汤鸿汇泰宏观经济研究小组/文
2016年10月，人民币正式纳入SDR货币篮子，这有助于增强SDR的代表性和吸引力，提高国际货币体系的稳定性和韧性，进一步促进国际货币体系的多元化，为全球经济的长远健康发展营造良好的货币金融环境，同时也是2009年正式启动的人民币国际化的重要里程碑。不过，与其他国际货币相比，当前人民币在金融资产交易、储备货币地位和作用方面仍处于发展的起步阶段。受汇率形成机制、资本账户开放及在岸外汇市场发展的制约，人民币国际化进程受政策影响较大，持续发展动力面临失衡。特别是2015年以来，人民币国际化发展遇到明显阻力并出现阶段性低谷，由于汇率贬值压力上升，境外机构持有境内人民币资产、离岸市场人民币存款余额、人民币债券发行及人民币外汇远期交易等方面都出现了明显下降。
所谓货币国际化，是指一国货币在发行国以外行使全部或部分货币职能的现象，国际化的货币不仅限于货币发行国居民的交易，更重要的是被非居民用于贸易、服务或金融资产的交易。因而，从货币职能的角度出发，能更好地理解货币国际化及其发展程度。长期以来，有关货币职能的讨论主要围绕交易媒介、支付手段、价值尺度和储藏手段四个方面。虽然很多人坚持认为这些职能是可以分开的，不过出于实际的原因，这四项职能又不得不结合在一起或者以不同职能组合式的表述。一般而言，支付手段与交易媒介的关系更为密切，价值尺度与储藏手段更加接近，因而货币职能大致可以概括为支付媒介和价值储藏两大职能。
支付媒介是货币最主要的职能，是货币的必要条件，而交易媒介职能也可以衍生出价值储藏职能，因为如果无法稳定储藏购买力就不可能被用做可靠的交易中介。因而，有关国际货币职能的讨论和对货币国际进程的评价，实际上就是货币作为支付媒介和价值储藏国际职能的具体体现。
人民币国际化以贸易阶段试点作为起步，在国内金融体系尚未完全开放的条件下，采取了以离岸市场发展的模式，对人民币的境外作用和国际化进程发展起到了非常重要的作用。人民币的国际使用主要集中于支付媒介职能的贸易结算等跨境收付业务，人民币国际化进程的波折主要与人民币国际价值储藏职能的发展相对滞后密切相关。一国货币在贸易结算等方面支付媒介职能的使用将引致经济主体将其作为价值储藏手段并进行资产配置，进一步巩固其国际支付媒介的作用。
事实上，日本的经验表明，过于依赖支付媒介职能的“贸易结算+离岸市场”货币国际化模式最终不可避免地要受国际价值储藏职能不足的制约。这也是导致日元国际化失败的重要原因，因而不能过于夸大离岸中心和贸易结算在人民币国际化中的作用。以人民币计价的国际债券市场的发展不仅能够提升人民币作为国际货币在金融投资等方面的作用，还能够在资本与金融账户项下提供更加顺畅的人民币留出渠道和回流通道，促进我国金融体制的转型和改革，为人民币国际化奠定更加坚实的基础。
国际债券是国际货币的价值储藏职能的重要体现。在SDR篮子货币评估中的“可自由使用”标准中，国际债券余额是国际经济交易中广泛使用的三个主要评价指标之一，国际债券新发行数量则是三个辅助评价指标之一。目前，有关国际债券币种选择的研究主要围绕融资成本和汇率风险等微观金融层面进行，这本身就体现了国际债券计价货币的价值储藏职能。Tavlas指出，一种货币在国际上具有交易媒介职能并发挥支付手段的作用，那么其作为国际交易媒介作用上确实表现出很强的类似于路径依赖的惯性。与惯性效应和在位优势相关的是网络效应或外部效应。这相当于货币使用的规模经济和范围经济。美元主导的货币体系很大程度上得益于美国强大的金融市场和国际金融中心的地位。因而，惯性效应和网络外部效应主要反映了国际货币的支付媒介职能。与此同时，价值稳定性对于支撑支付媒介职能具有非常重要的作用，这主要取决于币值的稳定性获政策可靠性。英镑世界货币地位的逐步丧失就与其1931、1949、1967年的主动大幅贬值及1992年被迫退出欧洲货币体系密不可分。
惯性效应、网络效应和币值稳定性（政策可靠性）实际上就是国际货币职能的具体体现，对货币的国际地位有非常重要的影响，广泛用于针对宏观数据的外汇储备币种结构的实证研究。
