近日，特斯拉將在中國上海建廠一事終於塵埃落定，但業內的討論點再次回到一個老問題上——一季度虧損再創新高、現金流幾近斷裂的特斯拉，哪裡有錢來中國建廠？誰來為中國工廠買單？
特斯拉希望在中國建立一個電池和組裝工廠，以降低成本。但公司在未來的項目中仍然需要大量資金。
公司已為中國工廠、Model Y、Roadster、Tesla Semi這些項目投入了120億美元，為達到目標，可能需要共計超過200億美元的資本支出。
同時，特斯拉需要每週賣出約14000臺Model 3才能實現盈利，這在短期內不會發生。
誰將為公司的未來項目買單？資金將從何而來？
針對特斯拉在中國建廠的可能性，以及這將如何徹底改變公司面臨的處境，週一，Seeking Alpha的“ALT視角”提出了一個有趣的觀點：對許多跨國公司而言，在中國生產玩具、汽車等產品具有成本優勢，特斯拉或許也能利用這一點。在這篇文章中，我將以這個想法，開展進一步的討論，以瞭解特斯拉將部分生產轉移到中國的成本和好處。
建新廠意味著燒更多的錢
儘管將部分生產轉移到中國可能的確會給特斯拉帶來一些好處，但鑑於其資產負債表和現金流狀況不斷惡化，特斯拉實際上並沒有能力實現。即使在中國這樣生活成本相對較低的國家，開一家新工廠也不便宜，而且特斯拉也不具備在這個國家投資所必需的資源，除非能籌集更多的資金。
為了解特斯拉在中國有可能做些什麼以及收穫什麼，我們必須首先看看特斯拉當前已發生的開銷和取得的成果。到目前為止，特斯拉已有90億美元的資本支出，今年還將再支出30億美元。今年年底，公司的資本支出將達到120億美元(不包含被收購之前的SolarCity的支出)。
這時候問這樣一個簡單的問題是合理的：在投入120億美元后，特斯拉現在是什麼樣子?誠然，公司已將Model S和X的產量提高到每季度25000輛，到今年年底，Model 3的產量也預計能達到每週6000輛，預計年產量（run-rate）達到30萬輛。特斯拉的超級工廠目前只完成了30%，而且在未來幾年還需要繼續砸錢。
圖為特斯拉資本支出
公平地說，資本支出包括了特斯拉這些年來建立的所有超級充電站和服務中心，但不包括這些項目所在的土地價值，因為特斯拉更願意租賃房地產而不是購買(除了工廠和一些辦公地點)。但是，建造這些超級充電站、服務中心及相關配套，仍是要花錢的。
現在，如果公司想要在中國開始生產，就必須在那裡建一個新工廠。在上個季度的電話會議上，馬斯克表示，未來的特斯拉工廠將是“聯合體工廠”，因為它們能同時生產電池和汽車。這與特斯拉目前的生產模式有點不同，目前電池的生產是在內華達州，而汽車的組裝是在加州完成的。一個能夠同時大批量生產電池和組裝汽車的工廠規模是巨大的，比特斯拉的超級工廠（Gigafactory）大得多。
幾年前，通用汽車宣佈將向在中國的5家新工廠投資140億美元。通用汽車在中國的子公司是合資企業，5家工廠的實際成本為280億美元，其中一半來自通用汽車的中國合作伙伴，這意味著每家工廠投資額為56億美元。
值得注意的是，這些工廠並不生產電池，他們只是組裝汽車。換句話說，如果通用汽車打算建立“聯合體”工廠，成本將會高得多，尤其是再參考特斯拉建造30%的超級工廠已產生的支出。由於特斯拉想要在沒有合作伙伴的情況下進入中國市場，它將不得不在中國投入數十億美元作為起步。是的，與美國相比，中國的生產成本要低一些，但畢竟也沒
“那麼”便宜。例如，大眾汽車正與當地合作伙伴投資120億美元在中國生產電動汽車。誰來為中國工廠買單？
特斯拉能從哪裡獲得這些資金呢?公司目前的債券收益率在7.5%以上，如果特斯拉想借100億美元，每年光利息成本就會達到7.5億美元，今年它已支付了5億美元。
