科大讯飞(SZ:002230)近期拿到两个教育大订单，金额一共24亿元，但股价没什么反应，雄起五秒钟又趴下，让之前意念盘涨停的翘首以盼的股东失望，顿时再次破口怒喷。
在我大A股，除了科大讯飞，你很难找到一家IPO以来股价“11年16倍”（同期涨幅高于茅台格力招行平安），还被大量投资人骂得这么惨的公司：
“卖翻译机也能值700亿，A股傻子真多；现场翻译都搞不定的假语音AI；跟比亚迪一样的吃补贴大户；不赚钱的公司就是无耻，不接受反驳；吹牛皮大王，通用型智能超脑呢；不是针对它家的音响，我是说他家所有消费者产品都是垃圾……”
股价多年上涨VS投资者不懈唾骂，这两个极端对立的事物背后，科大讯飞究竟投资价值几何？要搞清楚这件事也很简单，我们需要回答六个问题。
科大讯飞是家什么样的公司；
外界为什么那么多骂声；
“11年16倍”的驱动力和逻辑是什么；
这份驱动力未来是否可持续，分部研究；
它的技术到底怎么样；
买入的正确姿势是什么。
01科大讯飞是个啥？人工智能公司
科大讯飞是一家“语音识别”很强的AI（人工智能）公司，AI产业链简单介绍一下。
上游基础设施，芯片，云服务，数据，软件框架等，有一家叫寒武纪的独角兽就是做AI芯片的。
中间技术层面：计算机视觉，语音识别，自然语言处理等，由于AI还停留在感知阶段，所以在“感知解决”就能挣钱的技术最火。
下游应用层面：制造业、金融、教育、家居、驾驶等场景有广泛的AI需求。
科大讯飞的业务包括AI的技术和应用两个层面，技术驱动具体的应用来变现。
技术层面，主要做最火的俩赛道之一的“语音识别”（其它诸如计算机视觉也做，只是没有语音识别技术那么亮眼）；应用在教育、司法、汽车、智能硬件等场景。
以科大讯飞司法业务场景为例：
在司法业务场景设计了一套“智能合议系统”，法官通过语音调卷宗，全程电子阅卷和案件评议。只需要说出关键词，系统就会自动找到案卷中相应的页面显示在屏幕上。实现无纸化、集成化、信息化、智能化。
（a.法官观摩学习“智能合议系统”）
（b.一键检索）
（c.查询法律条文）
2019年上半年，科大讯飞收入为42.3亿元，其中上述司法业务收入为4.6亿元。收入分部包括教育、智慧城市、司法业务、开放平台及消费者业务、汽车、智能服务等。具体分部收入金额如下图。
02、为什么很多人骂科大讯飞？很显然，套住了
单论股价涨幅，科大讯飞11年16倍，请问一下A股还有谁？
即使是我大A股“四大天王”（贵州茅台，格力电器，招商银行，中国平安）出手，也仍然比不过。看下面这张图，叠加了“四大天王”和科大讯飞IPO打开涨停板以来的前复权股价。
有人说“管理层吹牛啤所以我不喜欢”，兄弟，你别扯犊子了。马道长天天吹牛啤，有那么多人骂阿里巴巴(NYSE:BABA)？没有，他们只会说马爸爸真香。
事情的核心，敞开了说：就是股价，涨了，大家都挣钱了，那都是家人噢。要是买你家股票亏了，那就是杀父之仇，无能狂怒（人家是上市公司你也干不了什么），只好喋喋不休的喷。
就像华大基因，在我看来挺好的一家公司，跟地方合作很低的费用做无创产检，降低疾病率。但汪健还不是被骂的跟什么似的，问题归根结底在于华大基因从最高260元跌到46元（现在69元）。
坚持不懈谩骂科大讯飞投资者大概率是套住了。等等，你是不是觉得我的话很矛盾，怎么一会11年16倍，一会又套住了呢，一直涨的公司还能套人？可以哒。
仔细看上面的K线叠加图，你会发现2015年上半年，还有2017年下半年，这两个阶段涨的最凶。科大讯飞虽然一直涨，但作为科技股波动很大（乐视网和暴风都疯得，我疯不得？），恰恰在这“脉冲”的峰顶很多人入场了。
科大讯飞股东户数数据显示：
2015年Q2，股东户数同比增加117%，多了5.5万股东；2017年Q3，股东户数同比增加34%，多了5.6万股东。小计11.1万人，壮哉！这俩季度在IPO以来的股东户数图里曲线最陡。
