一、乳製品行業，一門好生意
1.1 乳製品的定義和分類
乳製品是指以牛羊乳為原料，加入一些輔料或食品添加劑，使用法律法規規定的條件加工製成的產品, 是我國的國民消費品之一。
乳製品中蛋白質含量大約為 3.0%-3.5%，其中酪蛋白佔 80%。酪蛋白是一種含磷鈣的結合蛋白，擁有人體全部 8 種必需氨基酸，並且構成比例與人類所需的最適氨基酸比例極為相似，即使每日攝入量只佔總蛋白的 10%，也可極大程度上強化膳食營養，是植物性蛋白的極好補充。
1.2巴氏乳 or 滅菌乳？
乳製品按殺菌方法主要分巴氏殺菌乳和滅菌乳。巴氏殺菌乳是經巴氏殺菌處理的低溫液奶產品。此方法由 19 世紀法國微生物學家巴斯德首創，是一種冷殺菌法，可基本保持生乳中的蛋白質和維生素無損，但是不能100%地殺死所有微生物。所以，傳統巴氏殺菌乳需低溫冷藏儲存，保質期一般為 2 到 15 天。目前的採用的巴氏殺菌方法，主要分低溫長時處理（LTLT）和高溫短時處理（HTST）兩種。低溫長時處理為傳統殺菌方法，保持生乳 62-65℃ 30 分鐘，此過程可抑制大部分生長型致病菌。而高溫短時處理普遍採用 75-90℃保持 15 秒。滅菌乳是經 137-145℃ 4-15 秒超高溫瞬時滅菌處理（UHT）製成的液奶產品，經滅菌後的生鮮乳達到商業無菌標準，無需冷藏。常溫下保質期可達 6 個月以上。經過UHT處理的牛奶中所含的蛋白質和糖分會誘發“美拉德反應”（Maillard Reaction），使牛奶發生褐變。這也使得牛奶嚐起來比巴氏奶要甜的多。
牛奶中主要主要應養成份為蛋白質和鈣，受高溫影響不大，損失較大的為熱敏型維生素。但是威懾素的攝入一般靠水果和蔬菜。所以綜合來看雖然巴氏乳在營養程度上略高於滅菌乳，但差距不明顯。
國際上常溫奶消費佔比較高的一般為緯度較低地區，巴氏奶運輸及保鮮成本大。而緯度較高地區想北歐等巴氏奶消費佔比較高。並不存在因為營養價值的原因常溫奶市場佔比低。
1.3 國內外奶價價差仍在合理區間，大包粉替代性實為較弱
根據行業經驗，一般價差高於 1 元/kg 才會傾向成本明顯佔優的大包粉，當前國內外奶價其實處於合理區間。再者，液態奶產品中，能使用大包粉復原乳生產的液態奶產品主要是乳飲料和低端酸奶，乳企更多將大包粉用於配方奶粉和冰激凌，在前幾年大包粉進口量大幅增加後，其實能使用大包粉生產的液態奶產品增量有限，替代性較弱。
1.4 上游規模化加速，但議價能力相對較弱
1.4.1 中國的上游長期以散養及中小型養殖戶為主。2016 年我國奶業上游 200 頭以下奶牛存欄量的中小型養殖戶佔比仍然超過 60%，相對於奶業下游 CR3 超過 70%的集中度，上游仍屬於高度分散的小農經濟。小牧場與下游的談判能力極弱，因此根據《中國奶業發展的新問題和對策及未來趨勢》、《農業展望》等文獻，我國奶業上游雖佔產業鏈成本的 75%，利潤分配環節卻只有 10%，產業鏈利潤主要被下游品牌乳企佔有。
1.4.2 政策導向和環保監管力度的提升使得中國奶牛養殖業規模化趨勢愈演愈烈。縱向來看， 100 頭以上規模養殖比重加速提升，已從 2000 年的 10%提升到 2016 年的 52%，機械化擠奶率從 2000 年的 15%提升到 2016 年的 95%。
同時，100 頭以上規模養殖的牧場佔比結構也在發生著變化，值得注意的是 1000 頭以上規模的牧場佔比有較大幅度的提升，預計未來會成為奶牛養殖業的主力軍。 從 15 家規模牧場生產情況來看，效益良好，預計未來規模養殖企業將逐漸成為原奶的主要供應商。
1.4.3 橫向來看，奶牛養殖規模化率在畜牧業中居前列。雖然低於肉雞和蛋雞，但從全產業鏈的機械化程度、一二三產業融合程度、科技貢獻率以及示範和引領作用方面來看， 奶牛養殖業的表現優於肉雞和蛋雞養殖業，有望在農業中率先實現現代化，引領農業現代化的發展。
