策略推荐：（1）美元指数：强势反弹后或逐渐阶段性筑顶，关注6月议息会议时间窗口。（2）欧元：短线筑底但政治风险制约货币政策空间，谨防欧元二次探底。（3）日元：美债收益率下行和避险情绪利多日元升值。（4）英镑：市场悲观，脱欧又遇关键期，关注技术性支撑位。
风险提示：（1）意大利政治和债务风险；（2）中美贸易谈判反复；（3）英国脱欧谈判受阻；（4）欧美爆发贸易战；（5）北美自由贸易协定谈判破裂；（6）西班牙政坛动荡；（6）日本政坛丑闻；（7）特金会；（8）通俄门。
议息会议，政治风险
一、美元指数：快速升值告一段落，寻顶待回落
在5月前瞻中，我们已经提示了美元指数将展开日线级别反弹，且可能超出市场预期走强。欧元区经济数据走弱、意大利政治风险、美朝会谈和中美贸易谈判反复均使得市场阶段性进入risk-off模式，资金流出新兴市场，美元和美债受到市场青睐。
1、美联储6月恐难加码“鹰派”
5月议息会议纪要显示美联储容忍未来通胀短暂超过2%，这在一定程度上降低了市场对于美联储年内4次加息的预期。从联邦基金利率期货隐含的加息概率看，年内3次加息基本是市场共识（见图表 1）。
在实现充分就业后，现阶段美联储货币政策的紧缩程度很大程度上取决于通胀回升的速度和幅度。6月之后原油价格同比将下滑，通胀压力也将随之缓解。因而美联储似乎并无必要在下半年加速加息，6月议息会议后美元指数可能因利多出尽而面临调整压力。
在加息预期稳定、通胀压力缓解的情况下，美债收益率可能继续震荡下行。技术上10年期美债收益率出现了反转形态，短线反弹后倾向于继续回落，目标区间为2.57%至2.7%附近(见图表 2）。从利差角度而言，美元指数是延续强势表现或是出现反转，很大程度上取决于欧央行货币政策和德债收益率的走向（详见后文分析）。
2、美德均处于再通胀周期
2016年下半年以来，美国的通胀回升有目共睹，德国为代表的欧元区通胀在今年显得后劲不足，直接导致了市场对于欧央行退出QE的信心下降。但从历史经验看，在经过HP滤波处理后，美国与德国的通胀高度同步，美国通胀略领先于德国。通胀周期很大程度上是由基钦周期（库存周期）决定，基钦周期平均长度为4.5年，2016年美国进入了新一轮基钦周期，通胀也随之明显回升。通胀高点往往出现在基钦周期的后半段，因而未来两年美国通胀很可能继续走高。根据历史经验，德国也大概率跟随美国进入再通胀周期。从通胀角度而言，应对欧央行退出QE抱有信心。
3、技术分析：关注重要阻力位
美元指数在5月连续突破92.5、94.2、95多道技术支撑，同时突破了60周均线。但从OX图看，美元指数日线仍维持在下跌通道内，尚未形成有效突破，此前的下跌趋势并未被完全破坏。5月末美元指数在95上方受阻出现反转形态，6月关注95一线的阻力是否有效，短线有可能在此筑顶。若美元指数有效突破95，上方强阻力位于96.2（同时也是下跌波段的0.5回撤）。美元指数下方支撑90至92。交易策略上，不宜继续追多美元，前期多单寻找止盈机会。美联储和欧央行议息会议前后或是重要时间窗口。美元空头耐心等待反转信号确认。
二、欧元：“欧债危机”昨日重现？
欧央行鸽派议息之后，5月欧元兑美元经历了2016年12月以来表现最差的一个月，一度跌破2017年11月的低点。政治因素主导了欧元惨跌：（1）意大利组阁一波三折。5月初，五星运动和北方联盟党“与时间赛跑”，火速达成组阁协议并推举总理候选人；月末，形势急转直下，意大利总统否决新政府的财长人选，总理候选人退出，意大利将面临新一轮大选。国际评级公司也来“凑热闹”，考虑将意大利纳入下调观察名单，意大利遭受股债汇三杀。
