申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
顾家家居(603816)
公司公告2019年三季报，符合我们预期：公司前三季度实现收入77.8亿元，同比增长21.6%；实现归母净利9.17亿元，同比增长16.8%；19Q3单季实现收入27.65亿元，同比增长17.9%，归母净利3.58亿元，同比增长18.3%。内销出口双驱动，19Q3内生显著提速。剔除并表因素看内生：我们估计，剔除收购并表影响后，19Q1-3内生收入小幅增长，其中单三季度内生增长约5-10%（vs19H1仅0.57%），主要得益于：1）816等营销活动开展卓有成效，内销增速回暖（单三季度约15%）；2）外销降幅收窄，公司通过海外产能布局，大客户战略推进，及供应链效率的提升，出口份额逆势提升剔除并表因素，归母净利润同比增长约8%左右。
分红投资收益时间点确认差异，致扣非净利润增速季度间波动。扣非基数还原：Q1-3公司扣非归母净利6.65亿元，同比增长4.3%。扣非增速回落，主要系18Q3基数较高所致：18Q3公司收到恒大地产分红4552万元（苏州工业园区睿灿投资企业，分红计入投资收益），导致18Q3扣非归母净利润基数较高（剔除后应为2.58亿元），若剔除此影响，19Q1-3公司归母净利润增速应为23.9%。2019年的恒大地产分红收益预计将计入19Q4，因此我们预计公司全年的扣非净利润增速将有所回升。
运营质量提升，现金流持续改善。公司实现经营性现金流量净额14.3亿元，同比增长202%，应收账款比年初减少0.96亿元，存货减少2.1亿元，预收款增加6062万元，现金流大幅改善。
收入端：持续践行多品类、多系列、多品牌扩张发展，各业务板块取得稳健增长。19Q3公司营销活动取得较大成功，我们预计内生内销收入增速约15%；19Q3期末公司预收款同比增长66%，显示终端接单趋势向好，我们预计19Q4收入有望继续保持较快增速。1）多品类齐发展：沙发业务作为公司传统主业，消费客群粘性及品牌属性凸显，保持稳健增长。依据公司多品牌发展战略，满足不同消费群体的需求。2）持续推进渠道建设：2019公司对开店流程有所优化，搭配统一施工队、资源融合，缩短开店周期，渠道门店扩张数量与质量并举。3）管理架构优化：公司管理团队精益求精并顺应市场发展需求，人才储备与组织执行力领先业内。公司2018年下半年从原先事业部制逐渐转变成为区域营销中心模式，团队构建思路清晰，为公司中长期战略发展奠定良好团队基础。
供应链管理优化：公司对物流运输系统和仓储管理系统进行持续优化，将发货计划、物流运费计算、运输节点等数字化，缩短交付周期。在仓储方面建立了下线装柜模式，还对需求管理、请购模式、采购回货各环节流程梳理优化，保证公司在多品类发展轨迹下，降低仓储物流成本并提高存货周转率，19Q1-3存货周转率为4.77次，同比提升0.08次。
盈利端：受并表因素以及发行可转债费用影响，盈利能力略有下滑。1）毛利率：19Q1-3毛利率同比微降0.6pct。2）财务费用率同比提升0.5pct，主要系发行可转债导致利息费用增加以及并表因素影响，导致利息支出同比净增加8153万元；3）销售费用精准投放，销售费用率同比下降0.6pct，虽然出口费用、职工薪酬等有所增加，但公司精准营销，精简广告费用，且供应链管理优化下，使得费用率仍有所下降。