不过，与外汇储备币种结构的实证研究相比，有关国际债券币种结构的宏观实证研究并不多见。He,Korhonen,Guo&Liu（2016）利用引力模型对国际货币空间分布的实证研究发现，如果两国双边贸易和资本流动量很大或货币目的国规模较大，那么货币目的国金融市场交易很可能使用货币来源国货币，一定程度上体现了国际货币支付媒介职能的网络效应和惯性效应。虽然国内也有学者借鉴外汇储备币种结构的分析对国际债券币种结构的影响因素进行了实证分析，但解释变量的选择并没有从货币职能的角度出发，具有很大的主观随意性，计量技术也存在一定缺陷（李稻葵、刘霖林，2008；杨荣海，2011；孙海霞，2013）。为此，本文从货币智能的角度出发，以宏观总量数据为样本，借鉴外汇储备币种结构的研究方法，针对国际债券计价货币币种结构的影响因素进行实证分析，以期为人民币国际化和人民币国际债券市场发展提供可靠的借鉴。
一、国际债券计价货币币种构成概况
BIS对国际债券计价货币进行了非常详细的统计。这里，我们根据IMF外汇储备构成数据库（COFER）中披露的主要国际储备货币，选取包括美元（USD）、欧元（EUR）、英镑（GBP）、日元（JPY）、澳大利亚元（AUD）、加拿大元（CAD）、瑞士法郎（CHF），以及人民币（CNY）对国际债券币种结构进行分析。
由图1可见，美元与欧元是国际债券最主要的计价货币，而且两者呈现此消彼长的态势，这反映了欧元自诞生起就成为美元最主要国际货币竞争者的地位（Hart-mann&lssing，2002）。在欧元启动的1999年，以美元计价的国际债券余额占比高达44.7%，而以欧元计价的国际债券余额占比仅为24.7%。此后，随着欧元的平稳运行，以欧元计价的国际债券余额占比逐渐提高，2009年以欧元计价的国际债券余额一度接近一半（49.7%），而受次贷危机和全球金融危机的影响，以美元计价的国际债券余额占比在2009年降至最低的29.8%。但是，随着欧债危机的爆发和美国经济的强劲复苏，以美元计价的国际债券余额占比出现了明显回升，2015年年末美元计价国际债券余额占比已上升至43.7%，而欧元则降至38.6%。由于日本经济的持续低迷，以日元计价的国际债券余额占比持续下降，由1999年的11.4%降至2015年的1.9%，这也反映了日元国际化失败的现实。与日元类似，受欧债危机冲击和负利率政策影响，瑞士法郎计价的国际债券余额占比由1999年的2.97%逐步降至2015年的1.2%。英镑、澳大利亚元和加拿大元计价的国际债券余额占比变化不大。
与人民币国际化进程相伴，以人民币计价的国际债券余额占比迅速增长，最初几乎可以忽略不计，2009年正式开启人民币国际化战略时仅为0.055%，但随着2010年和2011年我国逐步开展境外相关机构银行间债券市场投资、跨境直接和间接投融资和RQFII等资本项目跨境人民币业务以来，以人民币计价的国际债券余额占比明显上升，到2015年以升至0.591%。尽管绝对占比水平仍非常低，但占比增速非常快，这也与近年迅猛发展的人民币国际化进程密切相关。人民币计价的国际债券余额占比非常低，而以其他货币计价的国际债券余额占比由1999年的5.4%逐步降至2015年的2.5%。这也表明美元、欧元、英镑等传统国际货币仍是最主要的国际货币，其国际货币地位还在上升，只是各主要货币之间地位的交替变化。随着人民币国际化程度的不断提高，以人民币计价的国际债券余额占比将明显上升，这将极大地丰富国际投资者的选择，增强国际货币体系的多元性、稳定性和韧性，进一步促进国际货币体系改革和全球治理体系的完善。
另外，同样是以价值储藏职能为主，各主要国际货币的国际债券余额占比结构与外汇储备存在明显的不同。根据IMF已披露的数据来看（见图2），美元在已经报告外汇储备中的占比始终占据绝对优势，即使是金融危机冲击影响，美元占外汇储备比重最低也高达61%（2013年），而欧元外汇储备占比在金融危机后的2009年最高也未超过1/3（27.2%），而且随着欧债危机的爆发，欧元占外汇储备的比重已降至2015年的19.9%，这几乎回落至1999年欧元启动时的水平（17.7%）同时，人民币在全部外汇储备中的比重明显高于人民币计价的国际债券余额占比。国际债券和外汇储备币种结构上的差异，可能主要与投资主体有关。外汇储备是官方储备资产，而虽然政府部门也参与国际债券的发行和投资，但金融机构和非金融企业是国际债券的主体。BIS数据显示，2015年各国政府发行的国际债券余额占全部国际债券的比重仅为7.2%，金融机构是国际债券发行的主体，比重高达71.3%，非金融企业和国际机构占比分别为14.4%和7.0%。因而，这也使我们更加关心，外汇储备币种实证研究中的惯性效应、网络效应和币值稳定性等因素在以金融机构和非金融企业为主体的国际债券中是否成立。
