港股上市公司被沽空機構沽空，第一天總是跌得很慘。
2017年4月份，豐盛控股被格勞克斯沽空，股價當日跌近12%，同年5月份，科通芯城被烽火研究沽空，當日暴跌近30%，同年6月份，敏華控股被渾水沽空，當日跌超12%，最慘的是追溯到2016年7月份，德普科技被格勞克斯沽空，當日股價暴跌達86%。
2017年下半年到2018年4月份，這是沽空機構熄火了的時間，基本沒在港股上市公司出現沽空報告，但5月份，沽空機構捲土重來，2018年5月24日，格勞克斯的兒子Blue Orca Capital發佈對港股上市公司新秀麗（01910）沽空報告，打響了沽空機構在港股的2018年的第一槍。
報告一出，新秀麗當即慘跌，最高跌幅達12%，隨即該公司在交易時間11：27分時發佈短暫停牌公告，避免了股價進一步下跌。
那麼，格勞克斯的兒子的沽空報告中，揭露了新秀麗這家公司什麼問題，是否具有可靠性呢？
一、格勞克斯的兒子揭露的問題
格勞克斯的兒子的沽空報告很長，但觀點很明顯，主要有以下幾點內容：
1、新秀麗估值不合理
2、新秀麗或通過負債收購，通過高收購價格包裝利潤率
3、CEO學歷造假
4、估值應為17.59港元，較上一交易日下調48%。
5、其他，比如Tumi應付賬款捏造、毛利率虛假等
估值方式難以服眾
關於估值不合理的問題，Blue Orca Capital列出了四種估值方法，分別為調整的EV/ TTM EBITDA法，調整的調整後的 EV/EBITDA法，EV/TTM 現金流法以及調整後的PE法（EV為企業價值=市值+負債-現金，TTM為動態市盈率）。該沽空機構將這四種沽空方法得到的估值在平均，得到新秀麗的估值應該為17.59港元，較前一個交易日低48%。
這四種估值方法都涉及到數據的運算，但數據是死的，而業務是活的，這並不能代表新秀麗的真正價值，不過我們有必要看看該沽空機構的估值方法。
比如調整的EV/ TTM EBITDA法，Blue Orca Capital計算出調整的EBITDA數據，然後用該數據乘以EV/ TTM倍數，得出企業的價值，再減去淨負債便是企業的市場價值，通過計算得到每股估值應為19.11港元，較上一個交易日低44%。
這裡用到的公式是EV企業價值法，EV=公司市場價值+淨負債，而EV/EBITDA為企業價值乘數，企業價值乘數和EV/TTM概念上差不多，因此該沽空機構用EV/TTM代表企業價值乘數。這種方法和市盈率方法一樣，適合評估具有穩健現金流及成熟行業的企業，新秀麗屬於零售行業適合該方法。
再如調整後的PE法，在該方法中，Blue Orca Capital選取的成長因子為5%，PE因子為16.3倍，得出的估值為22.75港元，較上一個交易日低33%。實際上，2018年第一季度，新秀麗的收入增長21.1%，淨利潤增長18.61%，成長因子選擇是否過小？企業治理部分折扣掉15%，其實這部分很難去量化，扣除是否有點主觀呢？
Blue Orca Capital的其他兩種方法，如EV/TTM 現金流法及經調整的EV/EBITDA法實際上和EV/TTM EBITDA是一樣的概念，將EV/TTM 或者EV//EBITDA（兩者其實可互換）和現金流作為乘數因子，只不過現金流的表現形式不一樣。
尚不論數據的真實性，Blue Orca Capital用了三種類似的估值方式對一家公司公司估值，卻四種方式基本是相對估值法，並未考慮到未來幾年業務的表現，很奇怪該沽空機構為何不採用一種絕對估值法對公司未來現金流進行預測呢？相對估值法最大的欠缺就是數據的停滯性，不代表未來數據，Blue Orca Capital所用的估值方法明顯不太能服眾。
談完Blue Orca Capital的數據估值，我們看看新秀麗的業務情況。
二、Tumi數據是否有必要造假？
首先來看新秀麗最新公佈的2018年第一季度業績。
