市场回顾
本周公开市场到期3000亿，央行没有续作，推迟的缴税与月末的财政支出相遇，税期扰动相对轻微。流动性持续处于合理充裕的状态。截止本周末，短端利率略有反弹，隔夜目前1.6%，7D2.3%。
同业存单发行方面，本周发行规模与上周相近，达到4400亿，本周末全市场余额较上周末反弹1730亿，目前余额10.77万亿。本周利率方面，各期限继续下行，国股3M 2.3%，1Y 2.6-2.65%。本周防疫专项NCD发行持续推进，金额合计175.6亿，该部分募集资金专项用于防疫，资金成本较同期限低10BP左右。期限选择本周1Y继续放量，当周占比超过40%。
本周，NCD市场没有浮息品种成交。
利率债市场
国债方面，本周一级市场发行100亿（下周缴款）。二级市场，本周各期限收益率整体下行，其中长端下行普遍在8BP以上，5Y下行幅度最大达到14BP。10Y目前2.73%，距离2016年历史底部已不足10BP。随着长端大幅下行，目前10-1期限利差收窄到81BP。
国开债方面，3-10Y整体下行，其中3、5、10Y下行幅度偏大。目前10Y隐含税率反弹到16.2%的水平。
地方债方面，本周一二级市场全面回暖，一级市场发行并缴款1943亿，而二级市场交易规模也放大到1911亿。二级市场利率走势方面，地方债由于流动性相对欠佳，调整仍然相对滞后。地方债与国债各期限点差本周有所放大，5Y目前在32BP，7-10Y在29-36BP。
长期债券方面，本周发行15亿金融债。
离岸人民币市场方面，本周资金利率整体回落，其中1W以内显著回落，幅度都在30BP以上，目前离岸资金曲线相对陡峭。
3月银行资产负债配置策略
量与价的判断
3月，现金继续回流，季末财政支出力度可能进一步加大；缴税规模居中，地方债、资本债发行进度加快；流动性将延续合理充裕，但主要目的是为了配合资产投放抢进度。信贷收益率面临快速下行压力，负债端尤其是存款基准利率下调必要性加大。
根据我们对资产负债各主要项目的基本判断，提出相应的操作策略如下：
负债端：
适度使用短期杠杆。国股9M-1Y运行在历史低位附近，加大吸收力度依旧合适。随着逐渐复工，金融债、资本债发行的机会极佳，特别关注5Y金融债和中小银行永续债的发行情况。
资产端：
信贷：3月抢抓进度，按照受疫情影响有别的原则，分区域施策，结构仍安排先企业后零售，票据利率反弹后也会给出构建的机会；
利率品：利率债可能向2016年低位逐步试探，超调后风险大于收益，等待反弹更为适宜；
信用品：关注城投债、合意地产债、优质企业的定向工具、私募债、合意中小银行6M及以内NCD；
短端流动性：
短端流动性变化，我们首先从外汇占款、现金走款和财政收支、政府债发行等相对静态的因素着手分析。
外汇：压力逐步缓解
我们外汇团队认为[1]，3月疫情继续扩散，从稳定有效汇率角度，人民币承压；但从区域货币稳定锚以及股市相对表现角度，人民币压力不大。随着交易量回升，预计人民币将低波动盘整一段时间。在此预判之下，外汇占款方面对流动性扰动仍将相对较小。
现金：陆续回流为流动性提供助力
现金回笼的角度，我们看到历史上3月的波动范围在3000亿到1万亿之间，均值在5000亿。春节过后现金回流有一个过程，今年受到疫情、复工推迟等影响，可能会对现金回流造成迟滞效应。进入3月，随着人流、物流的逐步顺畅，现金回流也会加快，参考近几年的规模，可能在3到4千亿之间，这本身就能为流动性提供一定的支持。
财政：
财政收支及政府债（资本债）发行的变动，也是目前流动性静态因素中有显著扰动的变量。
3月财政收支方面，无论是中旬缴税还是月末财政支出都是全年的低位。
首先，我们来看财政收入：从历史均值来看，3月税收仅有7100多亿，3月缴税截止时间为3月16日，第2、3周将出现幅度较小的扰动。
财政支出端，3月支出历史均值达到1.4万亿，为年内第一个高峰。而受到疫情肆虐，财政发力程度可能更甚于往年，季末对流动性支持力度可能更大。
