2018年這個獨角獸概念滿天飛的時間，自然不能少了雷軍和他的小米。
雷軍說“厚道的人運氣不會太差”。手機及硬件主打性價比、承諾綜合淨利潤率永遠不超過5%，對消費者厚道是小米崛起的重要原因。但是小米對香港本地及港股通投資者就不那麼厚道了。樂觀估計，2020年小米才有可能
雷軍說“厚道的人運氣不會太差”。
手機及硬件主打性價比、承諾綜合淨利潤率永遠不超過5%，對消費者厚道是小米崛起的重要原因。
但是小米對香港本地及港股通投資者就不那麼厚道了。樂觀估計，2020年小米才有可能值800億到1000億美元。如果以這個期望值的一半上市，投資者面臨的風險要小得多。
估值曾徘徊並回落
2010年1月在開曼群島註冊成立，隨後創始人獲得1.625億A類普通股和5750萬B類普通通，A類每股擁有10票投票權。
2010年9月至2017年8月，進行了六個輪次的融資（其中B、C、E、F包含若干小輪次），合共募集15.8億美元（其間進行過一次“一拆四”）。
上市後，投資者持有的優先股將全部轉為B類普通股，屆時“優先分紅”、“贖回”、“優先出資權”、“知情權”及“反攤薄與否決權”等特別權利將會失效。
根據招股文件，2014年12月23日簽署首購股協議的F-1輪，認購價為20.168美元/股（對應市值450億美元），而2017年8月24日結束的F-2輪認購價為17.927美元/股。最終，F輪投資者以11.34億美元獲得2.7%股份計算，市值為420億美元。
顯示，小米沒完成與F輪投資者的“對賭”，只靠低價增發838萬優先股，將此輪帶領的估值水平降至420億美元。
2015年~2017年間小米估值不僅一分錢沒漲，還從450億美元回調到420億美元。坊間普遍認為，2018年小米將以700億美元估值上市並衝上1000億美元。#小米曾經逆轉的不僅是手機銷量，還有TA的估值#
2018年4月2日，向雷軍控制的公司發行6400萬股B類股票後，總股本達20.94億股。
上市前，A~F系列優先股如果全部轉為普通股，剛好為總股本的50.1%。由於A系列優先股由雷軍及其團隊持有，創始人團隊控制的股比約為69%。如IPO增發10%新股，創始人團隊持股被稀釋到62%。上市後肯定會通過增發持續募集資金，雷軍對小米的控制權將會受到威脅。
雷軍、林斌持股比例分別為31.1%、13.3%，合計44.4%。由於A、B股投票權之別，兩位創始人的投票權分別為55.64%和30.04%。合計85.64%，妥妥的。
可見，聯交所接受同股不同權是小米選擇香港的必要條件。
怎樣理解優先股公允值變動造成的鉅虧？
由於優先股公允值變動造成2017年鉅虧439億、淨資產為負1272億，引起廣泛關注。
小米在香港主板上市，採用國際會計準則（IFRS），而人們熟悉的中概公司採用的是美國會計準則（US GAAP），兩個準則對優先股的處理有很大差別。
小米內部事先知曉招股文件詳細內容的人很少，估計公關部門看到數據也是一臉懵懂。現在網上的說法很亂：“小米虧損400多億？扯淡”“小米淨資產負1200億？外行”“公允值變動虧損一上市就會消失”“這種虧損越多說明小米越牛”……
首先認識一下優先股。“優先”二字是對普通股而言的。小米發行優先股的主要條款包括：
優先領取股息：和普通一樣領取股息（如有）之外，另加按發行價8%計算的年息；轉換：2015年7月3日後任何時間轉換為B類普通股；贖回：自2019年12月23日起任何時間要求小米贖回（F系列除外）；清算優先權：遇公司解散或清盤，於償清所有債權後先於其它股東獲得剩餘資產分派。
以上諸般“優先”的代價是放棄投票權。不用擔心控制權旁落，是許多初創科技公司通過優先股融資的最要原因。
其次瞭解一下國際會計準則對優先股的處理。IFRS把優先股視為金融負債，欠的是股票。“欠星爺電影票”就去觀影，要問“多少錢一張？”欠投資人股票，要算“股票值多少”，也就是公允值了。
