文| 钟正生 张璐
主要观点
5月制造业PMI升创去年四季度以来最高，结合克强指数的显著反弹，二季度以来经济较此前半年出现了一定好转，这与4月以来财政、货币政策的边际松动不无关联。5月反映价格的原材料购进价格指数明显反弹；库存组合体现供需之间实现良性循环：产成品库存指数明显下降、且原材料库存指数保持高位。5月非制造业PMI也在服务业的带动下继续温和回升。
但有两个分项数据值得警惕，一是，小型企业PMI重新降至50以下，而且还是发生在5月开始实行增值税下调的情况下，可能在很大程度上受到近期信用收缩的压制；二是，建筑业从业人员指数降至接近两年最低，新订单和业务活动预期指数也均有回落，这可能预示着基建增长不甚理想。
考虑到当前，基建资金来源和融资表外回表两大问题尚未有明确的解决方式，同时，中美贸易摩擦、欧日PMI掉头回落、以及韩国越南出口减速的情况，都提示出口前景不容乐观。二季度经济回升的持续性依然存疑，取决于政策上的态度与应对。
1、 制造业PMI及价格指数显著上升
5月制造业PMI向上攀升至51.9，创去年9月以来最高，二季度经济景气度有所增强。生产和新订单指数均出现了显著上升，且生产略好于需求。出口新订单也较上月有所反弹，体现出口形势尚可（图表1）。生产经营活动预期指数仍保持在高位，企业对经济前景的看法仍较乐观。4月，反映经济景气度的克强指数出现明显反弹，制造业PMI的移动平均值也明显抬升，体现二季度以来经济景气度较此前半年出现好转（图表2）。
这与4月以来财政、货币政策的边际松动不无关联，但考虑到基建的资金来源和融资表外回表的问题尚未有明确的解决方式，二季度经济回升的持续性依然存疑。此外，中美贸易摩擦的形势，以及今年以来欧日PMI掉头回落、韩国越南出口减速的情况，都提示我们需要对出口报以警惕。
5月PMI主要原材料购进价格指数呈现明显反弹，工业品价格再获支撑（图表3）。按经验规律推测， 5月PPI环比或将上升至0.1%，叠加翘尾因素的变化，PPI同比或将反弹至3.7%。CPI方面，5月非制造业PMI投入品价格指数进一步明显攀升，但销售价格与上月持平，加之高频数据显示食品价格下滑幅度较大、国内油价并未明显攀升，CPI同比或仍保持在2%以下。
2、 小型企业景气度不佳
分企业类型看，5月制造业PMI上升主要受到大型和中型企业的带动，而小型企业PMI会落入收缩区间（图表4）。大型企业PMI反弹最为明显，扭转了近半年来震荡回落的态势；中型企业PMI连续三个月回升；而小型企业继前两月升至50以上后，本月明显回落并重回收缩区间。大中小型企业之间景气度的进一步分化，可能在很大程度上源于，近期信用债市场谨慎情绪上升、企业融资回表困难的情况，对小型企业影响更大。5月开始，制造业等行业开始施行增值税税率从17%降至16%，但小型企业景气度却呈恶化，也侧面体现信用收缩对小型企业活力的压制。
3、制造业库存呈现积极组合
制造业产成品库存指数明显下降，但原材料库存进一步修复，反映产品需求状况良好。5月制造业产成品库存显著回落，体现产品库存去化情况良好。而原材料库存指数略增，并继续处于近年来高位，体现企业生产意愿较高（图表5）。这样一种库存组合，反映供需之间呈现出良性循环。
4、建筑业从业人员显著下滑
服务业带动非制造业景气度温和上行。5月非制造业PMI商务活动指数连续第四个月温和回升，其中，建筑业PMI向下，而服务业PMI向上。特别是，建筑业从业人员指数大幅下滑至50.0，创2016年6月以来最低（图表6），建筑业新订单指数和业务活动预期指数也均有所回落，这可能预示着不甚理想的基建增长。
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