摘要：国内胰岛素龙头企业，长期受益人口老龄化带来糖尿病例上升趋势。
一、公司简介
通化东宝始建于1985年，1994年在上海证券交易所挂牌上市。公司早期产品主要是镇脑宁胶囊、肝泰片及塑钢窗等，1998 年成功研发出重组人胰岛素，成为国内第一家可生产重 组人胰岛素的企业，并于 2004 年公司着重发展胰岛素业务，目前已形成了一家以糖尿病领域为核心业务、中西成药等产品为辅的大型制药企业。
重组人胰岛素作为公司核心业务，产品包括甘舒霖R和甘舒霖N以及混合胰岛素甘舒霖30R、40R和50R，占据国内30%左右的重组人胰岛素市场份额，并且围绕二代胰岛素在糖尿病领域进行了一系列布局。
图 1 公司业务结构
产品结构端看，2008年公司非糖尿病业务收入占比接近 50%，2016年胰岛素收入占比高达78%，糖尿病相关医疗器械收入占比14.6%；2008 年公司胰岛素毛利占比已达77%，2016 年胰岛素毛利占比更是高达90.6%，医疗器械毛利占比 3.9%，非糖尿病业务对公司毛利贡献已微乎其微。
图 2 公司产品收入（左）及毛利（右）占比
二、行业分析
1、糖尿病患病率升高与低诊疗率成为降糖药物市场持续增长的基础
糖尿病作为全球性的慢性疾病，全球患者人数持续增长，中国庞大的人口基数叠加患病率的持续提升导致糖尿病人数迅速增长，国际糖尿病联盟（IDF）数据显示，2011 年至 2017 年我国 20-79 岁成年人糖尿病患者人数由 0.9 亿攀升至 1.1 亿，2017 年患病率超过 10%，预 计 2045 年将增长至 1.5 亿人。
图 3 我国糖尿病患者人数及增长趋势（单位：百万）
图 4我国糖尿病患者患病及就诊情况
2、糖尿病市场持续扩容，目前胰岛素占据半壁江山
全球范围看，全球糖尿病药物企业销售规模由 2008 年 265 亿美元左右增长至 2016 年的 436 亿元美元，年复合增长率接近 6.5%，2016 年收入增长率为 4.5%，销售表现优于期间全球处方药 3.6%的销售增长率。米内网数据显示，2016 年中国公立医疗机构糖尿病药物市场规模达 410 亿元，增长率为 9.0%。
图 6全球（左）及我国（右）胰岛素市场格局
3、三代胰岛素替代二代是长期趋势，预计二代最差也有 20%的市场比例
胰岛素的发展经历过动物胰岛素（一代，已基本被淘汰）、重组人胰岛素（二代）和胰岛素类似物（三代），相比于人胰岛素，胰岛素类似物在起效时间、峰值表现、作用持续时间方面有较大优势，可更好地模拟生理胰岛素分泌曲线，显著降低低血糖的风险。
图 7 我国二三代胰岛素市场占比（按量）
4、二代和三代胰岛素分别有 3 倍、3.5 倍市场空间
基于以上数据，我们测算国内二代胰岛素和三代胰岛素潜在空间。我们当前国内 1.14 亿 患者人数为基础，假设未来农村和城镇糖尿病患病的诊断率分别可达80%和 90%，农村和城镇患者的胰岛素使用比例均为 30%，其中农村二三代胰岛素使用比例为 70%和 30%，城镇胰岛素使用比例为 30%和70%，选择常用的预混胰岛素30R 测算，患者每日使用剂量选用 30IU，预计国内二代胰岛素市场空间可达200 亿元，较 16 年有 3 倍以上空间；三代胰岛素市场空间可达 450 亿元，较 2016 年有 3.5 倍以上空间。
5、16 年国产二代和三代胰岛素占比 30%、10%，国产替代空间巨大
目前，国内胰岛素市场主要由国外企业诺和诺德、礼来、赛诺菲占据绝大多数市场，国内企业通化东宝、甘李药业、联邦制药占据小部分市场。其中，赛诺菲和甘李药业以三代胰岛素为主，通化东宝主要以二代胰岛素为主，诺和诺德、礼来和联邦覆盖了二三代胰岛素。
图 8 龙头企业竞争格局
2013 年至 2016 年国产胰岛素企业通化东宝、甘李药业以及珠海联邦合计市场份额虽然持续增长，但市场占比依旧较低。2016 年国内三家企业累计销售额约为35 亿元，仅占国内二三代胰岛素总销售规模的20%左右，市场份额仍有较大的提升空间。
图 9龙头企业市场份额对比
三、公司分析
1、公司业务分析
（1）胰岛素销量增长稳健，价格体系维护良好
2008 年以来，公司重组人胰岛素销售持续增长，2008 年至 2016 年收入和毛利的年复合 增长分别为 24.67%和 25.90%，期间产品毛利率稳中有升。2017 年上半年胰岛素销售收入增 速 25.13%，较去年同期 15.19%的增速有加速增长趋势。
图 10 公司胰岛素产品销售收入及毛利情况
（2）公司短期仍以二代为主，市场占有率有望再翻一倍
对比国内二代胰岛素生产企业，诺和诺德和礼来的销售重点逐渐向三代胰岛素转移，二代胰岛素销售已逐渐呈现 下滑趋势；联邦制药经过前期高速增长后，2017 年上半年销售增速已下滑至个位数，联邦的糖尿病理念和胰岛素销售体系与通化东宝差距较大，销售增长趋势明显弱于公司。
2008 年以来，公司凭借深耕基层市场，二代胰岛素市场占有率持续稳定提升，2016 年 市场占比超过 25%，预计公司在二代胰岛素市场将继续保持稳健增长，市场占有率有望继续提升一倍。
图 11 公司二代胰岛素销售规模及增长率
（3）三代胰岛素获批将助力公司业绩增长
公司在基层市场深耕多年，积累了丰富的医生和患者资源，树立了良好的东宝糖尿病品牌，具有扎实的销售网络基础，公司三代胰岛素上市后，有望借助二代胰岛素已建立起的优势，在三代胰岛素向基层渗透的同时，实现快速放量。同时，在一线城市提前做的销售铺垫也将为三代胰岛素的销售奠定一定的基础。
2015 年公司正式启动慢病平台战略，围绕“东宝糖尿病平台”战略目标，通过药品、器械 与移动互联网的融合，帮助改善糖尿病患者的生活质量，并逐步探索糖尿病慢病管理模式，协助医生更加方便、有效地管理教育患者，努力将通化东宝打造为专业的糖尿病整体解决方案提供者，最终实现提高公司产品市场占有率，提升公司整体竞争力的目的。
2、公司财务分析
（1）公司盈利能力良好，净利润及销售收入保持稳定增长，利润率稳定。
（2）公司存货周转率有所提高，资产负债比率较低，经营稳定性较好。
（3）公司现金流稳定，整体财务状况比较健康
3、历史估值
目前公司估值处于中等水平。
四、结论
通化东宝作为国内胰岛素行业的领军企业，将长期受益于糖尿病药物市场需求增长和降糖药物的国产替代。公司核心产品重组人胰岛素销售增长十分稳健，市场份额持续提升，重组人胰岛素销售规模持续增长，三代胰岛素和口服降糖药 等产品将于 2018 年起陆续上市，长期发展稳健
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