在優先股轉為普通股之前，小米每個財年末都根據股票估值計算負債：2014年末899億、2015年末1059億、2016年末1158億、2017年末1614.5億。
不妨用一個故事說明小米的處境：
一個北漂2013年進京，當時每月到手收入4000元，20平米“開間”房租要2500元，實在負擔不起。
於是和房東簽訂長期租房協議：頭五年不付房租；2018年1月起直到退休，收入一半交給房東。
2013年1月籤協議時，他將自己從2018年1月到2049年12月退休期間的收入折成現值約為200萬元（貼現率5%），一半就是100萬，攤到37個年當中的每個月，房租在2013年的現值為2250元。
作為財務愛好者，他在2013年簽約時為自己做了個資產負債表，裡面有1項是“欠房東100萬”。
2014年末，鑑於收入增速超過預期，他認為2018年至退休前總收入折現值為240萬元，對房東的負債變為120萬元。
2015年末、2016年末、2017年末，他分別修正了對收入的預期。到2017年末，對房東的債務變為180萬。
其實，調低收入預期可以減輕負債，無奈他太想向女朋友證明自己“錢途遠大”。
2018年起，他改變了計賬方式：賺的錢一半交房東，不就是我股東嗎？於是來了個“債轉股”。
參與小米IPO投資人的處境與故事主人公的女朋友基本相同：男朋友“無債一身輕”了，但未來一半收入要被拿走。
手機銷量的下滑及逆轉促使雷軍“食言”
小米有三大主營業務：手機、oT與生活消費產品及互聯網服務。2017年，手機銷售收入806億元，佔總營收的70.3%；IoT與生活消費產品銷售收入234億元，佔總營收的20.5%；上述兩大硬件業務佔營收的90.7%。
2017年，小米銷售手機9141萬部、同比增長64.9%；手機銷售收入806億元，同比增長65.2%；2016年、2017年，小米手機銷售均價分別為880元、881元，幾乎沒有變化。
2017年，小米營收的28%來自海外市場。特別是在印度，小米智能手機市場的佔有率超過30%。但由於市場及非市場因素，進一步提高市場份額的困難很大。假如印度為保護本土品牌稍微提高關稅及非關稅壁壘，小米手機銷售量將出現波動。
雖說有三大主業，但IoT與生活消費產品及互聯網服務從根本上基於手機銷售業務。可以說小米的一切皆繫於手機銷售。這點與蘋果是一樣的，假如iPhone銷量不振，其它任何業務都無法倖免於難。
值得注意的是，2016年小米手機出貨量同比下降9.2%。雷軍用“壞事變好事”的套路誇耀“世界上沒有任何一家手機公司銷量下滑後，能夠成功逆轉的，除了小米！” #網友指出OPPO和VIVO都曾經歷過銷量下滑#
與王興相似，雷軍也想在太平洋暢遊，不著急上岸，直到2015年還宣稱“五年內不上市”。儘管A~E輪優先股持有者有權在2019年12月23日後要求贖回，雷軍料想只要小米業績蒸蒸日上，沒有投資者傻到要退出。
2016年手機銷量竟下滑了，2017年8月的估值較2014年12月還少30億美元。
“厚道的人運氣不會太差”指的恐怕就是2017年手機銷量奇蹟般逆轉。
假如再次出現下滑，幸運之神還會降臨嗎？
趁著逆轉抓緊時間“上岸”，這應就是雷軍的心態。可以說2016年手機銷量的下滑及2017年的逆轉是促使雷軍“食言”的關鍵因素。
小米值多少錢？
文章假設未來三年小米營收每年遞增70%，2020年達到5630億，小米自己都不敢發表這樣樂觀的預測。要知道2015年、2016年小米營收同比增速分別為2.4%和67.5%。
文章假設小米淨利潤率達到5%，2020年淨利潤達到282億。要知道小米直到2017年都沒有在國際會計準則下實現穩定盈利。
文章按20倍市盈率為2020年的小米估值，結論是5640億，約合900億美元。要知道恆生指數市盈率只有15倍左右。
