（一）对宏观经济的冲击与机遇
1.防范系统性风险对宏观经济的冲击
防范系统性风险从短期看可能对经济增长造成负面冲击。为防控房地产市场的潜在风险，政府在实施供需双紧的调控政策的同时，也将逐步建立长效调节机制，这将带来房地产行业的整体下行。如上文所述，房地产行业的低迷从生产端将对房地产行业本身及上下游相关行业的产出造成负面影响，从需求端则将拖累固定资产投资增长与名义消费增长。为了防控地方政府债务的潜在风险，短期内地方政府的融资将受到显著的约束，基建投资最重要的资金来源受到限制，将难以维持高速增长。为了防范影子银行体系的风险，推动金融体系内部的去杠杆，在监管持续趋严、货币政策中性偏紧的背景下，金融市场利率不断攀升并逐渐向实体经济传导，这将推升实体企业的融资成本，降低其扩大再生产的投资意愿。
因此，防范系统性风险措施的推进，将导致以房地产与基础设施建设投资为特征的传统增长模式难以为继，也将提高实体企业的融资成本，短期经济增长可能受此影响而出现显著下滑。
2.防范系统性风险对宏观经济的机遇
当前中国经济潜在增速下滑的症结所在，是结构性改革的长期缺位。随着防范系统性风险措施的推进，在房地产与基建等传统增长动力受到掣肘的情况下，应当大力促进结构性改革，寻找新的经济增长点。
就改革举措而言，一是加快推进国有企业混合所有制改革，完善其公司治理结构与员工激励机制，提高国企运营效率；二是大力推进土地流转改革，在盘活农民手中土地财富的同时，促进现代农业的规模化、集约化经营；三是服务业向民间资本开放，打破国有资本在教育、医疗、养老、金融、电信等领域的垄断，激发民间资本对服务业的投资积极性，以满足中国居民对优质服务品的消费升级需求；四是加大创新研发投入，支持高新科技产业、先进制造业等技术密集型产业的发展，为中国经济积蓄长期发展的新动力。
因此，如果能够借此机会抛弃传统的粗放型、投资驱动的旧经济增长模式，倒逼结构性改革与效率的提升，能够提高经济增长的质量与可持续性。实际上，这也符合十九大对中国经济从高增速向高质量转变的定位。
（二）对金融市场的冲击与机遇
1.防范系统性风险对金融市场的冲击
防范系统性风险无疑将对金融市场造成较大的负面冲击，这已经一定程度上反映在2017年以来的金融市场运行当中。金融监管的不断趋严叠加货币政策的中性偏紧，加快了金融部门内部去杠杆的进程。
其一，短期货币市场流动性趋紧。央行在2017年三次上调公开市场逆回购利率（年初两次，年末一次），并整体维持了中性偏紧的姿态；货币市场主要利率如银行间同业拆借、银行间质押式回购、存款类机构质押式回购、上海同业拆借利率（Shibor）等中枢均较2016年有所抬升，波动幅度也有显著提高。防范系统性风险要求资金面维持紧平衡的态势，避免金融机构通过较低的短期融资成本继续抬高杠杆。
其二，长期债券市场利率大幅攀升。商业银行是债券市场最重要的参与者，而货币市场资金面趋紧、同业与通道等业务规模受限，都使得流入债券市场的资金规模大幅减少；同时，金融机构为符合不断趋严的监管要求而进行的资产处置，也造成了债券的大规模被动抛售，加剧市场波动。因此，在监管趋严与金融去杠杆进程当中，债券市场受到的冲击最大。2016年四季度至今，10年期国债收益率从2.65%的低点震荡攀升至2017年11月3.99%左右的高点，升幅超过130个基点；10年期国开债收益率从3.01%的低点升至最高4.94%左右，升幅超过190个基点。
其三，同业、通道等业务规模显著下降。如前文所述，防范影子银行系统性风险的路径之一即是控制同业、通道等业务规模的增长。以数据可得性较好的同业业务为例，2017年以来MPA考核将同业业务纳入广义信贷考核范围之后，同业负债增长受到了显著影响。从增速来看，银行对银行之间的同业负债增速降为负值，存量规模显著回落，银行对非银机构的负债增速也降至历史低位；从占比来看，银行同业负债占总负债的比例持续回落，已从15%左右降至12%左右，与2013年水平相当，同业理财业务在银行理财业务中的占比也持续下滑。
