今日重点报告
策略：削峰填谷——2020年春季A股投资策略概要
一、以《厚积薄发，先谋一时一域》为引，简述新冠肺炎疫情影响下，2020年关键判断的变与不变。
一个假说： 如果没有新冠肺炎疫情发酵，我们2020年度策略《厚积薄发，先谋一时一域》的观点可能依然适用。但凡事没有如果，我们以年度策略回顾为引，简述新冠肺炎疫情影响下，2020年关键判断的变与不变：
(1) “供需格局改善”变为“盈利能力冲击”；
(2) “稳增长政策预期不持续”变为“政策‘削峰填谷’，抑波动稳预期”；
(3) “新周期还需耐心等待”变为“新周期可能推倒重来”；
(4) “(A股净利润增速预测)弱周期低波动”变为“可能负增长”；
(5) “春节后春季躁动第二阶段”变为“春夏之交再躁动”。
二、定量分析新冠肺炎疫情对A股基本面的影响：较非典疫情影响更大，盈利能力冲击更明显，逆周期调节的必要性更高，长尾风险更值得重视。
我们分两步测算新冠肺炎疫情对A股(非金融石油石化)的基本面影响： 先类比2003年，借鉴非典疫情基本面影响的结构、节奏和幅度；再系统梳理新冠肺炎疫情影响基本面的模式与非典疫情的不同。非典疫情可借鉴的经验核心是两点：(1) 大类行业受影响的程度，服务业 > 消费品 > 出口产业链 > 房地产产业链。(2) 多数受影响行业营收都是连续两个季度低于季节性，能够在非典疫情后的第二季度回补需求的行业很少，只有汽车、家用电器和食品饮料(非白酒)。更重要的是新冠肺炎疫情和非典疫情影响模式的不同：(1) 新冠肺炎疫情基本面影响的幅度明显更大。(2) 新冠肺炎疫情的海外影响更显著，2020Q1重点考虑内需冲击，而2020Q2还要考虑外需冲击。(3) A股行业结构变迁，受新冠肺炎疫情影响较大的中游制造和可选消费营收占比上升。(4) A股盈利能力冲击将更明显，当前A股营收与固定资产和总资产增速接近，新冠肺炎疫情的需求冲击将直接引发供需失衡，冲击盈利能力。就此可以推演出，逆周期调节的必要性更高，需要体现在盈利预测中。所以我们在最终的盈利预测中重点考虑了，2020Q1停工停产、消费服务冲击、地产基建冲击和出口冲击的影响；2020Q2外需冲击和新老基建发力的对冲，可选消费需求回补的影响；2020Q3-Q4消费电子产业链需求回补的影响和一季度地产冲击的滞后影响。最终，我们给出的2020年A股非金融石油石化归母净利润同比的预测是-2.6%(下修12.3%)，2020Q1-Q4单季同比分别为-41.2%(下修49.8%)、-4.1%(下修1.7%)、10.5%(上修3.6%)和38.3%(上修0.5%)。重点提示当前盈利预测的三个要点：(1) 2020年A股非金融石油石化归母净利润增速一季度大幅下行后，可能逐季回升，这有利于后续配合政策催化阶段性发酵乐观预期；(2) 即便考虑了政策对冲，2020Q2的盈利预测仍是下修的，不要对需求回补抱太高期望，同时要回避一二季报验证期。(3) 市场对于新冠肺炎疫情基本面影响的方向和节奏已有充分预期，但对一季度业绩增速大幅回落可能引发的长尾风险准备不足，基本面负面影响可能更持续，构成后续下行风险。
三、从春季A股独立的逻辑看风险偏好决定因素：宏观流动性宽松，资本市场稳预期，股市增量博弈，自下而上盈利预测尚未反映新冠肺炎疫情影响。后两者都非长逻辑，后续边际弱化是大概率。
