互联网行业:以邻为师,海外科技龙头估值研究系列之互联网信息科技篇
机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：陈萌
科创板对估值方法提出新要求
科创板企业普遍具有技术新、前景不明确、业绩波动大、风险高等特征,市场可比公司较少,传统估值方法可能不适用。所以急需一套完善的估值体系来降低投资风险。本篇作为我们科创板估值体系报告第一篇,重点分析互联网和软件类公司的估值方法。
以软件服务为主的互联网公司如何估值
平台型互联网公司变现力包含的内容比较多,包括货币化率、溢价率、用户黏性和活跃度等。亚马逊、京东由于盈利较低,适合使用P/S,阿里巴巴业务多元化,需要使用分部估值。
云计算方面,SaaS企业的核心指标为获客成本(CAC)、客户生命周期价值(LTV)、月/年经常性收入(MRR/ARR)、客户流失率等。目前全球龙头Salesforce以及港股的微盟还都未盈利,适用P/S估值。
软硬件结合的互联网公司估值:论小米、苹果和微软
小米的商业逻辑在于通过手机用户获客,用高毛利率的互联网服务进行变现,所以用SOTP进行估值比较合理。另外综合对苹果、微软的分析,我们认为科技巨头发展无论从硬件转向软件,还是软件转向硬件,对估值水平提升的程度需要结合硬软件的协同来进行判断。
科创板互联网标的梳理
我们梳理了截至4月1日已经受理的31家公司,其中和互联网、软件技术相关的公司有6家:木瓜移动、当虹科技、中科星图、虹软科技、世纪空间、优刻得。
木瓜移动:木瓜移动是国内较早涉足全球营销的企业,积累了5000多家企业客户。风险因素主要有供应商集中度较高,2018年向第一大供应商Facebook的采购金额占总成本的91.99%。木瓜移动在A股的可比公司有华扬联众、佳云科技(亏损)、蓝色光标。华扬联众、蓝色光标目前的PE(TTM)分别为24倍、34倍。我们认为木瓜移动的搜索展示类毛利率远低于效果类,随着搜索展示类的占比提升,营业收入的增速远高于毛利和净利润的增速。所以P/S估值并不适用,P/E估值更加合适。
当虹科技:当虹科技的智能视频解决方案面对的下游行业包括传统媒体、新媒体、互联网视频、公共安全,其中除了传统媒体处于负增长,其他三个行业均保持着持续发展。公司虽然在技术上相对国内外竞争者有一定的优势,并服务主流的运营商、食品公司、公共安全企业等,但是市场规模和客户基础仍然偏小,所以还处于成长期。鉴于公司已经连续三年实现盈利,并且归母净利润逐年增长,适合用P/E进行估值,参考同业上市公司数码科技、捷成股份、佳创视讯、大恒科技的PE(TTM)分别为136×、172×、280×、75.9×。
优刻得:我们认为公司是国内领先的云计算服务路上,2018H1在中国公有云IaaS市场中占比4.8%,排名第6位。而且公司的用户留存率和单用户价值都在不断上升。2016-2018年ARPU值分别为4.24万元、7.29万元和9.18万元,用户平均次月留存率分别为86.60%、88.85%和90.66%。优刻得目前在A股还没有完全可比的公司,主要竞争对手有AWS、阿里云、腾讯云、金山云、电信云等。我们认为公司目前已经有稳定的收入,而且ARPU不断上升。但是利润还不太稳定,所以目前适用P/S估值。