上个星期无聊扒了扒雪球一哥们主页，2017年初至今的三年，基本都是在黑科大讯飞，但中间有短短两个月他曾是科大讯飞的“铁粉”，2017年11月-12月，最近的一个股价峰顶。这种人做投资就是悲剧，赶紧收手吧，钱留着想吃吃点，想喝喝点不香吗。
言归正传，上面简单的介绍了科大讯飞，也说明了很多喷子是怎么回事。接下来说一下科大讯飞股价上涨的驱动因素。
03、“11年16倍”怎么炼成？简单，收入爆表
科大讯飞为什么能涨这么多？
ROE（净资产收益率）上市之后从13.2%逐年下降到5.2%，看起来似乎盈利能力不咋地，2019年Q3：净资产116亿元，净利润只有4.8亿元，扣非后净利润仅剩0.7亿元。
科大讯飞的盈利能力一直很弱鸡，这个毫无疑问遮挡不住。而且自由现金流（经营现金流净额-购建的固定资产、无形资产）也很差，没办法，TO B、TO G的项目都这样。
复盘科大讯飞十几年来的成绩，排除主要的因素之外，只有收入这项，科大讯飞的收入好到爆表。2008年-2018年，收入从2.6亿元飙升到79.2亿元，复合增长率40.8%。
受“战略聚焦”的影响，2019年1-9月收入增速放缓至24%（其实也不错），全年会回升。未来收入能否增长，需要具体分析各业务分部的前景，稍后一点我们会讲。
先来说一下为什么没有利润的公司，股价也能涨这么好，这与老菲特那套完全不同。
04、巴菲特VS新兴科技，不同的逻辑
科大讯飞这类公司，严重不符合巴菲特信徒们的口味，“这门生意不行啊”张嘴就来，他们喜欢净资产百亿，净利润25亿的公司，老巴早先看不上利润不咋地的亚马逊，挑选的上市公司都是些品牌护城河宽，盈利能力和持续性都很强的公司”，比如可口可乐、美国运通、美国银行等。
科大讯飞，亚马逊（比科大讯飞好，好在自由现金流）这样的公司不入老巴法眼，原因是它们选择另一种发展模式：
它们的存在是为了服务或改进传统行业，方法是暂时不追求盈利，极致的资本主义，即基本不考虑利润，把收入全部投入到获取客户，获取人才，获取技术和加强履约能力。等触达天花板，或其它合适的时候（比如干掉了竞争对手），盈利自然而然的到来——原先的销售、管理、研发方面的费用已经逐步转移或优化了（转移到新的业务线或逐步淘汰掉）。
本质上，对于上市公司来说，市值是来自成长期、成熟期、衰退期逐渐实现的利润和现金流折现；亦或仅仅通过成熟期、衰退期和其它业务曲线的利润和现金流折现，并无不同。
对于投资者来说，这两种模式的公司略有不同。
投资前一种，需要在业务达到天花板之后，更换标的，换的不及时就一起沉船（如果上市公司分红不麻溜的话）；投资后一种，需要有更前瞻的战略眼光和定力。
未来科大讯飞的收入，是否仍然能保持快速增长？我们从C端和B端（包含G端一起说）两层面解读。
05、工程师文化怎么搞C端业务？当TO B业务做
A股工程师文化的代表“比亚迪和科大讯飞”，做消费者业务都是菜鸡。
比亚迪造车一言难尽，“BYD”这个车标谐音能赶走一半消费者，2015年才知道改成“王朝系列”；颜值丑的一匹，2016年底才请来奥迪前设计总监艾格，依照“Dragon Face”设计的宋max热卖，可惜晚了，2年后车市颓了，新能源车退补让比亚迪原形毕露。
科大讯飞跟比亚迪相比不遑多让。
严格意义上讲，科大讯飞核心的C端产品主要是移动互联网产品，还有智能硬件（把赋能开发者的开放平台作为C端业务有点搞笑）。其中互联网产品主要是输入法、讯飞听见、讯飞配音等，体量小没什么成长性。智能硬件产品，倒是值得说一说。
科大讯飞产品有各种问题：
工程师文化的公司搞C端产品，比较好的路径是B端化、高端化：
录音笔，配合科大讯飞的语音能力，转录文字功能一流，记者和速记的大帮手，这是满足B端场景需求；翻译机3499元，高端商务场景（比如合作的2022冬奥会）和出境游好使。
科大讯飞智能硬件的产品思路，是做办公场景的全栈产品序列，我对这个策略存疑。录音笔是真需求，办公本和鼠标等产品还是省省吧。当前科大讯飞的智能硬件不成体系，从长远来看很难与小米、华为、阿里等公司竞争。
好在智能硬件和移动互联网产品，上半年收入加起来6.4亿元，占总收入的15%，成败基本不影响大局，B端G端保持住高增长就够了。