全球新冠肺炎疫情发酵以来，A股相对独立的基本面原因是中国先于海外控制了局势。 而风险偏好层面的原因，主要是春节后国内的四点超预期：(1) 2月上中旬宏观流动性宽松超预期。(2) 陆股通北上资金尾盘集中流入。(3) 公募基金发行放量超预期：主动基金发行未受新冠肺炎疫情影响，被动资金规模扩张与股价上涨形成正循环。(4) 一季度自下而上盈利预测持续上修，暂未充分体现新冠肺炎疫情影响。后两者可能并非长逻辑，后续大概率边际弱化。一季度公募基金赚钱效应冲高回落，二季度新基金发行可能降温。而分析师自下而上盈利预测调整的一般规律是，年初上调当年盈利预测，3-6月盈利预测趋于稳定，6月开始趋势性下调当年盈利预测，并上调下年盈利预测。
四、政策面的“削峰填谷”： 应有终须有，应无莫强求。中国的政策组合客观上起到了抑制股票市场大幅波动的作用。
我们认为，一季度宏观调控和资本市场稳预期的政策组合对2020全年具有指向意义。 与海外不同，我们的政策组合客观上起到了抑制波动的效果。(1) 逆周期调节的“削峰填谷”：应有终须有，应无莫强求。不要忘了，“宽货币”最终是服务于“宽信用”的，短期是政策观察期，需耐心等待复工复产铺开“宽信用”政策加码条件成熟。短期央行成功将DR007维持在震荡区间的相对低位，货币政策并未犯错。所以，不要因为短期政策宽松未超市场预期，就怀疑逆周期调节。二季度我们依然看好阶段性“宽货币 + 宽财政 + 宽信用”。只不过，全年来看稳增长兼顾调结构的政策目标难有大变化，稳增长可能总会适可而止。(2) 资本市场稳预期“削峰填谷”：抑制市场大幅波动的政策目标可能适用全年。不卑不亢，系统性风险要竭力避免，市场过热也不是可选项。这使得资本市场稳预期和宏观调控能有所分离，避免资本市场的反身性影响实体。也使得资本市场风险偏好波动可能弱于实体波动。
五、海外市场诸多问题尚待解决： 各国防疫态度和方式参差不齐；美联储对冲政策All-In引发短期担忧；新冠肺炎疫情与美国政治周期共振；10年股票牛市积累的高杠杆问题正在清算。
新冠肺炎疫情影响下，海外市场出现阶段性普跌是符合历史规律的，但海外市场回调的幅度和速度超预期，反映的是一系列问题的影响： (1) 部分国家没有借鉴中国防治新冠肺炎疫情经验的能力，使得各国的防疫态度和方式参差不齐。不同方式的对与错只能交给时间，但资本市场不认可一些不确定性较高的方式也在情理之中。(2) 以美联储为代表，All-In对冲政策短期难免引起资本市场对于后续政策空间不足的担忧。(3) 美国大选年，华尔街偏好特朗普 > 拜登 > 桑德斯，新冠肺炎疫情发酵使得特朗普支持率大幅回落，需关注特朗普转移国内矛盾，再次加码对外摩擦的可能性。政治周期扰动压制风险偏好。(4) 10年股票牛市积累的高杠杆问题正在清算，包括：居民部门高杠杆，上市公司股票回购高杠杆、市场交易高杠杆(被动资金和Risk-Parity策略助涨涨跌、做空波动率头寸、融资交易等)等。海外市场仍有诸多问题尚待解决，带来极大不确定性，深幅调整后，脉冲式反弹会不时出现，但不要轻言反转。对于A股而言：战略上，中国在2016年加速的供给侧改革和在2017年加速的金融去杠杆，正体现出非凡的意义，支撑A股中期相对低波动。但战术上，在海外不确定性明显改善之前，A股市场充分消化性价比问题，保留足够的风险补偿还是必要的。
六、A股的“削峰填谷”： 三次“填谷”，春季行情，春夏之交再躁动，三季度科技需求回补与“十四五”规划共振；三次“削峰”，3-4月先消化性价比，春夏之交躁动也要回避业绩期，11月美国大选尘埃落定前后警惕中美贸易摩擦反复。
2020年A股市场的关键词是“削峰填谷”，“绝处逢生”和“乐极生悲”可能交替出现，维持2020年A股市场震荡市的判断，A股投资需严守性价比。 我们提示三次“填谷”和对应的三次“削峰”：
