一、本周聚焦：失去避险成色的日元
中国新冠疫情的拐点已经得到确认，然而部分非中国地区新冠确诊病例数仍在“爬坡”中。如图表 1所示，日本是除中国外疫情最严重的地区，截止2月23日已确诊病例770例；韩国确诊病例自2月19日起进入快速增长，目前拐点尚未可见。此外非中经济体在疫情应对和隔离上意识和措施不足，不排除疫情在中国以外地区出现新一轮爆发的可能性。
从货币表现来看，除美元一骑绝尘以外，非美经济体——尤其是受到疫情波及的亚洲经济体——货币大多出现显著贬值，本周日元相对美元贬值近2%，系样本中贬值幅度最大的经济体，与伦敦金走势相悖，日元似褪去避险属性。本期市场聚焦我们就日本经济和日元行情进行讨论。
日本经济方面，从2003年SARS和2011年日本东海岸大地震来看，疫情和自然灾害对于经济增长的冲击在当季较为明显，事件发生后经济将迅速反弹；对于通胀的影响则较为微弱。然而相较2003年日本对中国的贸易依赖度提高——根据日本大和总研（Daiwa Institute of Research Group）研究，中国经济增速每下降1%，将引来全球经济增速下降0.4个百分点，日本经济增速下降0.3个百分点。此外，本次新冠疫情“遭遇”日本消费税上调，多重冲击下日本经济面临“滞胀”风险。
接下来，我们尝试估算2020年第一季度日本经济受到多大程度的压力。我们假设疫情影响基本维持到第一季度，日本产业链和供应链并未受到严重影响，则疫情影响日本经济的主要途径主要有：一是中国赴日旅游人数减少，导致消费需求下降，同时我们也通过虚拟变量考虑消费税上调对日本消费的不同期影响；二是日本自华净出口减少，尤其是半导体、电子零部件和汽车等。我们主要考虑前者的影响。如图表 5所示，2019年第一季度中国赴日游客为217万人次，而2020年1月中国赴日游客为92万人次，我们假设2020年第一季度游客人数共减少100万人次，则经拟合回归后，将造成日本实际消费下降2455亿日元，然而，由于消费税上调后当期（2019年第四季度）日本消费受到的挫伤最大，2020年第一季度挫伤则边际减弱，因此考虑消费税影响后，2020年第一季度日本实际消费环比小幅增长0.37%，同比则下降约2%。日本实际GDP总量中消费占比54%，以此来推算，2020年第一季度日本实际GDP环比折年率小幅上升0.8%，同比下降1.08%。这与2014年4月日本上调消费税后2014年第三季度实际GDP的变动是类似的——环比折年率上升0.3%，同比下降0.9%。
日元行情方面，在2003年SARS和2011年日本东海岸大地震中，日元并未失去避险属性，仍呈现上涨行情，然而本轮新冠疫情下日元出现显著回调。究其原因，一方面美元所处周期不同，2003年和2011年美元指数均处熊市，造成日元易升难贬，而当前美元短期内恐难大幅回落；另一方面，与跨境资金流动息息相关。从最近一周ETF资金流动来看，资金从中国、日本、韩国向美国、欧元区、加拿大等经济体转移。进一步考察日本证券投资资金净流入可以发现，2011年东海岸地震时期，证券投资资金维持较高规模净流入，其中投资日本中长期债券的资金增速明显，显示市场对日本经济经历短期冲击后迅速反弹的信心。反观当前，日本地区新冠疫情拐点未明，叠加消费税上调的影响，投资日本中长期债券的资金减少，证券投资整体资金出现净流出态势，从而开启了日元贬值的行情。
展望未来，关注非美经济体受疫情和中国进出口相关产业链影响，非美经济体尚未走出疫情阴霾前，市场风险偏好的修复将较为踌躇，日元短线仍有继续贬值空间，上方阻力位112.8，再向上则是114。针对日本经济较大概率出现技术性衰退（GDP同比），日本央行有可能在3月或4月的议息会议上进一步量化宽松，包括增加国债的购买，下调长端政策利率等。此外针对东京奥运会，日本奥组委表示“暂无延期计划”，或出于奥运会拉动经济的考量。
二、一周回顾
全球市场方面，美元指数刷新高点至99.9之后回落快速回落至99.2，金价创7年新高迫近1650美元/盎司大关，美股下跌，美债收益率走低，日元大幅贬值失去避险成色。美联储和欧央行公布1月货币政策既要。