06、B端业务阿里入场后怎么办？大路朝天各走一边
TO B业务是对传统产业、机构和单位的互联网化数字化，目前还处于成长期。
司法领域，全国有48,000个公检法，科大讯飞系统价格20万-30万，市场空间在144亿。科大讯飞这块2019年上半年收入4.6亿元，还有十倍空间。
教育领域，2018年4月教育部《教育信息化2.0行动计划》2022年基本实现“三全”、“两高”、“一 大”。
三全指教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全部学校；两高指着力提高教育信息化应用水平、着力提高广大师生信息素养；一大指建成互联网+教育大平台。
安信证券预测教育信息化经费2020年达到3,863亿元，科大讯飞2019年上半年教育领域收入10.4亿元，教育信息化就是它的大风口，这不刚中了两大订单。
还有智慧城市，智慧汽车，智能服务等领域，与上面两个市场发展阶段都差不多，市场空间都很大，这一点不需要担心。
唯一让人忧心的可能是巨头的入场，比如阿里巴巴，在司法领域也能做了一套叫“小智”的系统去服务，媒体报道“AI技术28分钟辅助完成的史上最智能庭审”。
阿里巴巴可怕吗？C端业务确实可怕，网络效应规模效应之下基本上赢家通吃。
B端G端可不是这么个逻辑，你的每次销售都是几乎是单一行为，都需要找到你的客户（决策者和使用者），销售产品都是非标准化，一个个细分场景去吃，比如借贷纠纷，分机构借贷纠纷和民间借贷纠纷每个版本都要好几个月开发。
美国TO B信息化改造的浪潮中，微软，oracle这类巨头的领域里又冒出许多salesforce这样的千亿公司，就是这个道理。
TO B，所有的企业是“大路朝天各走一边”。但这有个前提是你技术得过关，不然竞争对手技术明显好过你，同样一个场景的解决方案别人开发3个月，你开发6个月，还比你好用那迟早得完蛋。科大讯飞技术能力怎么样？
07、科大讯飞的技术怎样？AI水准之上
科大讯飞技术怎样，2018年Blizzard Challenge（国际语音合成大赛）它拿了十项第1。
有人说“这可能是个‘野鸡奖’，科大讯飞有这么强吗”。
如果真是个野鸡奖，不可能会有别的公司参加吧。搜狗2018年参加BlizzardChallenge后喜报：战胜诸多国际顶尖科研机构，获得了可懂度和语音停顿两项任务中排名第1的优异成绩。
2018年11月16日，斯坦福大学SQuAD2.0评测，科大讯飞提出AoA+DA+BERT系统，在与微软、Google、IBM、卡耐基梅隆大学、阿里巴巴达摩院、复旦等对手竞赛中刷新世界记录。
2018年12月11日，依图科技发布语音识别领域最新技术成果。测试集包括覆盖60万字，50小时语料，近场/远场跨度在20cm-10m，涵盖智能音箱、手机等多种设备，科技、医疗等超过 20 类话题领域。
各种测试场景下依图科技的字错率都是最低，主场作战拿第一拿到手软。值得一提的是，科大讯飞与云知声、阿里、腾讯、百度竞争中总能拿下第二名，这算是友商的间接肯定了吧~
08、入场科大讯飞的正确姿势，好价格点位
站在巨人的肩膀上，虽然巴菲特不买科大讯飞这类公司，但他的投资理论还是可以借鉴的——合理的价格买入好的公司。
科大讯飞合理的价格在哪里？我把2014年至今每一天的市销率和市值抠出来做成图，很显然：
当前科大讯飞的好价格是8倍PS，33.7元左右。好公司，买在相对较低的价位就行。
09、写在最后
2019年11月写过一篇《不是科大讯飞不行，是A股乌合之众太多》，主要分析A股科技股投资环境，留下了科大讯飞的作业，后台一直有朋友问什么时候好好看一下科大讯飞，今天算是把留的作业交了。
码了这么多字，对也好错也好，今后会验证。但我要说这个不重要，最主要的是希望投资者养成独立思考的习惯。不要言语跟风，人喷之我亦喷之；不要操作跟风，人买之我亦买，结果买在山顶上。
投资是一件孤独的事，思考是一件孤独的事，但有很多乐趣。