填谷1.0(已发生)： 2020Q1资本市场“稳预期” + 新基金发行放量，驱动春季行情。削峰1.0：全球新冠肺炎疫情发酵，A股过热不是政策可选项，A股独立逻辑阶段性减弱，3-4月消化性价比不足问题，为中期问题(新周期推迟、稳增长不持续、自下而上盈利预测下修)和海外不确定性保留足够的风险补偿。
填谷2.0： 2020Q2复工复产全面铺开，“宽财政 + 宽信用”发力条件成熟，需“宽货币”配合，叠加二季度经济恢复性增长，形成“经济改善 + 政策宽松”组合，春夏之交再躁动。削峰2.0：稳增长仍无法线性外推，二季度回补需求难成为普遍现象，自下而上盈利预测调整压力较大，二季报期也需回避。关注新冠肺炎疫情引发一季度业绩增速断崖式回落后的长尾风险。
填谷3.0： 2020Q3是目前看来再做多的最佳窗口，科技成长需求回补，五中全会召开在即，“十四五”规划政策预期发酵，2021年新周期预期重整旗鼓。削峰3.0：再做多最佳窗口更要警惕下行风险，中美贸易摩擦可能阶段性反复，11月美国大选尘埃落定前后是敏感窗口。
七、新冠肺炎疫情的长期影响： 举国体制对新冠肺炎疫情应对有效，是中国制造向世界发出的邀请函，但非市场力量的竞争可能加剧，仍需砥砺前行。“医”食住行、工作、教育、娱乐的方式都可能因新冠肺炎疫情发生深刻改变。
时至今日，市场仍普遍将新冠肺炎疫情视作一次短期冲击。 但我们愿意静下心来思考新冠肺炎疫情的长期影响：(1) 新冠肺炎疫情利好全球产业链进一步向中国迁移？我们不敢如此乐观。我们从不怀疑，从经济性角度出发，中国是实现规模化生产的最佳选择之一。举国体制对新冠肺炎疫情应对有效，更是中国制造向世界发出的邀请函。但非市场力量的竞争可能才是中国制造的真正威胁，从这个角度，我们不妨将新冠疫情带来的停工停产，视作全球产业链对中国制造业依赖程度的一次压力测试。新冠肺炎疫情后，全球产业链是否会再次加速调整？中国制造仍需砥砺前行，鹿死谁手犹未可知。(2) 新冠肺炎可能深刻改变人民的生活方式，“医”食住行、工作、教育、娱乐的方式的变革正在加速，创新药研发、医疗器械投资，线上支付，品质物业、装配式建筑，(新能源)汽车，线上办公，线上教育和游戏影视等新经济方向正迎来其黄金发展期。
八、结构选择强调“去日可追，来日可期”。 寻找能够回补一季度需求回落的方向和长期基本面趋势向好方向的交集，“新基建”是重点。值得中长期底仓配置的资产方面，“万科们”逆周期调节受益，可能二季度跑赢，“茅台们”等待基本面拐点验证，最晚下半年也将迎来战略性买点。
“去日可追，来日可期”是我们2020年结构选择的核心思路。 2020年后续自下而上盈利预测总体下调压力较大，而寻找盈利预测下调压力较小的方向，实际上就是寻找后续能够回补一季度需求回落的方向和长期基本面趋势向好方向的交集。根据我们的梳理(与前文盈利预测的调整假设和逻辑保持一致)，能够需求回补的方向集中在可选消费和新老基建。其中新基建是重中之重，因为这是稳增长和调结构的交集，也是二季度需求回补和远期高景气的交集。战略推荐5G和新能源汽车，电网建设、环保和医药也是新基建的重点方向。通过复盘，低PB、高分红的传统蓝筹“万科们”，在三种情况下可能跑出相对收益：经济复苏后期轮涨补涨；经济衰退周期抗跌；龙头集中度提高(2017)。我们认为在逆周期调节发力的二季度，“万科们”可能阶段性跑赢相对收益。而高ROE的核心资产“茅台们”结构牛市已历三年，短期受新冠肺炎疫情影响基本面，海外风险资产危机模式驱动外资流出，A股龙头国际估值比较缺乏吸引力等因素共同压制，但二季度可期待龙头恢复情况显著好于非龙头，验证基本面拐点，所以“茅台们”最早二季度，最晚下半年也将迎来战略性配置时间点。