其四，金融机构资产负债表压力上升。此前在资管新规发布之后，有消息称十家股份制商业银行联名表示，部分条款对金融市场影响较大，可能引发系统性金融风险，并提出延长过渡期至三年，有条件放开理财投资非标资产限制，以及逐步有序打破“刚性兑付”等建议。尽管银行业协会随后出面辟谣，但这已侧面显示了金融机构面临的巨大压力。防范系统性风险将使得金融体系内部传统套利模式面临终结，传统商业模式面临重构；尤其以往过度依赖同业融资并通过委外、通道业务获取收益的中小银行将面临较大压力，过分追逐风险的金融机构面临倒闭清算的风险，未来银行业的集中度有望显著提升。
2.防范系统性风险对金融市场的机遇
不过，监管趋严及相关领域的业务调整，也将为金融市场带来新的机遇。
其一，房屋租赁市场及相关金融模式有望爆发式增长。由于中国房地产租赁市场发展的不完善及租售比长期处于低位等原因，地产相关的资产证券化产品难以得到长足发展。2018年以来，在租购并举方针的指导下，中央和地方政府纷纷出台鼓励租赁市场发展的文件，同时也积极支持地产相关金融产品的发展。以北京为例，2017年8月出台通知明确表达了对REITs发展的支持态度。[1]2017年以来，市场已有多单租赁住房的资产证券化产品通过审批并发行，如8月份链家“自如”的ABS产品“中信证券—自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”正式发行；10月份保利租赁REITs产品“中联前海开源—保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”通过审批，这是国内首单央企租赁住房REITs，且性质非常接近公募REITs（此前国内REITs产品以私募为主）。可见，租购并举模式所带来的房屋租赁市场规范化和成熟化，将为住房租赁市场相关金融模式提供生长的土壤，REITs、MBS等住房资产证券化产品有望迎来爆发式增长。
其二，市政债的承销与投资业务将迎来发展。如前文所述，发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券，是给地方政府融资“开正门”的主要方式之一。2017年财政部开始试点发行土地储备和收费公路两个领域的地方政府专项债券，12月全国首例轨道交通地方政府专项债券在深圳成功发行。地方政府专项债试点被市场看作中国版“市政收益债”的有益尝试。可以想见，未来还将有其他领域的专项债品种推出，为地方政府在一般普通债券之外提供更多的规范化融资渠道。而随着专项债试点的逐步铺开及在全国的推广，未来以专项债为代表的市政收益债将获得长足发展，市政债的承销与投资将成为金融机构重要业务。
其三，影子银行规模萎缩，相关业务回归本质。在穿透式监管、实质重于形式的原则下，金融机构通过影子银行相关业务的套利空间基本被压缩，各项业务将重归其本质：资产管理方面，通道业务模式的价值下降，委外业务将显著萎缩，金融机构主动式财富管理模式价值凸显；信托业务方面，以银信业务为代表的影子银行业务将受到严格监管，信托将回归“受人之托、代人理财”的本质；同业业务方面，中小银行通过“同业融资—委外投资”获取收益的渠道被遏制，同业业务将恢复为银行之间的正常拆借。总体而言，防范系统性风险措施的推进将使得以规避监管为目的的各项“金融创新”无所遁形，相关业务各归本质。
其四，风险管理类业务大行其道。防范系统性风险的一系列措施，可能使得相关企业及银行等金融机构在业务调整的过程中面临较大的资产负债表压力。例如，中小房地产企业在调控政策长期持续、地产销售持续低迷的情况下，将面临资金链断裂的压力；中小银行在同业业务受到约束、委外投资受到限制的情况下，部分业务激进的机构将面临破产清算的压力；因此，风险管理类的业务需求将有显著上升，包括：市场化的不良资产处置业务，帮助金融机构提高资金周转率的资产证券化业务，降低银行债务压力的市场化债转股业务等。
结 论
房地产行业所蕴含的风险表现在四个方面：一是涉房贷款将房地产行业与银行业深度捆绑，房地产价格下行可能对商业银行的资产负债表造成冲击；二是居民部门杠杆率近年来出现快速攀升，房地产价格的下行可能引发居民部门贷款违约风险暴露，且政府缺乏处理大规模居民违约的经验；三是房地产行业低迷降低土地出让金收益，使得地方政府“土地财政”遭受冲击；四是房地产及相关产业链的弱势将对中国经济增长造成拖累。