隨著當前規模化養殖的不斷推進，低效牧場出清，大牧場產能提高，使原奶價格可控制在一定範圍之內，避免大幅度上漲；同時可以實行統一監管，從根本上控制奶源品質，提高乳製品的安全，為乳業的可持續發展提供可靠的基礎，預計未來乳製品在量和質上都會有較大的提升，滿足消費者的需求。
二、乳製品行業整體發展情況
2.1 行業從高速發展期到高質發展期
2009 年，工信部聯合發改委共同推出乳製品工業產業新政，提升奶源標準，加強生產監管。乳製品行業壁壘逐漸抬高，企業也逐步將焦點轉移到產品質量上。行業整體增速因此出現明顯放緩，12-17年年均複合增速降為 2.89%。而2017年，我國乳製品產量 2935 萬噸， 同比下滑 1.94%。乳製品銷量2905萬噸，同比下滑2.36%。與銷量相對，乳製品均價的提升導致了銷售額的快速增長。據尼爾森零研數據顯示，2017年，乳酸菌飲料和酸奶細分市場零售額合計同比增速為 15.6%，保持較快增長。同期，艾瑞電商監測數據顯示，整體乳品在電商渠道的零售額 規模達 226 億元，同比增長 34.6%。
2.2 乳製品行業格局
經過長時間的發展，目前我國乳製品終端消費形成了以液乳消費為主，配方乳粉為輔的結構。液體乳，包括白奶和酸奶，約佔 87%的消費量，配方乳粉佔 11%，其他品類佔 2%。液乳主要供青壯年消費，而配方乳粉因其便於儲藏的特性，主要供嬰幼兒和老年人消費。
2.2.1 人均消費整體偏低
我國人均液奶的消費偏低。據 Euromonitor 數據，2016 年，我國液體乳人均消費量 17.67kg/年，而日韓的消費量為 28.41kg/年和 29.37kg/年，英美兩國在 70kg/年以上。我國的人均液奶消費量仍有提升空間。我國城鎮地區液乳消費量為 23kg/年，大於全國平均和農村地區。我國東南部地區人均消費量已接近日韓，而北部、中部、西南和西北地區消費量相對較低。北部地區雖然是我國重要的奶源產地，但其乳製品人均消費量僅為東南部地區的 2/3 左右。
2.2.2 乳製品行業未來渠道下沉是重點。據尼爾森零研數據顯示，今年上半年三、四線城鄉液態類乳品零售額比上年同期增長 9%。日後隨著城鎮化進程的加快以及三四線城市收入水平的進一步提高，加之渠道深耕後市場對消費者的培育，若三四線城市5億人口人均液態奶消費量達到一線城市人均 31kg 的水平，農村 6 億人口人均液態奶消費量達到三四線城市人均 16kg 的水平， 按照 2016 年酸奶和牛奶分別為 14 元/kg 和 11 元/升的零售價以及 21%與 79%的消費佔比，預計液態奶市場需求將增長 1500 億，相較於 2016 年有 40%的上升空間。
三、乳製品龍頭伊利股份，是如何煉成的
3.1 乳製品從三足鼎立到雙寡頭壟斷
近幾年，行業進入集中度逐步提升的擠壓式增長階段。規模化乳企憑藉品牌、渠道、奶源、產品全方位的優勢，使得市佔率逐步提高，CR3從2012年的36.67%逐步提升至2016 年的 39.24%。同時，立足常溫滅菌奶的伊利蒙牛也與立足低溫奶的光明逐步拉開差距。從整體來看，伊利營業收入超過蒙牛之後，二者差距逐漸拉開，2015 年伊利歸母淨利潤已達到蒙牛的兩倍，目前其營業收入是光明的三倍多，歸母淨利潤達到光明的十幾倍。從增速來看，伊利的營業收入和歸母淨利潤增速雖然近年來受成本上揚影響有所趨緩，但從未經歷過大起大落甚至是負增長。
3.2 伊利主要產品
3.2.1 公司目前分液奶、酸奶、奶粉、冷飲四大事業部。飲料及原奶事業部也在籌劃成立。液奶事業部是伊利最大的事業部，營收佔比近 70%，主要產品包括高低端白奶、常溫酸奶、常溫乳酸菌飲品等。酸奶事業部、奶粉事業部、冷飲事業部主要負責低溫酸奶、嬰幼兒及老年人奶粉、冷飲業務。