從新秀麗各項營業數據來看，增長不算很高，但能保證雙位數的增長，智通財經APP閱覽該公司歷年財報，增長均非常穩健，以近八年來說，除了2015年營收是個位數增長外，其他年份均實現雙位數增長，淨利潤近兩年實現中雙位數增長。
而Blue Orca Capital談到新秀麗或通過負債收購，通過高收購價格包裝利潤率，如果存在這種可能，為何新秀麗不包裝漂亮一點的，2017年財年的淨利潤增長也僅30.74%，這個數據對投資者的吸引力並不強。
Blue Orca Capital談到旗下的tumi品牌的經營數據，在應付賬款上，認為存在憑空捏造的可能。該沽空機構認為tumi在被收購日（2016年8月1日），貿易和其他應付款為1.387億美元， 比Tumi在6個月前的應付賬款和應計費用報告中多出了6160萬美元，比前10個季度的Tumi平均應付賬款和應計賬款多6720萬美元。
實際上，這部分其實對新秀麗的賬面數據是不利的，收購了tumi，卻平白無故多了很多應付賬款，那怎麼可能，這會導致公司的現金流急速降低，想必沒有公司願意這樣做吧，賬面肯定往好的做。
該沽空機構談到新秀麗的CEO控制著公司和供應商（Abhishri），公司購買原材料和原材料來自Abhishri Packaging Pvt（“Abhishri”）的成品，2017年購買的成本佔銷售額58%，並認為這是一個重大的危險標誌，而且該沽空機構認為Abhishri提供的質量很低端，認為這非常風險。
實際上，供應商（Abhishri）供應材質的好壞還是要成品，一般的投資者無法去驗證，根據市場所給的信息，
新秀麗的產品口碑並不壞，價格也是較為昂貴的，新秀麗品牌價格基本幾百起步，而tumi品牌價格普遍在幾千起步，其中新秀麗品牌在中國很暢銷。股東控制上游端口，也並非都是壞處，可以及時供應公司生產。
三、新秀麗品牌路線決定毛利率的差異
智通財經APP瞭解到，以2018年第一季度來說，新秀麗主打三大品牌，分別為新秀麗品牌，收入佔比46%，Tumi品牌，收入佔比18.8%，以及AT品牌，收入佔比17.7%，三大品牌收入佔比超過了80%。新秀麗品牌和Tumi品牌市場較為盛行。
這是新秀麗品牌的京東自營店的數據，看起來還不錯，不過tumi的京東自營店弄的並不好，或是因為價格太貴了，銷量遠比不上新秀麗。
該沽空機構闡述tumi利潤可能有水分，認為Tumi的營業利潤和EBITDA利潤率應該受到採購的負面壓力，並且其他零售商提供Samsonite行李可享受50％折扣，新秀麗的網站，包括快速增長的品牌American Tourister，也提供折扣優惠， 折扣50-70％，無法為新秀麗實現其報告毛利率56％。
實際上，新秀麗的新秀麗品牌價格中等，因此銷量非常好，也獲得很多的好評，但利潤率就沒那麼高，按照沽空機構的數據，2017年為18.4%，而Tumi品牌售價非常高，基本分佈在三四千元，打造高端路線，就算打7折（官網數據打七折），價格基本也在千元以上，獲得高毛利率也很正常，沽空給的數據是毛利率為66.5%。
新秀麗的主要市場在亞洲、北美洲以及歐洲，2018年第一季度三大市場板塊收入佔比合計超過90%，且這三大市場增長較為穩健，均實現雙位數增長，該公司談到成長的原因，新秀麗品牌和Tumi品牌功不可沒。
至於該沽空機構談到的新秀麗CEO學歷造假，這個就不予置評了，這可能上升為人身攻擊，在不知情的情況下，不好言論。
綜上看來，格勞克斯的兒子沽空的水平遠落後於其老爸，數據蒐集並不充分，估值方法只考慮數據，採用相對估值法，並無談到未來業務的現金流情況，因此很難服眾。不過這也給港股上市公司敲了警鐘：沽空機構要來了，做好停牌的準備。
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