有讀者認為不應拿恆生指數市盈率為小米估值。那麼用酷派、還是用蘋果？酷派風光時市銷率只有0.5倍，而蘋果市盈率只有18倍。
雷軍說小米是“創新驅動的互聯網公司”。但純正的互聯網公司哪有靠硬件帶動業務的，頂多重視一下應用商店和安卓手機預裝。蘋果也不例外，投資人高度重視每一代iPhone的出貨數據。所以，蘋果不是純正的互聯網公司，也只有不到20倍PE。
投資者應當向獸醫學習，不聽或者少聽企業怎麼說，只看企業怎麼做。從“獸醫”的角度看，小米就是一家主打性價比的硬件企業，20倍PE不委屈。
還可換個角度，用分類加總法 (SOTP) 為小米估值。
手機業務PS（市銷率）應介於酷派和蘋果之間。當年酷派出貨量一度擠進全球第四，在香港主板也僅獲0.5倍PS，蘋果目前市值約為2017年營收的4倍。考慮到蘋果淨利潤率超過20%，小米承諾淨利潤率不超過5%。因此，小米手機業務PS值最高取2倍（酷派的四位、蘋果的二分之一）。按2017年806億銷售收入計算，小米手機業務價值1612億，約合250億美元。
IoT與生活消費產品業務可參照格力（000651.SZ）。2017年格力營收1483億；毛利潤、淨利潤分別為487億和224億，最新市值2760億。2017年，小米IoT與生活消費產品銷售收入相當於格力的16%，毛利潤為格力淨利潤的千分之四（4‰）。小米這塊業務最多值格力的四分之一，690億，約合110億美元。
互聯網服務參照金山軟件（03888.HK）。2017年金山軟件營收51.8億、毛利潤30億，最新市值332億港元。小米互聯網服務收入99億、毛利潤60億，估值應為金山的一倍，即664億港元，約合85億美元。
三大主業合併，小米整體估值約為445億美元。
或許有人說，小米三大主業之間有“生態化反”，分別估值簡單相加就低估了。
要知道，資本市場相信物理、厭惡化學。
現成的例子是比亞迪，最新市值210億美元出頭。把比亞迪的業務分為新能源車、動力電池、燃油車、手機部件及組裝等四塊：
2017年，比亞迪新能源車交付11萬臺。預計今年在美國上市的蔚來汽車，一輛沒交付，IPO目標估值360億美元。比亞迪新能源車業務不應低於蔚來。寧德時代將以1300億估值IPO，經過例行的幾個漲停，市值不會低於2000億。比亞迪動力電池就算值寧德時代一半的價錢，也有1000億，約合160億美元；電池、手機部件等業務被裝入比亞迪電子（001211.HK）市值650億港元，約合520億人民幣；汽車業務2017年營收566億，假設燃油車、電動車分別為400億和166億。則燃油車部分按1倍的市銷率（PS）可估值為400億元。
四塊業務加總，不計充電電池、雲軌，整體估值超過660億美元。
燃油車與新能源車80%以上的部件相同，人才、技術、生產設施、銷售渠道無處不可以共享；動力電池為新能源車配套。至少這三塊業務是有“化反”的，又怎麼樣？
通常情況下，分類加總法算出的估值比實際的市值要高。
但美圖的“絕技”不是“加總”而是“借光”：大部分營收來自手機銷售，卻引導市場按互聯網公司給自己估值。
在招股文件披露的三個財年當中，就有一個出現下滑，可見小米手機銷量不是穩升不降的，而且下降的機率還不小。
2017年，小米手機在中國市場份額為11%，較華為（23%）、OPPO（17%）、vivo(16%)有相當大的距離，只能勉強躋身一線。
憑小米的市場地位，誰敢保證出手機貨量持續增長？假如再次下滑，按1000億美元估值買入小米的股資者何去何從?
什麼時候市值與手機出貨量脫鉤，小米才能算真正的互聯網公司。為IPO估值高，厚道的小米向美圖學習，對投資人就不厚道了。
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