（2）无独有偶，西班牙执政党腐败丑闻发酵，首相将面临议会的不信任投票。欧洲避险情绪导致美德国债利差及边缘欧洲与德国的国债利差不断走阔，欧元贬值压力剧增。（3）其他方面，经济数据暗示欧元经济增速将继续放缓；美欧贸易摩擦有所升温，美国将对进口汽车进行“232”调查（欧盟是美国重要的进口汽车生产地），白宫给予欧盟的钢铝关税临时豁免权将于6月1日到期，双方当前尚未达成协议，而美欧在伊朗核协议上的博弈还将继续。展望6月，意大利和西班牙政治事件的后续发展将备受关注，它不仅影响市场的风险偏好和波动性，而且可能进一步制约欧央行货币政策正常化的步伐。
1、政治风暴：将向何去？
意大利方面，新政府组建在即却发生戏剧性反转：亲欧派总统马塔雷拉反对任命疑欧派经济学家萨沃纳（Savona）为财长，后者对欧元常有过激言论，随后总理候选人宣布放弃组建内阁的权力。前IMF官员、亲欧派科塔雷（Cottarelli）临危受命、组建过渡政府，以通过下一财年的政府预算以及筹备重新选（2019年初）。各党重回竞选模式，五星运动党魁迪·迈耶呼吁民众在6月2日国庆日进行示威游行，甚至提议以“滥用宪法罪”向议会发起总统弹劾控告。意大利坛“一片狼藉”引发了市场对意大利主权信用、债务危机和欧元区稳定的恐慌情绪，意大利2年期国债收益率涨超250bp，欧元兑美元一度迫近1.15的低位。
月末事态突然出现转机，五星运动与北方联盟再度尝试重新组阁。若重新组阁的努力失败，近期主要关注过渡政府是否能获得议会的信任投票：若能则过渡政府将在今年剩余的时间内行使正常的行政职能，重新大选将于2019年初行；若不能，则“过渡总理”科塔雷利的主要工作就是启动重新大选，最快可能在今年9至10月。科塔雷利一贯的紧缩倾向的政策主张难以在当前意大利政坛引起共鸣；前总理贝卢斯科尼明确表示其领导的前进党将投反对票，而有可能成为盟友的左派政党——民主党党魁则建议其成员放弃投票。
一旦过渡政府无法获得信任投票，意大利将在短期内将重回竞选前舆论混乱的状态，也同时意味着今年大部分时间内，意大利都没有一个有效运作的政府，经济增长的表现和经济改革的推进将受到影响。对于重新大选的结果，若五星运动和北方联盟联合竞选，极有可能直接获得参众两院的绝对多数席位，彼时通过议会弹劾总统的难度将降低，推行民粹主义政策的阻力将大大减小。
相比处于“聚光灯”下的意大利，西班牙政局的问题尚未达到前者的严重程度。 29名与执政党人民党相关的人士被法院坐实了贪腐的罪名，重大财务丑闻迅速搅动政坛风云：反对党社会主义工人党（简称社工党）提起针对首相的不信任动议，议会同意将于5月31日至6月1日进行投票。现任首相拉霍伊坚称不会辞职或是提前举行大选。与意大利不同的是，西班牙的党派之争尚未涉及到民粹主义上台的程度，议会前两大政党人民党和社工党均为亲欧党派，当前看来反欧盟的党派联盟Podemos借机上位的可能性较小。
2、“欧债危机”会昨日重现吗？
意大利政坛乱局使得意大利国债收益率大涨，意德10年国债利差飙升至2013年初以来的新高。鉴于当前意大利在欧元区重要的经济地位和沉重的债务负担，市场出现“欧债危机”再现的担忧，值得注意的是当前至少在以下几个方面与此前存在不同：
从市场反应来看，与2010年起持续发酵的欧债危机不同，当前国债收益率飙升的情况主要发生在出现政治事件的意大利和西班牙，而希腊等债务国国债市场的反应基本可控，可见当前情绪性因素仍占主导。
从存量和增量两个角度看债务负担，尽管当时处于债务危机中心的主要国家债务存量并未出现明显的下降（除爱尔兰外），但与此前形成鲜明对比的是债务持续膨胀得到遏制，政府预算也出现趋势性改善。
从经济周期来看，彼时全球经济正处于金融危机后复苏不稳的状态，美欧经济在反弹后放缓，出现二次触底的迹象；当前欧元区经济整体依然处于稳健的复苏周期中。
