和利率波動影響當期利潤
投資端主要從兩個方面影響壽險公司估值：一是支撐內含價值評估長期投資收益率假設，增加內含價值的含金量；二是短期投資波動或利率變化影響當期淨利潤，進而影響淨資產。
從長期投資能力看，四大上市險企實際投資收益率基本能支撐現有內含價值評估長期投資收益率假設。根據2017年各家上市公司內含價值報告，遠端投資收益率假設均為5%，前端略有不同，其中新華最為保守，2018-2021年分別為4.5%、4.6%、4.8%、5%。
我們統計了四家上市險企2011-2017年曆年投資收益率數據，平均來看，四家上市險企過去七年平均投資收益率均達到5%，其中2011、2012年受資本市場波動影響行業整體收益率較低外，其餘年份各公司投資收益率基本都在5%以上。
從短期波動看，投資收益率表現和折現率假設變動對當期利潤影響較大。中國平安2017年年報顯示，短期投資波動對其壽險及健康險業務淨利潤影響為45.32億元，由於平安將短期投資波動定義為實際投資回報與基於內含價值長期投資回報假設(5%)計算的投資收益的差異，並同時調整因此引起的保險和投資合同負債相關變動，說明平安2017年實際投資收益率高於5%，高出的部分使得淨利潤比預期增加了45.32億。而折現率主要通過準備金評估影響淨利潤，2017年中國平安將傳統險折現率從3.12%-5%下調至3.16%-4.75%，造成準備金增加，減少了212.13億的淨利潤，如果按照遠端收益率曲線變動（25bp）計算，每下調1bp，將減少8.5億淨利潤，影響非常明顯。
2.4現金流和償付能力是壽險公司持續健康經營不可逾越的紅線
眾所周知，現金流管理是企業經營的生命線，如果現金流出現斷裂，公司經營將難以為繼，面臨倒閉風險，除此之外保險公司還面臨償付能力監管，如果償付能力充足率低於一定水平，將會受到不同程度的監管處罰甚至停業或接管。上世紀90年代，日本保險業受泡沫經濟破滅及利率快速下行影響出現破產潮，分析其原因，主要有兩個方面：一是投資端不景氣和產品預定利率下降導致保險產品吸引力下降，保費持續負增長，同時伴隨著高利率保單給付高峰的到來，保險公司入不敷出，現金流緊張；二是投資收益率大幅下降造成持續多年的高額利差損，常年的鉅額虧損最終導致保險公司償付能力出現問題，被迫停業。我國保險業在上世紀90年代也曾出現過利差損情況，但原保監會果斷出手，在1999年6月下發《關於調整壽險保單預定利率的緊急通知 》，將保險產品預定利率調整為不超過2.5%，及時將風險控制在可控範圍，避免了重蹈日本保險業覆轍。
近幾年，我國壽險業高速發展，雖然也出現了個別激進壽險公司風險事件，但行業總體發展趨勢良好，現金流持續流入，行業總資產不斷增長，償付能力也保持在較高水平，行業風險可控，特別是大型上市險企，現金流和償付能力狀況非常良好：
大個險轉型促進經營活動現金流改善，上市險企現金流狀況良好
由於銀保渠道成本高企、價值貢獻低，太保壽險和中國人壽從2011年開始，逐漸開始主動收縮或控制銀保渠道保費規模，隨著前些年銷售的躉交理財型產品逐漸到期，兩家公司2012-2014年經營活動現金流持續下降，中國人壽在2015年更是出現經營活動現金流淨流出（188億）的情況。之後隨著集中退保和滿期壓力逐漸緩解，以及2015年開始個險渠道新單保費快速增長，帶動續期保費增速加快，太保壽險和中國人壽2016、2017年經營活動現金流快速改善。
新華保險在2015年開始加快轉型節奏，快速壓縮銀保渠道躉交保費，2017 年銀保躉交保費僅為0.41億，連續三年大幅壓縮躉交保費使得總保費收入增 速較低，經營活動現金流相對緊張，但在徹底甩掉躉交包袱後，預計新華2018 年現金流將明顯好轉，續期保費的快速增長將帶動持續的現金流入。平安壽 險由於堅持個險經營，保費收入保持穩健快速增長，銀保躉交理財型業務較 少則避免了集中滿期和退保情況出現，所以經營活動現金流狀況一直較好。
上市險企償付能力充足率遠高於監管要求，短期內不會制約業務發展
綜合償付能力充足率=實際資本/最低資本。償二代實施後，上市險企受益於 業務結構較好，高價值業務佔比較高，對實際資本貢獻較大，償付能力充足 率較償一代均有不同程度的改善。2015年末，中國人壽、平安壽險、太保壽 險、新華保險在償二代下的綜合償付能力充足率分別為359%、220%、262%、281%，較償一代下分別提升了29%、17%、61%、54%。
過去兩年，四大上市壽險公司綜合償付能力充足率均保持在200%以上，遠高於監管要求（100%），其中平安壽險、太保壽險、新華保險的綜合償付能力充足率非常穩定，中國人壽由於業務規模不斷擴大，且業務對實際資本的貢獻相對較小，對資本消耗較大，使得綜合償付能力充足率有所下滑，但2017年開始受益於業務結構不斷改善，綜合償付能力充足率開始企穩，保持在280%左右，處於較高水平。
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