政府债与资本债发行：
接下来，我们观察地方债和资本债的发行情况：
回溯今年2月，地方债发行量4420亿，规模并不算小。进度上看，节后第一周没有发行，从第二周开始逐渐步入正轨，规模逐步放大。
财政部在2月11日，下达新增地方政府债务限额8480亿元，加上此前下达的1万亿，累计1.85万亿，前两个月累计发行1.23万亿；假设3月将提前批下达部分发行完毕，则3月还可发行6200亿元，每周发行量在1550亿左右，发行承接压力在1月、2月之间。
另一方面，银行资本工具发行规模出现永续债大单，金额300亿，符合我们前期的预判。
2月发行永续的机构为全国股份行，发行价格创出历史新低，仅有3.85%，该价格甚至比近期发行的任何一笔二级资本债发行价格还低。从发行利率上来看，无风险收益率的变动完整地传导到了资本工具上，即溢价部分并没有因现金管理类产品整改而出现反弹。如此低的发行利率必将刺激其他国股大行争相抓住窗口，推进发行。
而货币政策执行报告也再次提到，鼓励中小银行通过永续债方式补充一级资本。3月份可能出现全面开花的良好局面，并使得发行规模出现明显的反弹。
展望3月，我们认为地方债发行有序推进；而资本债方面，受到低成本激励，大中小行或将比翼齐飞；当然能够撑起发行规模，并对流动性造成结构性影响的还是大行的大单。
最后再来回看一下历史，去年3月资金面整体处于合理充裕的状态，跨季一度以为毫无波澜，但在最后一个工作日下午出现变数。
遥远的过去提示我们，对于流动性的宽松状态，不能想当然。
回到当下，目前正处于目前新冠疫情防控的关键阶段，针对近阶段市场普遍对于宽松抱有较强预期，我们认为要理性看待：
1）银行间市场的基调依旧是“合理充裕”：央行对于流动性的状态表述是有区分的：流动性水位较高的属于充足状态；流动性水位适中的（从较低到较高）都属于合理充裕状态；最近央行的表态都指出要保持流动性在“合理充裕”，从这个意义上来讲，流动性投放和水位的保持都有上限的，并不是无度的。
如果说定性的文字表述还容易有歧义的话，实际行动则更加清楚。央行在2月19日的公开市场操作中明确告知市场“已经将节后投放的流动性回收”，而此后的流动性水位和市场感觉也没有明显的变化，“合理充裕”但不泛滥是目前央行坚持的基调。
央行的顾虑主要是金融市场内的杠杆快速增加。流动性充足（过度）必然导致隔夜利率过低，期差放大，刺激机构把杠杆加足（杠杆空间受制于302号文），这有悖于稳杠杆的初衷，也与目前支持防疫，支持实体经济复苏的主线不符。而对于高亢的权益市场，合理充裕也能起到适度降温的作用。
2）再贷款+再贴现+政策性金融支持：截止到本周，央行已经推出专项再贷款3000亿，支农支小再贷款再贴现5000亿，政策性银行金融支持3500亿。总量上已经达到1.15万亿。但实际上使用这些资金的机构还是有去别的：
专项再贷款3000亿，我们在上周的周报《司库策略谈136期：银行资产配置月报-2月》当中已经介绍过，主要是国有大行、政策性银行和重点区域的城商行；而支农支小再贷款再贴现5000亿的受众面主要是广大的中小银行；最后的3500亿受众也是政策性银行。
梳理这些工具，我们可以看到，这一轮获得资金比较多的应该是政策性银行，其次是广大的中小银行，这对于存在流动性风险管理隐患的中小银行而言应该说是及时雨。
NCD
3月份，NCD到期量放大到1.98万亿，续作压力明显上升。
从2月份的运行看，整体呈现量稳价跌的态势。截止2月28日，NCD余额10.77万亿，较1月末回升3274亿。
价格方面，2月走势国股稳中有降，目前国股3M利率在2.3-2.4%之间，1Y在2.65-2.7%之间，均较节前大幅下行，且都逼近历史最低值。
发行期限上来看，本月主力期限重新移向长端，这应是充分利用目前价格低位所在的合理安排。
