东吴证券发布投资研究报告，评级: 买入。
顾家家居(603816)
公司发布 2019 年三季报： Q1-Q3 实现收入 77.75 亿（ +21.61%），归母净利润 9.17 亿（ +16.75%），扣非净利润 6.65 亿（ +4.34%）；其中 Q3 单季度实现收入 27.65 亿（ +17.95%），归母净利润 3.58 亿（ +18.27%），扣非净利润 2.33 亿（ -4.73%）；符合预期。值得注意的是，公司扣非净利润增速回落主要系分红投资收益的时点确认差异所致（ 18Q3 恒大地产分红约 4500 万计入经营性收益导致去年同期高基数、而 19 年该笔收益预计将于 Q4 确认），预期 Q4 扣非净利润增速将有所回升。
区域零售中心助力精细化管理，海外工厂布局冲减贸易战冲击： 据我们测算，剔除外延并表带来的收入增量，预期公司 19Q1-Q3 内生收入实现 2-3%的小幅增长，其中 Q3 单季度的收入增速达到 5-10%区间，主要是由于内销增长提速（预计 Q3 单季内销收入增速约 15%、较上半年大幅提升）、外销降幅收窄所致。（ 1）内销方面：期内公司始终践行多品类、多品牌的发展战略，布艺沙发、软床床垫、定制家具等多业务板块均有良好表现，产品矩阵日益丰满；在充分进行渠道下沉的同时（ 19年上半年进驻空白城市 82 个、优化城市 48 个，全年净开店目标 400 家），通过优化开店流程、统一施工队、拓展与业务资源的有效融合等措施夯实门店品质，并探索新零售等多流量入口的卡位布局。此外，公司从去年下半年开始在各地成立区域零售中心进行组织变革，推动公司高效率的管理区域经销商的同时能够有效掌控终端零售数据，长期奠基公司向零售运营的转型和升级。（ 2）外销方面：公司通过越南海外工厂实现产能转移，推进大客户战略保和供应链优化保证出口份额及盈利能力。
期间费用率管控良好，盈利能力维持稳定： Q1-Q3 公司实现毛利率35.08%（较去年同期小幅下降 0.64pct），预计系产品结构调整和外延并表所致。 Q1-Q3 公司期间费率合计 23.32%（ +0.60pct），其中销售费用率 17.95%（ -0.61pct）；管理+研发费用率合计 4.80%（ +0.71pct）；财务费用率 0.58%（ +0.51pct），预期是由发行可转债导致利息费用增加导致。综合来看，公司报告期间归母净利率为 11.80%（ -0.49pct），盈利能力维持稳定。
预收款靓丽、现金流改善，经营质量优异： 前三季度公司实现经营性现金流量净额 14.3 亿元（去年同期为 4.72 亿元），单三季度经营性现金流7.29 亿元（去年同期为 3.11 亿元），同比均有大幅改善；期末账上预收款 10.69 亿（较 19H 增加 3.91 亿、同比增长 66%），验证公司内销订单持续回暖， 保障公司 Q4 收入持续快速增长。公司持续优化供应链，期末存货 9.52 亿元（较 19H1 增加 0.37 亿元），存货周转天数较去年同期减少 1 天至 56.55 天；应收账款 8.36 亿元（较 19H1 增加 0.24%），应收账款周转天数较去年同期增长 7.66 天至 30.70 天。
回购股份用于股权激励，核心团队利益绑定： 公司于 19 年 9 月公布股票回购方案，在未来 12 个月内拟以自有资金回购股份金额 3-6 亿元，回购价格不超过 50 元/股。截至 9 月底，公司已回购 76.89 万股， 占总股本的比例为 0.13%， 成交区间 33.45-35.65 元/股，成交总金额 2667 万元。 公司本次回购股份将全部用于股权激励，预期能够实现核心管理团队利益的绑定。
盈利预测与投资评级： 随着大家居战略逐步发展，公司品类整合效应增强，我们看好公司长期提升份额。预计 19-21 年公司将分别实现收入 109.41/123.83/140.84 亿元，同比增长 19.3%/13.2% /13.7%。归母净利润11.45/13.20/14.99 亿，同比增长 15.7%/15.3%/13.6%。当前市值对应 19-21 年 PE 分别为 18.91X/16.40X/14.44X，维持“买入”评级。
风险提示： 渠道建设不达预期，房地产调控超预期