地方政府相关的金融风险主要表现在四个方面：第一，地方债隐性担保问题尚未完全解决，市场对于平台债仍然存在着政府隐性担保的预期，且仍有个别地方政府继续通过融资平台公司违规举债；第二，本轮PPP浪潮的兴起存在高杠杆和泡沫化的特征，是带动新一轮地方政府债务形成的主要因素；第三，棚户区改造及其货币化安置的加快推进，一定程度提升了地方政府债务；第四，地方政府债务置换的隐忧仍存，虽大大减轻了地方政府的债务负担，却增加了银行的资负表压力。
影子银行体系相关的风险则主要表现在三个方面：其一，影子银行演进的过程是不断加杠杆的进程，这使得影子银行系统内的风险很容易向传统银行传递，进而引发整个金融系统的风险上升；其二，过度依赖同业融资的中小银行将面临更大风险；其三，影子银行将造成短期流动性风险突出，中长期信用风险凸显。
（二）防范金融系统性风险的措施正在逐步推进，“一委一行两会”的金融监管体系以及“货币政策+宏观审慎”的双支柱框架已初步建立完善
防范房地产金融风险，短期可通过同步收紧供给与需求的调控政策，以行政手段压低房价；但长期应当通过租购并举、开征房地产税及增加土地供给等手段，改善房地产市场的供需结构，改变房价永远上涨的预期；政府应当逐步降低对土地财政的依赖，银行则应当控制涉房贷款的规模。房地产市场的调整目标应当是防止房价大涨而非导致房价大跌。
防范地方政府债务风险，短期措施是直接限制和规范地方政府举债，使地方政府债务杠杆在可控和可监测的范围内；而解决地方政府债务问题的根本措施则是纠正当前中央与地方政府财权事权错配的现状。
防范影子银行体系风险，主要可以从以下角度出发：一是加强监管协调，通过功能监管与行为监管来消除监管缺位和空白；二是加强对银行同业业务、委外业务、通道业务的监管；三是对金融产品实施穿透式监管；四是打破刚性兑付现象，提高投资者的风险意识。2016年底至今的金融监管趋严，已经在防范影子银行风险方面颇有建树。但金融强监管的态势并未有放松迹象，在防范系统性风险为第一要务的背景下，金融监管趋严将进一步展开并强化。
（三）防范系统性风险的举措将对宏观经济及金融市场产生短期的负面冲击，但同时也将带来新的发展机遇
在宏观经济方面，防范系统性风险措施的推进，将导致以房地产与基础设施建设投资为特征的传统增长模式难以为继，也将提高实体企业的融资成本，短期经济增长可能受此影响而出现显著下滑。但是，如果能够借此机会抛弃传统的粗放型、投资驱动的旧经济增长模式，倒逼结构性改革与效率的提升，能够提高经济增长的质量与可持续性。具体方向包括：加快推进国企混合所有制改革、土地流转改革、服务业向民间资本开放、加大创新研发投入等。实际上，这也符合十九大对中国经济从高增速向高质量转变的定位。
在金融市场方面，防范系统性风险的负面影响已经一定程度上反映在2017年以来的金融市场运行当中。金融监管的不断趋严叠加货币政策的中性偏紧，加快了金融部门内部去杠杆的进程。在这个过程中，短期货币市场流动性趋紧，长期债券市场利率大幅攀升，同业、通道等业务规模显著下降，金融机构资产负债表压力上升。不过，监管趋严及相关领域的业务调整，也将为金融市场带来新的机遇：其一，房屋租赁市场及相关金融模式有望爆发式增长；其二，市政债的承销与投资业务将迎来发展；其三，影子银行规模萎缩，相关业务回归本质；其四，风险管理类业务将大行其道，拥有巨大的发展空间。
[1]“要研究制定鼓励房地产投资信托基金（REITs）发展的优惠政策，协调与指导金融机构积极参与，支持住房租赁企业利用房地产投资信托基金融资”。北京市住房和城乡建设委员会：《关于加快发展和规范管理本市住房租赁市场的通知（征求意见稿）》，2017年8月17日。
(魏伟与陈骁均系北京师范大学经济与工商管理学院博士研究生；张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员。本文为刊登在《国际经济评论》2018年第3期《中国金融系统性风险：主要来源、防范路径与潜在影响》的最后两部分。）
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