大雪压青松，青松挺且直——2020年春季宏观经济展望
1、海外： “金融危机”还是“经济冲击”？近期海外疫情开始大流行，加之OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌，全球股市随之开启暴跌模式，但大类资产表现与08年全球金融危机（GFC）期间仍有巨大差异：1）货币极度宽松的政策并未有效引导长端利率继续下行，长期国债仍遭抛售；2）黄金亦未能因避险属性而幸免，金价下跌，美元需求集中爆发；3）人民币汇率亦受到跨境资金流动的影响。4）商业银行体系无恙。本轮“非典型金融危机”中，杠杆交易、美元流动性紧张是“放大器”，疫情冲击实体经济才是“导火索”。这一点与08年全球金融危机具有根本性的不同：后者肇始于商业银行体系，引发全球范围的信用收缩并加剧了实体经济的衰退。由于传导机制不同，当前正确的政策应对顺序应是疫情防控优先，之后实施供给恢复和需求刺激政策，而在疫情得到控制之前一味进行货币宽松对当前实体经济所面临的潜在冲击几乎是无效的。
2、海外疫情防控两难，短期衰退难以避免。
基于对不同策略下疫情的短期、中长期冲击模式，以及疫情影响时间长度的不同假设情景，我们对全球经济增长前景进行了初步估算，预计基准情形下，全球除中国外全年经济增长0.5%，若疫情持续时间较长，这一增速或低至-1.1%；其中二季度大概率陷入衰退。
3、我国出口二次冲击，产业链压力测试。 我国率先进入经济恢复期，二季度或将迎来国内投资集中赶工的高峰，国内消费也将逐步恢复迎来反弹。尽管我国近十年来对外需的依赖度有所下降，但当前仍为全球最大的出口经济体。但全球经济二季度的衰退阴影，或令我国出口继一季度的复工延迟之后，再遭二次冲击。预计二季度我国出口或遭遇较大压力，出口增速初步估算可能在-10%至-17%之间，前3季度预计出口增速约-6%至-9.5%之间。这意味着，在我国二三季度的经济恢复期，需更大力度刺激内需商品消费潜力，以部分国内需求承接出口企业所承受的压力。此外，全球产业链深度融合，我国部分关键进口品来源相对集中。整体上，汽车、机床等关键进口品我国对欧洲依赖度较高，电子加工产业链中使用的中间品则主要来自东亚、东南亚经济体，相比之下对美国的关键领域依赖度不高。海外疫情的蔓延也对我国制造业全产业链形成压力测试。建议构建能够容纳较长产业链的工业企业信息平台，以沟通国内上下游产能供需，缓解由于境外生产停滞而导致的产业链“中梗阻”。
4、我国恢复期稳增长，更需加速中长期转型。 短期内，经济数据已经显示，影响主要表现在两方面：其一是人员流动受限导致餐饮住宿娱乐等服务消费的明显收缩，其二是供给端跨区域人员流动难度加大，复工受阻导致投资恢复相对缓慢。
短期稳增长首先需持续控制疫情的同时解除人员流动限制，畅通交通循环，令居民消费需求有充足的释放空间，并积极引导鼓励农民工返城就业，推动基建投资稳增长。 而与此同时，短期稳增长阶段应进一步加速中长期转型。当前我国高杠杆、外需趋势放缓的背景下，需继续沿着释放国内商品需求潜力，以内需拉动制造业高级化，消费、产业“双升级”的转型之路走下去，才能够在中长期获得内生韧性较强的、可持续的相对高增长，实现跨越“中等收入陷阱”的中长期目标。复杂的内外部经济环境下，不应为达到一个过高的短期增长目标，而激进地对房地产进行大规模刺激，导致中长期经济系统性风险的进一步加剧。
5、财政扩张促消费，内生增长韧性更为关键。
特别提示：以上内容仅供参考，不作为投资依据！