圖為特斯拉的總的利息支出
如果通過增發股票籌集資金呢?如下圖所示，在過去的5年裡，特斯拉股東的股份已經稀釋了40%，大大高於Facebook (FB)、Amazon (AMZN)、 Netflix (NFLX)及 Alphabet (GOOG)。在投資者股份被大幅稀釋的情況下，公司已不具備發行更多股票的條件；同時，考慮到證券交易委員會（SEC）正在調查公司，近期該政府機構可能不會讓特斯拉繼續進行此類的股權融資。
那麼，誰來為特斯拉在中國的工廠買單呢? 順便一提，公司最新的季報只是簡單提及了Model Y、Roadster、SemiTruck及其他未來的項目，而所有30億美元的資金都將用於Model3。儘管這並沒有什麼錯，但特斯拉顯然需要找到更多的資金，用於投資上述的其他項目及計劃中的中國工廠，更不用說完成剩下70%的超級工廠了。
以下是特斯拉季報關於2018年資本支出的描述:“2018年的資本支出將用於提高超級工廠Gigafactory 1和特斯拉工廠的Model 3產能，以及建造更多的倉庫、服務中心和超級充電站。我們已大幅降低了資本支出預算，將主要關注可在未來兩年內使我們受益的短期市場需求。我們預計2018年的資本支出總額將略低於30億美元。最終，我們的資本支出將與Model 3的生產，公司的盈利能力和現金產生能力相符。”
然而，汽車業屬於資本密集型，且週期性強。特斯拉也不例外，但出於某種原因，特斯拉的多頭始終相信特斯拉是個例外。埃隆•馬斯克(Elon Musk)時不時會想出一些點子，讓特斯拉(Tesla)在擊敗所有競爭對手，同時也拯救整個世界。
在去年第四季度的財報電話會議上，馬斯克被問及公司弗裡蒙特工廠的年度最終產能。當年通用和豐田(NYSE:TM)在運營這家工廠時，每年最高可生產43萬輛汽車，即每週8600輛車(按2周停工時間計算)。如果特斯拉每週生產2000臺ModelS/X和6000臺Model 3，將達到工廠的設計產能。
對此，馬斯克說:“如果不追求更多實實在在的、有意義的創新，當前的弗裡蒙特工廠每週可生產1萬臺車。我們希望擴大目前主要為S and X系列產品服務的南區油漆車間規模，同時我們已經升級了北區油漆車間，用於加工S, X和3系列產品。通過相對較小（預計將小於北區）的資金投入，我們有信心使南區油漆車間升級後的規模滿足年產大約60萬臺的需求。其中S 、X系列10萬臺，3系列50萬臺，比豐田和通用在同一工廠的產量高20%-30%。我認為，我們的垂直整合程度要高得多。”
馬斯克深知，在工廠產能達到最大的情況下，特斯拉每年可生產10萬臺S、X系列， 50萬臺Model 3。如果公司想要進一步發展，將不得不投資一個新工廠，這還不考慮Model Y、Tesla Semi以及新的Roadster，或任何其他未來的產品。換句話說，即使特斯拉不把生產轉移到中國，它也必須投資一個新廠，除非它願意在達到年產600萬輛汽車的產能後就停止增長。
要建中國工廠、完成剩餘70%的超級工廠、提升產能、啟動Model Y、Tesla Semi、新Roadster以及Tesla皮卡，特斯拉將不得不在目前的基礎上繼續花費數十億美元。
考慮到特斯拉在2012年至2018年間將為年產30萬臺的ModelS, X, 和 Model 3項目花掉120億美元，那麼接下來發布其他新產品，在中國建立集電池生產和汽車組裝為一體的巨型工廠，以及提升產能至60萬臺每年的計劃，將很容易就花掉250-300億美元。這筆錢將從何而來呢?
今年實現盈利的可能性為零？
馬斯克表示，特斯拉到今年年底將實現盈利，而且不再需要為其運營籌集資金；然而，利潤是否足以覆蓋未來需要花費的數十億美元呢?