從細分品類看，目前白奶產品整體佔公司總營收的一半，佔比最大。常溫酸奶近幾年發展最快，佔比近 20%。低溫酸奶、奶粉、冷飲各佔約 10%。公司產品結構較好契合乳製品行業消費結構。
3.2.2 主打產品銷售情況
3.2.2.1截止到 2017 年 12 月，安慕希銷售額同比去年增長 45%，18年Q1，有望大於45%。持續領先業內，全球首創推出安慕希高端顆粒型新品、無菌冷罐裝暢飲型常溫酸奶，秉承希臘酸奶特色，攻克全球性技術難題。
3.2.2.2據尼爾森統計，金典有機奶銷售增速15，16，17年分別為，17%，13%，21%。有機奶相比於普通奶，對於牧場要求更高。規定放養的時間，不能服用抗生素等條件，讓有機奶更加安全，品質更高。
3.2.2.3根據尼爾森的銷售數據統計，暢意 100%在 2017 年獲得了年均 220%的增長，奪得該 品類行業領導者的地位。短短兩年時間，暢意 100%就從無到有、從小到大，市場前景 一片光明。
3.3 成本上漲導致毛利率承壓，小乳企毛利率回落更明顯
大包粉、包材、白糖等原材料均有上漲，行業毛利率承受壓力。2017 年，生鮮乳價格同比持平，大包粉價格同比上漲明顯，以白糖為主的輔材和紙類包材採購價格也較 16 年有明顯上漲。
龍頭毛利率較穩定，小乳企毛利率回落更明顯。伊利等大乳企高端產品佔比較高，多采用優質原奶作為原料生產，優質原奶價格萎靡及高端佔比提升抵消包材、白糖、大包粉上漲的負面影響，毛利率仍保持穩定。小乳企產品組合更偏低端，大包粉用量較大，且規模偏小使得對上游議價能力偏弱， 毛利率回落較大乳企更為明顯。
3.4 伊利蒙牛雙雙加大廣告投入
3.4.1 Q1季度廣告投放大幅投放，廣告具有周期性
2018Q1 伊利/蒙牛的電視廣告投放總時長分別為 207 小時/141 小時，同比 +42%/-10%，而蒙牛從 17H2 開始廣告投放開始加速，同比+70%，而伊利 17Q4 主動剎車控制費用投放節奏，為 18Q1 的較晚的春節旺季做準備，致使 18Q1 伊利廣告投放同比+42%，遠高於蒙牛的廣告投放增速，蒙牛把部分費用從廣告轉至線下渠道的營銷是廣告投放同比減少的一個原因。雖然兩大巨頭在廣告投放節奏上有所不同，但在絕對時長上伊利、蒙牛的差距縮小。
伊利 17 年線上線下費用投放基本均衡：從伊利的年報以及一季報來看， 17Q4/18Q1 銷 售 費 用同 比 +10%/33.9% ，而同期的廣告投放時長同比 +21.7%/41.6%，17H1/17H2 廣告宣傳費用同比+5.4%/9.9%，而同期廣告投放時長同比+15.2%/25.7%，基本趨勢保持一致。旺季競爭激烈，伊利費用投放上行：由於 18 年春節在 2 月份，處於中間位置， 此前有一個多月的時間給予伊利市場營銷的時間，公司亦集中火力做節前市場， 致使費用上升明顯。如果說 17H1 伊利、蒙牛收入向好更多的是 16H1 的低基數，以及行業競爭趨緩後， 大魚吃小魚自然的市場份額提升所帶來的。那麼從 17Q4 蒙牛開始的線下費用投放實際上開啟了兩強市場份額的爭奪，兩強旺季競爭激烈，伊利費用投放或主動或被動開始上行。
3.4.2 毛利率和銷售費用相輔相成
由於部分折扣計入成本，部分促銷計入費用，所以看伊利和蒙牛的市場投放力度，還需結合兩者。從伊利 17Q4/18Q1 成本和費用來看，成本佔比分別+0.5ppt/-1.4ppt, 主要是由於 18Q1 春節期間高端產品的上升，而銷售費用率分別-0.5ppt/+1.5ppt,
也就是說整體營業成本率+銷售費 用率並未出現大幅浮動，高端品佔比提升所帶來的毛利上升可以對沖掉費用上行的影響。