二、指标数据与计量结果
（一）指标选取与数据说明
本文以上述各主要国际货币计价的国际债券份额作为被解释变量（CurrStru），对国际债券币种结构的影响因素进行实证分析，数据来自BIS。在解释变量选取方面，借鉴Chinn&Frankel（2007,2008），Eichengreen,Chitu&Mehl（2016）等的做法，以滞后一期的各币种计价的国际债券占比作为惯性效应的代理变量，如果存在惯性效应，则变量的回归系数应显著为正；以各国美元计算的国内生产总值（GDP）或购买力平价计算的国内生产总值（PPP）占全球经济的比重作为网络效应的代理变量，理论上一国经济规模越大其国际经济交往越密切，网络效应也应越强，数据来自世界银行WDI数据库；在币值稳定性或可靠政策变量方面，以每单位SDR兑换该国货币年均汇率变化率作为衡量对外币值稳定性的代理变量，由于采用直接标价法。每单位SDR兑换货币汇率上升表明货币贬值，因此这一指标与被解释变量在理论上应具有显著的负相关关系，数据来自IMF的IFS数据库；同时，以各国CPI作为各国对内币值稳定性的代理变量，与被解释变量理论上具有负相关关系，数据来自银行WDI数据库；另外，我们还进一步考虑了金融结构因素的影响，作为影响国际债券币种结构的控制变量，这里以国内间接融资占比（即信贷与信贷存量、债券余额和股票市值的比重，FinaStrue）作为金融结构和金融市场发展的代理变量，理论上直接融资更发达，金融市场广度和深度更大，货币国际化程度也越高。其中，中国的间接融资比重根据中国人民银行公布的社会融资规模存量数据计算而得，其他国家间接融资比重数据根据世界银行GFD数据库相关数据计算而得。
（二）计量结果
我们以1999-2015年美元、欧元、英镑、日元、澳大利亚元、加拿大元、瑞士法郎和人民币计价的国际债券余额占全球国际债券的比重作为被解释变量，利用面板数据模型进行计量分析。通过依然比LR检验和Hausman检验可以判断，应采取固定效应模型，为避免数据的异方差、自相关问题，采用截面似不相关回归法（Cross section SUR,PCSE）进行显著性检验。由于间接融资比重数据部分国家部分年份存在缺失，1999-2001年的欧元SDR汇率缺失，因而在以SDR或金融结构作为解释变量时，模型是非平衡面板数据。
由表1可见，与交易支付职能密切相关的惯性效应和国际债券币种结构具有非常显著的正相关关系，这与理论相符。网络效应的显著性相对较弱，而且在未控制金融结构变量时。以PPP衡量的网络效应并不显著。Eichengreen(2005)曾经指出，由于网络外部性和规模经济，理论上世界应仅存在一种国际储备货币。不过，由于国际经济往来和多样化的需求，一种货币并不一定能够完全承担全部国际货币的职能，国际债券的发行和国际储备也不会仅有一种货币组成。而且，Eichengreen,Chitu & Mehl(2016)发现，由于外汇市场和交易技术的发展，储备货币的网络外部性效应有所下降，惯性效应和可靠的政策对于储备货币份额作用进一步加强。可见，表1有关网络效应的回归结果与Eichengreen,Chitu & Mehl(2016)的研究是一致的。事实上，经济规模本身和开放程度就意味着货币的外部接受程度，而可靠的国际货币必须具有充足的国际流动性和价值稳定性。而且，从SDR和CPI的回归结果来看，外部币值稳定性具有非常显著的影响，但一国货币的内部币值稳定性对国际债券币种结构没有显著影响，这也与国际债券在价值储藏方面的国际货币职能亲密相关。同时，可以发现，间接融资占比与国际债券计价货币占比显著相关，说明金融市场发育广度、深度对国际债券计价货币具有显著影响，这也与理论相符。
