10月18日，中手游（0302.HK）开启了港股IPO的全球发售。公司公告显示，本次中手游预计发售46.1亿股，每股定价2.83港元，募资规模达13.05亿港元。其中90%的股份将进行全球发售，10%的股份将于香港发售。
中手游的股份一经开售便十分抢手，截止10月22日下午两点，来自香港9家券商的认购资金便已达135.84亿元，相当于香港发售部分募资金额的104.5倍。
不仅券商追捧，中手游的基石投资者阵容也十分豪华。公司公告显示，公司的基石投资者已经认购了3170万美元（约合2.489亿港元）的股份。其中认购股份最多的CosmicBlue InvestmentsLimited为快手科技的投资控股公司，认购7843.3万港元。第二名认购了4500万港元的SuccessfulLotus Limited是现任恒基兆业地产集团掌门人李家杰的公司。WBOnline Investment Limited是微博公司的全资子公司，G-MeiNetwork Technology Co.,Limited由三七互娱（00255.SZ）全资持有，掌中新游（香港）有限公司是掌趣科技（300315）的全资子公司。
仔细看这份基石投资者名单就会发现，投资者的身份十分齐全：有上游的IP供应者阅文，中游的同行三七互娱、B站、掌趣科技，还有下游的流量入口微博、快手，最后还有香港的老牌资本。一家游戏公司，能得到全产业链和传统行业投资者的共同肯定，一定有过人之处。许多人，包括中手游自己都喜欢将中手游的价值归因于其丰富的IP储备。然而，事实并没有这么简单。
“IP手游一哥”光环下的盈利尴尬
中手游在登陆港股之际被称为“IP手游一哥”。据易观智库统计，自2015年以来我国的独立手游发行商中，中手游发行的IP开发游戏数量最多，占全部IP开发手游数量的9.3%。按基于IP开发的游戏所产生的累计收益计，中手游的收益占到其中的13.7%。
由此可以判断，中手游不仅在IP游戏的发行上经验丰富，而且发行的游戏质量较好，能够获得高于行业的收益。同时，中手游还拥有丰富的IP储备，其拥有的IP及获得游戏开发权的IP共计99个，在手游发行商中同样位列第一。
中手游获得IP的方法有两种：对于经典游戏IP，中手游通过收购游戏版权方的方式直接持有；而对于动漫、小说IP，中手游则签订长短不一的IP代理权。
2018年8月，中手游斥资2.1亿元收购了北京软星51%的股份，从而获得了知名游戏IP《仙剑奇侠传》、《轩辕剑》、《大富翁》、《明星志愿》和《天使帝国》。
漫画、小说IP方面，中手游选择与世界知名的动漫公司签订2～5年的IP代理合同。其中包括东映动画株式会社的《航海王》、《龙珠Z》，GREE,Inc.的《火影忍者》等31项IP的中国地区游戏开发权。
从招股说明书来看，中手游对自己的定位很特别，既不是手游开发商，也不是单纯的手游发行商，而是IP类手游“代理开发商”。
具体来说，就是通过买断或者签订IP开发合约的方式，从IP版权方获得游戏、动漫或者小说IP的游戏开发权。然后再寻找合适的游戏开发商开发游戏，游戏开发完成后协助开发商进行Beta测试。开发完成后，中手游会作为发行商将游戏在全网的渠道上架，并进行全网推广。
据其招股说明书显示，中手游共覆盖400多个第三方游戏发行渠道，除了常规的AppleApp Store和安卓TapTap之外，还有网络平台如腾讯应用宝、奇虎360手机助手及百度手机助手等，以及硬件厂商的发行平台如小米应用商店、华为应用市场、OPPO应用店和vivo应用商店等。几乎做到了游戏发行的全网覆盖。
这样的业务模式看上去与众不同，但实际上中手游还只是一个有了IP开发权加成的游戏发行商。而游戏发行商的利润空间往往十分有限，因为他们不但要向发行平台和游戏开发商支付游戏流水的分成，还要承担游戏推广的费用。
中手游的收入结构也是如此。2016年至2019年上半年，中手游的毛利率维持在33%～35%的水平，其游戏所产生的流水中的64%～66%都需要与合作商进行分成。其中渠道商，即能够供用户下载游戏并进行游戏充值的平台分走了其中的53%～61.8%，IP的版权方分走了其中的7.5%～0.8%。一方面，由于中手游与版权方签订的代理合同均为短期合同，版权分成并不高；另一方面，随着收购的北京软星带来了自有游戏IP，中手游对于代理IP的收入依赖逐渐降低。