从货币政策来看，欧央行在2011年不合时宜的加息，以及2012年开始逐步缩表都进一步加剧了欧债危机的严重程度和持续时间（见图表7）。当前欧央行仍然掌握着货币政策宽松的主动权，依然有能力扼制债务风险向危机演变。
从当前的情况看欧洲近期再次爆发债务危机是“黑天鹅”事件，然而从另一个角度来看，意大利的潜在债务风险也客观上制约了欧央行收紧货币政策的空间和节奏，压制欧元升值幅度将是大概率事件。
3、欧元兑美元：利差双“引擎”
利差通常是分析汇率的重要口径，在分析欧元兑美元，我们一般会将重心放在德国和美国的利差变化上，却忽视了另一个重要的利差“引擎”——欧元区内部经济体之间的利率水平的差别。
由于欧元区财权分散，没有统一主权担保的政府债券，国债市场呈现分化的格局：德国作为欧元区最大、最稳健的经济体，其国债收益率逐渐成为基准的“利率债”，而其他国家与德国相比“良莠不齐”，其国债定价的风险因素增加，逐步具有了“信用债”的色彩。我们构建“边缘欧洲”经济体合成国债收益率，将其与德国国债的收益率之差看作是“主权信用利差”。欧元汇率背后存在较明显的利差“双引擎”结构：
当欧元区内“主权信用利差”较为稳定时，欧元兑美元走势与美德利差关系较为紧密；
当欧元区内“主权信用利差”与美德利差出现相反趋势时，欧元兑美元往往受前者的影响更大。
由欧元区内部事件导致“主权信用利差”异常扩大，一般会导致欧元兑美元贬值；在较极端的情况下，边缘欧洲国债收益率飙升、德国国债收益率下跌，欧元的贬值压力将剧增，比如欧债危机以及当前情况。
4、欧央行：左右为难
欧央行将于6月14日与美联储同日议息，美联储大概率将继续加息，而面对当前经济放缓、贸易摩擦和意大利“政坛危机”带来的不确定性，欧央行面临左右为难的困境：
若坚持继续宽松，则留给欧央行重新构筑货币政策空间、应对下一次经济衰退的时间将越来越少；
若收紧货币政策，有可能加剧经济放缓，甚至成为点燃边缘欧洲经济体债务风险的重要导火索。
从当前来看，预计欧央行6月议息将保持谨慎，调整QE的表决将会推迟至7月——这是9月前最后一次议息会议。在表决内容上，欧央行可能不会在9月立刻退出QE，而是再次缩减规模并持续至12月。这意味着欧美货币政策分化的时间大概率将被拉长，欧元兑美元短期内难以显著走强。
5、技术分析
技术分析上看，意大利政治风险带来的市场动荡，使得欧元兑美元接连跌破60周均线的关键支撑，以及2017年11月的前低1.15。鉴于欧洲政坛风波未平，而美联储加息在即，欧元兑美元短线将继续寻底。5月末欧元兑美元在1.15附近完成日内反转，但反转形态还需进一步确认。6月欧央行的谨慎甚至偏宽松的言论可能使欧元再次触及1.15附近的关键支撑，但在不爆发新一轮欧债危机的情况下，欧美短线有效跌破1.14一线的概率较小。
三、日元：美债收益率下行是最大利多因素
2018年5月，美元兑日元呈现倒V型走势。具体来说，5月中上旬美元兑日元跟随美债收益率和美元指数上行至111附近，但仍处在2017年以来中期下行通道内。5月下旬美债收益率走弱、意大利政局危机急升以及中美贸易争端反复的影响下，日元相对美元显著升值，到达109附近。展望6月，美元面临利多出尽的风险，可能震荡探顶，美债收益率存在进一步下行风险，叠加地缘政治威胁潜伏，日元较大概率相对美元震荡走强。
1、美债收益率下行是最大利多因素
美元兑日元当前受到美元指数、10年期美债收益率、市场情绪共同影响。美元方面，本轮反弹尚未结束，但当前市场对于意大利政局危机的担忧有所缓解，叠加6月美联储议息超预期鹰派言论有限、美欧经济基本面分化有所缓解，我们认为6月美元存在利多出尽、高位筑顶的可能。美债方面，一是油价将OPEC6月22日会议前低位盘整；二是意大利组阁、特金会、中美贸易争端等地缘政治风险徘徊不下，美债吸引力凸显，同样利好日元避险升值。市场情绪方面，5月美元强势反弹之下，日元在主要非美货币中表现亮眼，有望形成即期汇率升值预期与CFTC非商业净多持仓的正向反馈。