三、全球金融危机的影响和稳健性检验
全球金融危机对全球经济和金融格局产生了非常深远的影响。正是在全球金融危机爆发后不久，中国正式开启了人民币国际化战略的步伐。因而，我们对全球金融危机前后国际债券币种结构的影响因素进行实证分析，以观察全球金融危机的具体影响，并对实证分析接货进行稳健性检验，以期为人民币国际化的顺利开展和提高人民币在国际债券中的地位，提供更为可靠的政策支持。表1表明，在国际债券币种的币值稳定性变量方面，只有外部币值稳定性具有显著影响，因而下面的分析我们主要考察外部币值稳定性变量。
（一）全球金融危机的影响
我们分别对全球金融危机之前和之后样本进行实证分析，以考察全球金融危机对国际债券币种结构影响因素的影响，同时通过引入虚拟变量并对全部样本期进行检验，以考察全球金融危机之后影响国际债券币种结构的因素是否发生了显著的变化。
由表2看见，全球金融危机之前样本的计量结果与表1类似，作为交易支付职能的惯性效应和网络效应对国际债券币种结构都具有显著影响，但币值稳定性仅在PPP作为网络效应的方程中具有微弱的显著性。这说明全球金融危机之前，国际债券计价货币的选择主要与国际经济往来更为密切，在2008年全球金融危机爆发之前长达二十多年的产出和通胀稳定的“大缓和”时期，国际债券主要是为了满足贸易支付或金融投资为主的交易性需求，币值稳定性对国际债券计价货币的选择重要性相对较低。全球金融危机爆发之后，惯性效应并不显著，以GDP衡量的网络效应也呈现较弱的显著影响，但币值稳定性表现出非常明显的显著影响，这说明国际债券作为国际金融投资的重要手段，货币的价值储藏职能的作用大幅提高。一方面，全球金融危机的爆发极大地刺激了全球投资者的避险需求。由图1可见，作为全球最主要货币的美元计价国际债券份额在危机爆发后明显下降，这在一定程度上导致惯性效应并不显著；同时，由“大缓和”和进入“大衰退”对全球经济往来造成了严重的负面冲击，全球贸易呈现萎缩态势，网络效应的作用也大大下降；另一方面，为应对危机影响，包括美国在内的主要发达经济体都实行了超低（零）利率（甚至是负利率）并进行大规模量化宽松的非常货币政策，各国投资者对收益率的变化更为敏感，对国际债券投资的高收益需求更加强烈，因而全球金融危机后，币值稳定性成为影响国际债券币种结构的最主要因素。
需要注意的是，与Eichengreen，Chitu & Mecl(2016)对布雷顿森林体系解体对外汇储备币种结构的实证研究中，危机冲击进一步加强了惯性效应且网络效应作用有所下降的结论不同，表2的结果表明，历史的惯性效应在金融危机的巨大冲击下并不显著，网络效应的作用也明确下降，这很大程度上可能与国际债券是以金融机构和非金融企业而非政府部门作为投资主体有关。不过，虽然国际债券主要体现了国际货币的价值储藏职能，币值稳定性在全球金融危机后非常重要（甚至几乎是唯一的影响因素），但现有实证研究的样本期仅到2015年，除美国经济明显复苏外，欧元区和日本仍在衰退边缘徘徊，英国经济也由于拖欧等意外事件的影响，不确定性大大增加，全球金融危机的负面影响仍然存在，控制金融危机后虚拟变量的回归结果充分说明这一点。
（二）稳健性检验
1、币值稳定性：以实际有效汇率和名义有效汇率作为代理变量
由之前的分析可以发现，币值稳定性对国际债券币种结构具有非常显著的影响，特别是全球金融危机之后，国际债券的金融投资属性进一步加强，其币种选择中国际货币价值储藏职能的作用大幅提升，币值稳定性对国际债券比重结构的影响更加显著。因而，我们以BIS公布的各主要货币实际有效汇率和名义有效汇率的年度变化率作为衡量币值稳定性的代理变量，对回归结果进行稳健性检验。汇率指数越高，意味着币值越稳定，因而理论上Realex和Nomiex应与被解释变量呈现显著的正相关关系。由表3可见，实际有效汇率和名义有效汇率的变化与均呈现显著的正相关关系，而且惯性效应和金融结构控制变量的结果也与之前相同，以GDP衡量的网络效应也比较显著，这说明有关币值稳定性的结论是稳健可靠的。
2、网络效应：进出口贸易额占比作为代理变量