更不用提，馬斯克曾經說過，到2025年，特斯拉每年將生產和銷售幾百萬臺汽車。這是他的長期目標。如果特斯拉年產30萬臺汽車的成本是120億美元，可能要花費1200億美元的資本支出才能達到年產300萬臺汽車的水平。距離2025年還有7年的時間，所以每年要花費170億美元來實現這一目標。
樂觀的分析師總是在談論特斯拉在未來10年的銷量將如何如何，但他們從來沒有提及特斯拉達到目標所需的資本支出。他們說，特斯拉可以在不增加任何支出的情況下，將年產量從30萬增加到300萬。但我還沒有看到一個樂觀的預測將巨大的資本支出考慮在內。
同時，我們從會計角度來分析一下，特斯拉在今年第三和第四季度怎樣才能實現盈利。上個季度，公司營收34.1億美元，淨虧損7.84億美元；毛利潤為4.56億美元，運營成本總計10.5億美元。在這一季度，特斯拉售出了大約8000臺Model 3。到第三季度末，公司希望產量達到每週5000臺。如果它在這個季度每週能賣出這麼多輛車，那麼在三季度末將賣出6萬臺車(考慮到出廠運輸時間，更可能是5.5萬臺)。汽車的平均銷售價格為5萬美元，平均毛利率為20%，這些汽車將為特斯拉的毛利潤增加約6億美元。即使我們假設這6萬臺售價5萬美元的汽車所對應的運營成本是0美元 (這是完全不可能的, 但為了更好地論證),也只是將虧損從7.84億美元下降到1.84億美元，仍然沒有盈利。
即使以相當可觀的10%營業毛利率計算，特斯拉也必須每季度賣出15.7萬臺Model 3，才能彌補上季度的虧損。我們以每週售出14000臺Model 3(平均價格為5萬美元)來看，特斯拉也僅僅是實現盈虧平衡，從上季度的鉅額虧損中擺脫出來。
那麼，特斯拉如何才能在每週出售5000臺Model 3的情況下，從虧損近8億美元逆襲，實現盈利呢?數學上得不出這樣的結果。
Last Quarter (Tesla's numbers) | Optimistic Q3 (my projection) | Realistic Q3 (my projection) | |
Number of Model 3 sold | 8,000 | 55,000 | 55,000 |
Average price of Model 3s | $50k | $50k | $50k |
Total Revenues | $3.41 billion | $6.16 billion | $6.16 billion |
Gross Profits | $456 million | $1.2 billion | $1.2 billion |
Operating Costs | $1.05 billion | $1.05 billion | $1.4 billion |
Interest & Taxes | ~$200 million | ~$200 million | $200 million |
Net Income (Loss) | $(784) million | $(50) million | $(400) million |
特斯拉牛市有太多假設
即使特斯拉實現微弱的盈利，也不足以支撐其在不久的將來要發生的鉅額資本支出。如果沒有爆炸性的增長率(50%左右)，特斯拉無法證明其當前估值是合理的。理論上講，特斯拉幾乎可以削減所有的資本支出，將100%的注意力集中到盈利能力建設上，並最終像一家真正的公司一樣生存下來。特斯拉的估值方式也將與其他汽車公司相同，即5-7倍的市盈率或賬面價值的1-1.5倍。在這種情況下，即使實現10億美元的淨利潤，特斯拉的市值也只是今天的八分之一。
為了支持特斯拉的增長，並讓股價不至於崩盤，必須要通過各種途徑籌集資金。公司別無選擇，只能不斷擴張。但在這個資本密集型行業，擴張可是不便宜的。
除了最初的資本支出成本外，特斯拉還可能會把生產轉移到中國，中國已不像以前那麼便宜了。在上世紀80年代和90年代，中國的生產成本只相當於美國的一小部分，但受中國的高通脹、運輸成本和工廠自動化影響，中美之間的成本差異一直在大幅縮小。現在，中國的製造成本只是略低於美國，而美國也有一些州(比如“深南”和“中西部”地區的一些州)甚至比中國更便宜。如果特斯拉真想要降低成本，為什麼要在美國最昂貴的州組裝汽車呢?
說實話，我還沒看到特斯拉的樂觀前景，因為上面的數學計算是合理的，特斯拉股票要應該更便宜才對。我經常聽到這樣的說法:“如果特斯拉以25%的毛利率銷售500萬臺汽車，那麼它將會很便宜。”
好吧，如果特斯拉不得不花費120億美元來達到年產30萬臺的產量，那麼最終也將不得不花費超過1200-1600億美元來實現年產300萬-400萬臺的產量。誰來為此買單呢?特斯拉的牛市論有太多的“假設”，即使他們所有的“假設”都成立，這家公司看起來仍然很“貴”。
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