中手游的市场推广效率也在逐渐提高。招股说明书显示，中手游的销售及分销开支的收入占比自2016年起便逐年下降，从2016年的22.5%下降至2019年上半年的9.2%。即便如此，中手游的净利率也仅为16.3%，不仅低于同等收入体量的游戏开发商，甚至低于普通的游戏发行商掌趣科技。
单从营收数据上看，中手游庞大的IP开发量和储备量并没能使其获得出众的盈利能力，那么超百倍认购的魅力又来自何处呢？其实，对于中手游来说，大数据是一个比IP更加动听的故事。
值钱的不是游戏，而是玩游戏的人
打开中手游发行的游戏，可以发现一个共同特点，那就是游戏只能通过手机号或者中手游的通行证登陆。其他游戏中常见的社交平台账号登陆功能，中手游的游戏却并不具备。
另一方面，中手游却在招股说明书中写到公司致力于发行社交游戏，即利用大量玩家使用各种移动设备进行互动的游戏。
一边强调自身游戏的社交性，一边却又拒绝社交平台的账号接入，中手游的野心不言而喻：摆脱对发行平台的流量依赖，构建自己的用户数据库乃至是社交网络。
这一真实的战略能够从中手游的人员结构上找到证据。招股说明书显示，中手游一共有765名员工，其中415名是研发人员，占比高达54.2%。而从事销售及市场推广的员工却仅有101人，仅略多于行政管理人员。
对此，中手游在招股说明书中解释道，415名研发员工大部分从事手游的研发，其余的员工负责开发及更新SDK模块。所谓SDK模块，是一种中手游帮助游戏开发商进行游戏开发的软件开发工具，他们的服务器和SDK模块已嵌入手游中，可以分析玩家的游戏数据，实现玩家游戏账户的中央管理，实现玩家的交流及交叉推广。
事实上，对玩家的游戏数据进行精准分析并优化对应的运营手段才是中手游的核心竞争力，而大量的IP储备，更多的是中手游的安全边际。
中手游所发行的游戏中绝大部分为免费游戏，游戏的流水来源于玩家在游戏内兑换虚拟货币购买游戏道具。游戏运营商一方面要保证免费玩家的游戏可玩性，维持游戏的月活数，另一方面要激起付费玩家的充值愿望。这是一件很有难度的事情，而中手游做得很好。
招股说明书显示，除2017年因中手游出售子公司及部分游戏导致月活数和用户增量出现下降外，中手游的用户数一直保持着每年数千万人的增量。今年上半年，中手游的月活用户数已经达到1399万人。
与此同时，付费用户月活数也在保持增长，今年上半年已经达到101.7万人。月活用户中，付费用户占比也在稳步提升，从2016年的4.57%上升至今年上半年的7.27%。并且每个付费用户的月均收益也在同步提升，从2016年的每人每月138元上升至2019年上半年的250.6元。
凭借对于玩家游戏行为的分析，中手游能够摆脱对游戏开发商的依赖，用玩家的游戏偏好指导开发商的游戏设计，增强对游戏开发商的议价权。而大量的IP储备，又能够避免公司的收入过度依赖单一的爆款游戏，随着游戏的生命周期的衰落出现收入下滑。
通过整理2016年到今年上半年中手游所发行游戏的流水排行可以发现，中手游的爆款游戏也像一般的手游一样，会在推出了三至五年后出现玩家流失、月活数下降的情况。但是中手游通过与多家游戏开发商合作，每年都能够推出新的爆款IP游戏，并未出现公司收入长期依赖某一款游戏的情况。
从商业模式上来说，中手游是成功的。一方面它通过将游戏开发对外委托，避免了游戏开发的前期成本和开发风险；另一方面，中手游又通过在游戏中内嵌SDK掌握了大量的独家用户数据，确立了自身的市场定位，找到了IP变现的稳妥途径。
然而，IP改编游戏备受资本青睐背后深层的原因，是游戏行业玩法设计创新的缺失。这个行业的暴利性又吸引着源源不断的资本投入，催生了大量玩法老旧雷同，消费粉丝情怀的IP改编游戏。以至于行业发展了这么多年，玩家们还是觉得20年前的老游戏好玩，《仙剑奇侠传》、《轩辕剑》这样行业起步阶段的作品，依然能够卖出亿元的天价。
IP手游公司在资本市场的火爆，何尝不是这个行业的悲哀。