人民币市场方面，尽管疫情拐点已得到确认，美元兑人民币短线升值动力仍未完全释放，对此我们的分析见《兴业研究人民币汇率策略谈（2020年第一期）：汇率拐点为何异于疫情拐点20200220》。本周境内美元兑人民币收在120日均线下方，盘中最高点接近7.05，境外美元兑人民币上行穿过120日均线，盘中最高点超过7.0560，期权隐含波动率抬升。中间价破7，逆周期因子连续7个交易日单日向人民币贬值方向偏离（累积偏离程度不及阈值）。欧元相对人民币反弹，日元和英镑相对人民币贬值，三大人民币指数分化，SDR指数下行，CFETS和BIS指数震荡。
流动性方面，本周LIBOR下行0.88bp，CIROR下行3bp，美元短期流动性依然宽松。本周，央行公开市场有12200亿元逆回购到期，本周央行累计进行了1000亿元逆回购和2000亿元MLF操作，因此本周净回笼9200亿元。本周3个月SHIBOR，NCD利率分布下行10.5bp和12.8bp。1年期境内外掉期点数小幅上行，掉期价差走阔。
三、基本面纵览
全球市场
1. 美国：Markit PMI不及预期，美元大反转
美联储于本周四（2月20日）公布1月货币政策会议纪要继续按兵不动。美联储利率决议声明称，维持联邦基金利率目标区间在1.50%~1.75%不变，上调超额储备金利率5个基点至1.60%，维持贴现利率在2.25%不变。美联储称，当前的货币政策适宜，将隔夜回购操作延长到至少4月份，重申至2020年第二季度继续购买美国国债的计划。美联储称美国消费开支温和，但商业投资和出口表现疲软。基于市场的通胀指标仍然偏低，基于调查的通胀预期几无变动。尽管决策者们承认公共卫生事件带来新的风险，但仍对今年利率维稳持谨慎乐观态度。
美联储官员言论并未释放更多信息，多数美联储官员仍对美国经济持乐观态度。达拉斯联储主席卡普兰表示，当前美国利率设定大致合适，预计今年不会改变。美联储副主席克拉里达也指出，美国经济没有显示出失去动能的迹象。美联储委员巴尔金表示，美国经济以较好的步伐增长，贸易不确定性减少有助于投资的恢复。
美国1月新屋开工环比实际公布-3.6%，高于预期的-11.2%； 美国1月PPI同比实际公布2.1%，优于预期的1.6%；美国1月核心PPI年率实际公布1.7%，优于预期的1.3%；美国1月营建许可环比实际公布9.2%，高于预期的2.1%；美国截至2月15日当周初请失业金人数实际公布21万人，符合预期；美国2月Markit制造业PMI实际公布50.8，不及预期的51.5。
2月Markit制造业PMI数据不及预期触发美元指数日内迅速反转，自99.9高位回落至99.2。相比ISM PMI，Markit PMI调查中美国本土的中小企业权重更高，而ISM PMI更多反映跨国大企业的情况。Markit PMI公布早于ISM PMI，具有一定前瞻性。本月Markit PMI不及市场预期不得不使人联想到中国新冠疫情的影响已经显现，给之后公布的ISM PMI奠定了悲观基调。
Markit PMI不及预期或许表明美国经济无法对于海外风险置身事外，美国经济能否继续保持一枝独秀存疑，这撼动了近期强势美股和美元的根基。不过美元指数强劲势头的扭转还需要时间，预计维持高位震荡。
2. 欧洲：欧央行表态偏乐观
欧央行公布货币政策纪要，称英国脱欧带来的影响或许大于预期。经济出现稳定迹象，但欧央行需要更多数据，以确定初步企稳迹象是否能够为乐观的态度提供更加坚实的基础。制造业可能已经触底反弹，但尚不明确服务业放缓势头是否结束。预测模型显示，经济增长处于潜在水平之下，部分核心通胀指标呈现逐渐上升的趋势，这令欧央行受到鼓舞。欧央行表示要承认经济中积极的现象，但不应过于乐观，战略评估不会限制任何政策行动。
欧元区2月消费者信心指数实际公布-6.6，高于预期-8.2；欧元区2月ZEW经济景气指数实际公布10.4，低于前值25.6；德国2月ZEW经济景气指数实际公布8.7，低于前值26.7；德国3月Gfk消费者信心指数实际公布9.8，符合预期；法国1月CPI同比实际公布1.5%，符合预期；欧元区1月CPI同比实际公布1.4%，符合预期。
尽管美国经济可能出现一些负面信号，但欧元区经济企稳仍有待检验，基本面尚不足以支撑欧元强劲反弹。技术上，本周如我们提示在2017年的缺口获得强劲支撑,当前周线有一定的底背离迹象。但扭转这段跌势还需要日线趋势的反转，而日线的趋势反转至少需要30分钟级别的反转。在最近一段日线下行中目前只有一个日线级别的中枢（蓝色区间）形成，最近两周刚形成了一个30分钟级别的中枢（红色区间）。日线趋势的扭转至少还需要一个新的30分钟中枢，这将花费相当的时间，筑底期间欧元振幅将有所加大。