3.4.3 主要產品廣告投放情況
18Q1 伊利對於白奶、嬰幼兒奶粉、酸奶的廣告投放佔比最多，分別為 34%、 17%、16%，主要是為配合節日期間的金典（白奶）以及安慕希（酸奶）銷售 ， 而嬰幼兒奶粉金領冠一直保持著較高的市場投放比例。同比增速方面，最快的是白奶/兒童奶，增幅分別為 101%/53%，白奶同比增速的提升主要是金典的貢獻，而兒童奶主要是配合兒童有機奶市場的投放。
3.5 研發費用
研發費用上伊利已經逐漸拉開了和蒙牛的差距。 科研上，2015 年，在中美兩國領導人的推動下，伊利集團主導建立了“中美食品智慧谷”。中美食品智慧谷彙集了眾多常青藤聯盟高校和各知名科研院所，上述機構與伊利在營養健康、產品研發、食品安全等多個領域展開全方位的合作，極大程度提升了伊利的研發實力。公司不斷依託世界各國資源打造創新成果，為消費者提供更符合中國人口味、更健康的乳製品。
3.6 渠道下沉，佈局三四線城市
據凱度調研數據，2016 年伊利產品整體滲透率已達 88.2%，並且滲透率仍在加強，而購買過伊利產品的消費者也因此達 13.5 億人次/年。隨三四線城市消費升級和消費者培育程度的提升，17 年公司在低線城市各項業務增速較快，成為公司發展的新引擎。2018 年，伊利在穩固三四線地區市場的同時，擬將渠道繼續下沉至鄉村一線。截至 2017 年年末，公司村級網點近 53 萬家，比上年提升了 54%，但數量依舊較少，公司將繼續積極開發農村市場。
3.7 消費升級帶動公司整體利潤增長
目前公司的收入結構中，低毛利（毛利率 40%以下）產品仍然佔據近半壁江山，但我們看到公司高毛利產品（金典、安慕希、奶粉等）的增速顯著超過低毛利產品，佔比正在穩步提升。我們認為未來中國人口基數巨大的低線城市對高端高品質產品的需求爆發將會引導公司產品結構的持續優化，而公司在高端產品上的品牌投入逐步進入收穫期，費用率將受益於規模效應而難以大幅增長，因此未來公司的盈利能力有望繼續提升。
3.8 擴寬產品種類，積極研發新產品，開拓新市場。
豆奶進入大力推廣階段。公司豆奶產品植選目前已投放一二線市場，口味上與其他競爭對手具有一 定區分度。2018 年，植選產品將繼續在國內擴大試銷和推廣的地域。目前，豆奶產品處於風口，行業新進者較多。
試水功能飲料領域。2018 年 4 月份，伊利股份也宣佈試水功能性飲料領域，推出能量飲料—煥 醒源。煥醒源主打牛磺酸和維生素 B 組合，對標紅牛，是伊利進入功能飲料行業的先行兵。功能飲料產品特別注重品牌宣傳，伊利作為乳業龍頭，品牌宣傳 一向為公司強項，可為該產品快速打開市場。
3.8 從同行業估值對比
我們選取國內以液奶為主力產品的公司做對比，剔除若干異常值後，所剩三家公司與伊利股份業務相似，並且囊括了 A 股主要液乳公司。我們認為，公司產品力和品牌力較強，未來估值倍數具有提升空間。同期港股上市蒙牛乳業PE（TTM) 44.7。蒙牛和伊利市值相當，如果考慮香港市場的成熟度和有效性，伊利現階段估值較低。
投資邏輯：（1）從收入上看，增長主要來自於消費升級帶來的毛利的增長。另一方面來自於產品線的拓寬，新品有可能成為新的大單品。（2）從成本端看，原奶伊利得力於對於上游牧場的掌控，原材料上漲壓力不大。三費來看，銷售費用穩中略有增長，因為公司渠道拓展和打造新品力度會逐步穩定。所以未來在銷售費用上的增長不會很明顯。（3）從估值上看，伊利 PEG 略高於1，但是橫向比較，同樣做為行業龍頭，港股上市的蒙牛PE（TTM) 44.7。所以向上看未來伊利還有一定的空間。
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