2、6月日央行仍将按兵不动
6月日央行大概率维持当前货币政策框架不变。来自通胀和经济增长的双重隐患制约日央行实质削减QE或是调整YCC政策，以免货币政策紧缩预期冲击信贷和增长。通胀方面，油价和薪资增速上涨客观上有助于核心通胀回升。然而日本核心CPI近期上行态势疲软，主要原因是公众对通胀的预期依旧低迷，货币政策需坚守2%通胀目标承诺来强化预期。增长方面，先行指标显示2018年日本GDP增速存在下行压力，这将显著掣肘年内日央行修改货币政策框架的计划。尽管如此，日央行减缓资产负债表扩张速率，实质上利多日元。
3、技术分析
美元兑日元在60周均线受阻回落，仍然维持着中期贬值趋势。6月全球风险事件潜伏，避险货币属性或推动日元震荡走强，波动率抬升。短期内美元兑日元可能在108至109.7之间震荡。待避险情绪阶段性抬升，或是美元指数利多出尽，美元兑日元将继续下行，下方支撑位分别是107.4和106.6。
四、英镑：可能过度悲观
英国第一季度经济数据欠佳直接导致5月英央行放弃加息，通胀数据连续3个月不及预期使得市场担忧英央行年内收紧货币政策的节奏。另外受外部弱势欧元的拖累，5月英镑兑美元大幅下跌，基本回到2017年11月加息后、脱欧谈判达成阶段性协议前的水平。
展望6月，英央行议息预计依然会按兵不动，市场将继续关注经济数据尤其是通胀何时能止住超预期放缓的步伐。脱欧方面，6月欧盟峰会将对英国脱欧的期限和双方关系问题进行决议，成为影响后续进程的重要节点。
1、关注通胀，11月加息概率最大
5月初英央行放弃加息并下调经济预期给予英镑多头当头棒喝，市场对英央行加息的预期偏向悲观：年内大概率加息1次，最可能的加息时间时11月。从利率期货透露的信息看，若11月英央行不加息，可能意味着经济境况继续恶化。
经济方面，应该继续关注通胀的变化。尽管通胀连续三个月不及预期，但是均保持在2%的央行政策目标之上。而随着失业率保持在历史低位，家庭工资收入增速逐渐回升，4月固定工资增长自2017年以来首次超过物价。可能意味着后续家庭实际收入将改善，进而促进消费增长。尽管我们预计英央行6月不会加息，但是市场对英国的预期也许过于悲观。
2、脱欧：又见欧盟峰会
6月末欧盟峰会又将对英国脱欧谈判进行阶段性的评估和决议，在此之前欧盟需要英国政府就爱尔兰边界和脱欧后双方的关系模式拿出具体的方案。近期欧英双方在布鲁塞尔的谈判并不顺利，欧盟官员指责英国首相梅“闪烁其词”，对推出方案语焉不详。
当前的焦点在于如何处理“关税同盟”（Custom Union）的身份和切实解决爱尔兰硬边界问题。当前看来爱尔兰边境问题无法绕过“关税同盟”的身份：首相梅希望部分保留同盟身份，以解决主权完整性问题；英国国内以外交大臣约翰逊为代表的脱欧派则一直施压首相梅彻底退出欧盟；欧盟方面也不允许英国通过这种方式享受关税上的特权。一时间脱欧谈判又进入停滞混乱的阶段。但只要能够平复政治分歧，爱尔兰边界是可解的制度问题。
3、技术分析
技术分析上看，5月英央行议息后，英镑兑美元跌破了2017年以来的上升通道下轨，近期英镑与欧元的走势密切相连，在欧元兑美元筑底前，英镑兑美元无法扭转疲态。6月美欧英议息之后，若欧盟峰会就脱欧谈判达成重要阶段性一致，则英镑有望筑底，下方1.304至1.315将成为重要的支撑区间。
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