华泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
歌尔股份(002241)
扣非净利润增长超预期，重申“买入”评级
歌尔9M19收入同比增长56.2%至241.3亿元，归母净利润同比增长15.0%至9.8亿元（因对冲汇率波动产生1.5亿公允价值变动损失），扣非归母净利润同比增长62.3%至10.9亿元。3Q19单季收入同比增长50.4%至105.6亿元，归母净利润同比增长12.1%至4.6亿元，扣非归母净利润同比增长66.1%至6.7亿元，超市场预期。受TWS耳机及可穿戴设备需求强劲，5G商用加速推动VR/AR放量驱动，我们认为歌尔将随着资产能力修复创造可观业绩增量，且VR/AR前瞻布局有望提振歌尔估值。我们上调19-21年EPS至0.40/0.59/0.69元，上调目标价至19.54~22.50元，重申“买入”。
TWS及可穿戴需求持续强劲，安卓阵营增长空间广阔
因TWS耳机及可穿戴产品需求强劲，3Q19歌尔智能整机/智能硬件收入同比增长84.0%/47.9%至42.6亿元/27.4亿元。根据CounterpointResearch数据，2Q19全球TWS耳机出货量环比增长54%至2700万套，Airpods份额（53%）有所下降；1H19累计出货达到4450万套。根据IDC数据，2Q19中国可穿戴设备出货量同比增长34.3%至2307万部，其中华为出货量同比增长189.1%至507万部，市占率22%。随着华为、OPPO、VIVO、小米等品牌陆续推出TWS耳机及可穿戴新品，我们认为未来安卓系增长空间广阔，歌尔有望从中受益实现收入利润同步提升。
3C产业链需求复苏提升精密零组件收入，5G商用加速VR/AR蓄势待发
9M19歌尔精密零组件收入同比增长7.7%至7310.4亿元，其中3Q19单季收入同比增长22.9%至33.8亿元，主要由3C产业链需求复苏驱动。随着5G商用加速，我们认为5G换机潮将成为歌尔精密零组件企稳回升的主要动能。同时，歌尔作为国内外VR终端品牌核心供应商，VR/AR关键零部件和组装能力已充分准备，有望成为下游需求显著放量的核心受益标的。
精细化管理优化经营效率，经营性现金流显著提升
9M19歌尔经营活动现金流入为31.1亿元，同比增长442.4%；加权平均ROE为6.30%，同比提升0.66ppt；3Q19毛利率环比提升2.2ppt至16.9%，主要得益于精细化管理带来的经营效率提升。因下游需求复苏备货增加，歌尔9M19存货同比增长40.1%至49.7亿元，存货周转率提升至4.75次（9M18：2.99次）。因规避汇率波动风险，9M19歌尔产生1.5亿公允价值变动损失，与收入端汇率波动收益对冲后对歌尔经营无影响。
上修全年盈利预期，上调目标价至19.54~22.50元
我们基于TWS耳机及可穿戴强劲需求及盈利能力提升预期，上调歌尔19-21年EPS至0.40/0.59/0.69元（原假设：0.37/0.50/0.59元）。歌尔在VR/AR从关键零部件到组装能力的前瞻布局将推动业务扩张并提振估值。我们参考20年可比公司平均PE为29倍，基于VR标的稀缺性给予歌尔20年33~38倍预期PE，得到目标价19.54~22.50元，重申“买入”评级。
风险提示：TWS耳机销量不及预期，VR/AR需求复苏不及预期。