申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
用友网络(600588)
事件：公司公布三季报，前三季度，公司实现营业收入50.09亿元，同比增长10.14%（其中Q3单季度16.96亿元，同比增长9.96%）；归母净利润4.47亿元，同比增长196.39%（其中Q3单季度亏损0.35亿元）。业绩符合市场预期。
前三季度收入增长10.14%，核心驱动力是云业务增长125%，若排除互金业务影响实际软件+云增速更快。2019前三季度收入核心增长驱动力为云业务实现125%增长，其中SaaS服务收入4.98亿元，同比增长161.5%。同时，各项云数据均表现良好前提下，云预收款达到5.76亿元，较期初增长91.3%，隐含用友云收入中公有云占比提升。互金业务2019H1控风险，收入同比下滑38.9%，若排除互金业务影响，实际软件+云增速更快。
研发资本化率和单季度毛利率下滑是影响Q3单季度利润核心原因。1）公司前三季度研发费用资本化仅2000万元左右，18年同期为1.4亿，而本期的研发费用同比增长26.9%至11.34亿元。2）公司单季度毛利率下滑至53.89%，历史毛利率水平60%上下，主要因为企业支付业务和云服务毛利率（公有云年费制，成本收入错配）下滑原因，需要持续观察。
行业整体低迷下的现金流改善需要重点关注！应收账款较年初下滑5.70%，预收款达到12.82亿，同比增长29.10%。宏观环境相对较弱，管理软件整体行业增长平淡下，用友现金流关键指标改善，隐含公司产业话语权与产品能力一起上升，应重点关注！
研发投入持续高增，NCC是投入重点。2019前三季度研发费用11.34亿元，同比增长26.9%，占营收222.6%。2019年，公司iuap、NCC、U8C等均有迭代产品推出，其中NCC为公司目前研发重点。1）NCC针对世界500强级别客户打造，与SAP/Oracle直接竞争。2）以NCC为基础产品，公司联合中国软协及华为、中国电科普华、上海兆芯、龙芯中科、360企业安全等国内知名厂商，共同发起组建了“企业数字化自主可控服务联盟”，积极推动了企业数字化、国产化工作。
中台化战略是用友从定制化走向标准化关键一步。2019Q3，用友平台伙伴超过4600个（18年底为3000个），入驻产品和服务预计超过7100款（18年底为4500款）。未来，用友输出标准化业务中台/数据中台/技术中台，合作伙伴承担更多定制化模块开发任务。
公司专注企业软件与服务，为亚洲领先的企业管理软件提供商。考虑公司在企业管理软件领先优势，受益企业智能化升级，企业级服务空间巨大，预计云服务收入维持高增，维持盈利预测，预计2019-2021年收入为96亿元、117亿元、142亿元，归母净利润为7.81亿元、10.67亿元、14.84亿元。维持“增持”评级。