展望3月，随着到期量明显变大，NCD主动提价求量的需求相应放大。流动性合理充裕基调不改，利率有望在目前点位附近震荡，而维持在历史最低位本身就是一个利好。
金融债-AAA目前已经低于MLF利率
长端发债的部分，现阶段已经无限逼近2016年低位，成本优势已经无须多言。抓紧时间，多发债，发长债，不要辜负极佳的窗口。
存款增长-3月拉回进度
从存款变动的季节性情况来看，3月份存款均值2.47万亿，为全年的最高水平。从1月份的实际增长情况看，整体不如2019年同期（2.9万亿；3.3万亿），其中零售（4.2万亿）和企业（-1.6万亿）反差巨大，企业端显著落后。这主要是疫情导致企业流动性吃紧，而过年的薪酬奖金发放又导致存款流向了个人部门。
2月份受制于资产投放的滑坡，资产派生带动存款可能更逊于1月，相对而言，3月份需要扛起1季度增长的重任。而考虑到未来有存款基准利率的调整，在存款吸收的期限安排上，要做更全面的考量。
3月份资产配置
资产方面，1月总资产增速不足8%，在当月实际受疫情影响有限的情形之下，表现并不算好。3月将是抓复工，抓投放进度的重要月份，若2月坑挖的过深，则3月可能出现1季度第二个投放高峰。
信贷方面，需关注价格回落的速度可能超出预期。一方面是LPR报价可能在引导下进一步下行；另一方面，央行合计1.15万亿低成本定向资金，也会拉低信贷收益水平。无论是防疫专项再贷款还是支农支小再贷款，投放利率都有上限。
3000亿防疫专项再贷款，投放利率上限为LPR-100BP，即【3.05%，3.15%】；而支农支小再贷款的投放利率上限为LPR+50BP，即4.55%；前者利差在【1.5%，1.6%】，而后者利差为2.05%，政策性银行投放利率上限不详，但利率水平较低几乎是确定的。考虑到，最新的企业信贷平均利率为5.12%，远远超出上述诸项。如果这1.15万亿资金短期内（未来一个季度）涌入信贷市场，整体信贷市场的报价水平将被拉低。
在信贷投放力度加大之际，票据资产被挤出的概率加大，局部时点性价比可能胜过同期限NCD，但持续性不佳。尤其是6M以上期限，从过去一段时间的运行来看，票据利率领先资金利率的幅度非常有限，换言之，运行在资金利率上方时即可考虑建仓。
利率债-可能破新低，追涨风险大
疫情的演化将有助于无风险利率继续下行，各期限可能逼近甚至突破2016年新低。但行情的演变需要关注资产负债的匹配性，资金成本已经是历史最低，继续下行必要性有限，空间也有限，继续追涨将面临超调风险。
相对而言，矮中取长的角度，相对更看好地方债。近几周，由于国债利率下行更为快速，国债和地方债的价差重新拉开，二级买入要好过一级认购。而对于期限超长的品种，我们建议等待反弹的机会，留出流动性溢价的空间。
信用债
信用债方面，城投债、地产债近期表现相对较好。城投受到疫情影响相对正面，地产更有赖于后续融资政策放松，因而甄选具体标的重要性甚于城投。定向工具、私募债等品种票息更高，但上述品种的构建须建立在更低的信用风险容忍度之上。
中小行债务及资本工具
中小行NCD方面，从收益水平来看，3M 3.1%，6M 3.3%，1Y 3.8%为目前AA的中枢。可以看到，与同期限国股相比，价格仍然明显偏高，利差仍然较厚。
3月，中小银行流动性环境在边际改善，中短期限NCD出现信用风险相对较小，介入的安全性较高。
资本工具方面，可以确定的是未来的资质分化会更显著地体现在价格上。
一方面是国股和头部城农商行，资质好，合格投资者范围更广，资金成本更低，预期回报要求也低，显示出准利率债属性；另一方面是逐步加入发行大军的广大中小银行，资质高低不一，存在尾部风险，合格投资者范围狭窄，资金成本偏高，预期回报要求水涨船高，更接近高收益债。
对于前者，适合二级市场捕捉机会；对于后者，初期扩容时，资质相对还较好，一级市场可以考虑吸纳。
3月整体操作策略
负债端：
注：
[1]多空参半，继续盘整-2020年3月人民币汇率走势前瞻，郭嘉沂，张梦