除了经济总量规模外，国际经济往来（特别是贸易往来）是衡量一国与全球经济关系的重要指标，因而我们分别以出口总额（Export）、进口总额（Import）和进出口贸易总额（Trade）占全球的比重作为衡量网络效应的代理变量，数据源自世界银行WDI数据库，对回归结果进行稳健性检验。由表4可见，以出口、进口和贸易总额占比衡量的网络效应对国际债券币种结构同样具有显著影响，而且惯性效应非常显著，国内币值稳定的作用仍不明显，SDR衡量的外部币值稳定性始终具有显著影响，这说明我们的回归结果是稳健可靠的。
3.其他替代变量稳健性检验结果
由表5可见，以Realex、Nomiex作为币值稳定性变量，以进出口贸易额占比作为网络效应变量的回归结果表明，大部分变量与各主要货币国际债券占比都具有非常显著的关系，只是个别方程的实际有效汇率和名义有效汇率不显著，这说明有关国际债券币种结构影响因素的实证分析结果是非常稳健可靠的。
表 本币计价的国际站全占比稳健性检验结果（其他替代变量）
4.惯性效应的内生性：广义矩估计（GMM）结果
本文回归主要是根据支付交易职能和价值储藏两大国际货币职能对惯性效应、网络效应和币值稳定性进行检验。在惯性效应变量方面，主要是根据Chinn & Frankel（2007,2008），Eichengreen，Chitu & Mehl（2016）的做法，采用滞后1期的因变量作为替代变量，这相当于动态面板模型，惯性效应可能存在内生性问题。上述有关外汇储备币种构成实证研究很少讨论惯性效应的内生性问题，只有Eichengreen，Chitu & Mehl（2016）对惯性效应的内生性进行了稳健性检验。这里，我们通过广义矩估计（GMM）方法，以滞后2期的因变量及其他自变量的水平变量作为工具变量，对模型进行检验，发现回归结果与表2的结果基本类似，只是以PPP衡量的网络效应显著性较差。通过计算发现所有模型J统计量的P值都无法显著拒绝Sargan检验模型过度约束正确的原假设，说明模型设定形式是合理的。而且，模型残差的AR（1）显著且AR（2）并不显著，GMM方法是适用的。因而，即使考虑到惯性效应可能存在的内生性问题，模型的结论仍是非常稳健的。
四、结论性评述
本文利用BIS公布的国际债券相关数据，对影响国际债券币种结构因素进行了实证分析，结果表明，与国际货币交易支付职能密切相关的惯性效应和网络效应对国际债券计价货币币种结构具有显著的影响，与国际货币价值储藏职能密切相关的、以汇率表示的货币外部币值稳定性而非通胀表示的货币内部币值稳定性对国际债券计价货币币种构成密切相关。全球金融危机对国际债券币种结构产生了重要影响。而且，全球金融危机之后，币值稳定性对国际债券计价货币的影响更加重要，惯性效应则在危机巨大冲击下消失，网络效应的作用也明显下降，这与国际债券计价货币主要反映私人部门金融交易投资的国际货币职能密切相关。国际债券币种结构惯性效应、网络效应和外部币值稳定性的影响在控制了金融结构变量因素后，结果仍是非常显著且稳健的。
2009年人民币国际化战略正式开启以来，在贸易结算主要模式迅速发展的同时，人民币在价值储藏的国际货币职能方面发展相对滞后，人民币计价的国际债券占比在存量方面甚至还要低于以政府为主导的外汇储备占比，这表明人民币在以市场为主的国际金融投资中的作用仍有很大提升空间。全球金融危机爆发后，随着中国经济在全球中的规模逐步提升，由于惯性效应消失且网络效应的作用也有所下降，未来人民币计价国际债券占比仍将明显提高。但是，外部币值稳定性在国际债券币种结构中的作用更加重要，这对人民币汇率水平提出了更高的要求。由于汇率水平和汇率预期的大幅逆转，尽管人民币计价国际债券存量占比仍小幅上升，但流量的人民币计价国际债券发行占比明显下降。因而，今后应进一步加强在岸外汇市场建设，进一步放开外汇市场准入和产品交易（特别是外汇衍生品市场）限制，提高我国外汇市场的广度和深度，加快人民币汇率形成机制改革，真正让市场在汇率水平和外汇资源配置中起决定性作用，以市场供求的力量为人民币汇率提供坚实可靠的支撑，以此促进人民币在国际金融交易、投资中发挥更大的作用。
閱讀更多 鴻匯資產 的文章