3. 英国：就脱欧立场强硬表态
2月17日，英国方面就脱欧贸易问题发表强硬言论，称不会为实现自由贸易而迎合欧盟规则。英国首相约翰逊的欧盟事务顾问弗罗斯称，英国不会因担心经济争端而在未来被迫遵守欧盟规则，并准备在必要时根据国际基本规则与欧盟进行贸易。如果因为欧盟坚持要求英国未来遵守欧盟的规则，而无法达成自贸协议，英国政府准备按照现在欧盟和澳大利亚的贸易往来所遵循的国际基本规则与欧盟进行贸易。双方谈判将于下月开始。
英国通胀温和回升，增长动能略有恢复。英国12月三个月ILO失业率实际公布3.8%，符合预期；英国1月失业率实际公布3.4%，与前值一致；英国1月未季调输入PPI同比实际公布2.1%，高于预期的-0.1%；英国1月零售物价指数同比实际公布2.7%，高于预期的2.6%；英国1月CPI同比实际公布1.8%，高于预期的1.6%；英国1月核心CPI同比实际公布1.6%，高于预期的1.5%；英国1月季调后零售销售环比实际公布0.9%，优于预期的0.7%；英国1月季调后核心零售销售环比实际公布1.6%，高于预期的0.8%；英国2月Markit服务业PMI实际公布53.3，不及预期的53.4；英国2月Markit制造业PMI实际公布51.9，高于预期的49.7。
与我们预期一致，英镑日线继续维持震荡格局。在贸易谈判期间英镑或有下行压力，整体走势偏弱。
4. 港币：承压贬值
本周美元兑港币汇率持续上涨，收于7.7872，恒生指数震荡走低。HIBOR隔夜利率走低，LIBOR-HIBOR利差上行。本周香港银行间同业流动资金情况较为稳定，收市总结余无较大变化。本周二有667.45亿港币票据到期，周三发行671.06亿港币票据，相当于净释放3.61亿港币资金。下周二将有576.14亿港币票据到期，下周三将发行581.83亿港币票据，相当于净回笼5.69亿港币资金。
由于全球风险偏好有所下降，港股吸引力明显下降。HIBOR隔夜利率的下行也反映了外资对于港币的需求下降，与此同时恒生回落。预计风险偏好还将继续回落，恒指将继续承压，而港币则会出现相应的贬值波段。
5. 贵金属：创7年新高
详见“哪些因素将继续推升金价？——兴业研究商品策略谈（2020年第一期）”。
国内市场
1. 外管局修订《个人本外币兑换特许业务试点管理办法》
2月19日，外管局发布《关于修订的通知》。个人本外币兑换特许业务是指由境内非金融机构经营的：（1）通过固定营业场所柜台、电子渠道（包括互联网站及移动终端应用程序等）和自助兑换机办理的个人小额兑换业务；（2）为符合条件的境内机构办理的外币现钞买卖及与此相关的调运外币现钞进出境业务的批发调钞业务。通过柜台和电子渠道办理的汇出入上限为每人每天等值5000美元，且要在每人每年等值5万美元额度之内。
新规在如下方面便利化个人本外币兑换特许业务：
（1）简化行政审批，将兑换特许机构的全国经营资格审批权下放至其注册地外汇分局，取消兑换特许机构外汇备付金账户开立审批和分支机构市场准入“筹备”环节审批。
（2）优化办事流程。允许兑换特许机构通过事前报告的方式，开办电子渠道个人兑换业务、电子旅支代售及兑回业务、办理营业场所变更等事项。
（3）进一步减证便民。在市场准入环节，不再要求申请机构提供营业执照、无异议函等证明文件。
2. A股按计划入“富”
2月21日，富时罗素（FTSE Russel）揭晓2020年2月季度指数调整结果，如期将A股纳入因子由15%提升到25%，并于3月20日收盘后生效，也即是说被动资金流入将在3月20日收盘前到位。这将是第三批纳入富时全球股票指数（富时GEIS）的A股，包括大盘股10只、中盘股7只、小盘股67只、微盘股4只。
四、后市展望
全球市场方面，风险偏好或继续下修，强势美元和美股存在阶段性修正的风险。贵金属受到市场青睐，后市仍有走高空间。港币可能阶段性走贬。
国内市场方面，疫情引发的情绪冲击已基本释放，但人民币汇率短期压力仍存，出于全球避险情绪的延续，以及短期资本流动冲击，此外关注美中利差反弹带来的汇率行情。中期维持年内人民币汇率先抑后扬判断，中枢有所调整，具体详见《兴业研究人民币汇率策略谈（2020年第一期）：汇率拐点为何异于疫情拐点20200220》。