作者 邹英翔
龙门资管 基金经理 投资总监
典型的价值投资就一句话：以合理的价格买入有发展前景的公司——龙门资管投资总监
一、与股市的结缘
问：您哪年入市的？为何会进入股市呢？
答：我是2005年下半年开始进入股市，当时只是少量资金随便玩玩。最初入市理由很简单，相比2000年时社会财富积累了很多，但股市还在2100多点的低位，觉得股市有机会，就开户进入了。2008年大量资金入市，当时投入了18万，几乎是全部家当了。那会儿入市资金主要是向家人借，算是投资的开始吧！
问：这些年股市挣钱了吗？整体收益如何？您能管理多大规模的组合？
答：整体来说从股市还是赚了不少钱的。尽管2008年大熊市亏了一半，但2010 - 2015年5年时间复合收益率在15%以上。前几年收益率较低，2011年开始研发交易模型，从2013年起收益率开始大幅提升，最低也在30%以上，主要是交易模型的完善积累到了一定程度，水到渠成吧！2016年主策略完全定型，资本金收益率在40%以上，开始为家人朋友管理投资资金，后来因为业绩突出，就进入了私募行业做专职的基金经理人。经过多年的历练，单个账户管理10亿级别的规模不会有任何问题。
问：您如何看待股市投资这件事？
答：股市投资专业性极高。“投资只有两条路，要么自己变成巴菲特那样的人，要么找到巴菲特那样的人，两条路都不容易”。股票投资是很难的，对大多数人不靠谱。但如果你对股市很感兴趣，且喜欢学习商业知识，喜欢阅读财报，喜欢思考，喜欢专注的做事，那依靠股票实现财务自由，还是靠谱的。
问：您建议如何进行家庭资产的配置？能给到大家的预期年化收益率是多少？
答：以我的家庭为例，我的大部分资产都在股市里，但这不意味着把鸡蛋都放在一个篮子里，因为行业配置本来就是分散的，我的配置的预期年化收益率在20%—50%；目前也已加大在美元资产方面的配置，巴菲特所推崇的美股指数基金长期而言也能获得9%左右的年化回报。另外一部分在其它生息型资产中，如公用事业证券、房地产REITs等。
答：大致可以分为三个阶段：
第一个阶段是2005年到2007年年底。刚入市阶段，由于投入的资金较少，所以并没有太深入研究，懂得一些价值投资的皮毛，买过万科A、盐湖钾肥、山东铝业、中国石化等股票，选择的都是绩优股，但都拿不长，总体上没赚多少钱。那时候，从网上看了林园和但斌的投资理念，也看了许多有关巴菲特的书籍，感觉自己对投资很懂了，开始大笔资金投入，事后来看只是懂了一些皮毛！这期间最悲催的是：2005年年底5元买入1万股万科，却在4.5元卖出了，那可是万科当时调整的最低价格呀！没过很长时间，万科最高涨到了70元，这件事情对我的刺激是很大的，从此开始潜心研究企业和行业的基本面，开始价值投资之路。
第二个阶段是2008年-2011年。经过前几年的学习，2008年的时候，感觉自己对股市已经了解很深入了，而且股市已经大幅调整了，我的主力资金开始入市，从3800点开始买入，一直买到1664点，应该说整体的布局还是不错的，但这个阶段的整体收益率不高。因为对估值和分红因素看的太重，对行业前景判断方面的知识欠缺很多，很多时候陷入了“价值陷阱”里，比如苏宁电器和海油工程，投资时其行业前景发生了本质性的变化，但认识不足；铁路物流、赣粤高速、天津港、大秦铁路等成长性明显不足，市场长时间给予低估值，所以整体收益有限。
第三个阶段是2011年至今。对价值投资有了深度理解，设计了系统性的交易模型。具体就是对一系列的数据进行量化分析，找到不同个股在不同价位不同周期的合理配置比例，这样的组合就是一种秘方。如果用大白话讲，基本就是这样的投资方式：行业层面，主要选择大容量存续时间长，可以出大市值的行业；个股层面，主要选择综合竞争优势突出，行业地位卓越，成长性较好的行业龙头；时机选择上，一是大盘进入历史估值底部时，二是个股被显著低估时，三是市场认同度趋于一致前。价值投资本质上是赚取企业发展的钱，顺便赚一点市场给的钱，而不是本末倒置。按照这个思路，判断企业的发展前景以及对企业估值就是最重要的两件事情了，其他所有的事情都是围绕这两个重点而展开工作，思路豁然开朗。
二、关于投资理念及配置风格
问：您当前的投资风格偏向哪种？
答：我的投资风格属于典型的价值投资，但会兼顾到成长性，买入标的主要分为三种：一种就是以分红为主的纯蓝筹股，比如宁沪高速、福耀玻璃、长江基建、美元REITs等；另一种是适中的成长性+合理的估值，比如贵州茅台、中国平安、腾讯、苹果、微软等；最后是较强的成长性+略高的估值，比如海天味业、恒瑞医药、海康威视、阿里巴巴、亚马逊、谷歌、FACEBOOK等。兼顾成长与估值、全球化视野，长期来看净值稳定性较高，回报率不错。
问：能说说您对价值投资的心得的体会吗？
答：典型的价值投资就一句话：以合理的价格买入有发展前景的公司。第一方面，需要判断企业的发展前景，这需要从行业需求、行业竞争态势、企业管理水平、企业具备的竞争优势、产品的客户体验、企业的财务验证指标（最主要的是ROE指标）等方面进行综合评价以后才可以得出结论，一点都不容易的。第二方面，合理的估值，需要从分红指标，成长性预测，发展的确定性方面，利率折现指标等方面进行平衡，得出最终结论，也不容易。所以说就这两点得一辈子去研究，去感悟才会有所得的。
问：您现在的研究范围主要偏向哪方面？
答：主要选择六大行业：日常消费品行业，医疗保健行业，能源行业，金融行业，高科技行业，公用事业行业。找这些行业的行业龙头企业进行研究。然后就是坐等投资机会，说得不好听一点，我天天在等危机事件的发生啊！那可是赚钱的大好机会。
三、关于投研决策体系：多维度评估模型
问：您是如何研究公司的？
答：我研究公司有个模型，大概有几点：（1）归入七种投资模型里面的某一类，每种模型的关注重点不一样，所以归类很重要；（2）从行业发展空间、市占率提升水平以及价格提升水平几个方面对公司发展前景进行合理的预测；（3）分析公司的商业模型，并找出公司的竞争优势或者护城河；（4）对管理层进行评价，主要从战略制定和执行力两个方面进行评价；（5）从产品角度进行评价，比如产品定位，客户体验等等；（6）企业市场竞争力分析，主要是找到直接竞争对手以及分析公司在行业中的定位进行评价；（7）通过财务指标进行验证，最关注的是ROE指标以及负债率，除金融地产外，负债率太高的一般就放过了。
问：单就选公司而言，主要看那些方面？
问：如何给公司估值？您觉得估值这件事情上有哪些需要注意的地方？
答：估值方面主要使用自由现金流折现法（DCF），其中，参数的设定才是我的核心，经验证多年的个股价格基本就围绕着模型算出来的估值而波动，我称之为“魔法参数”。此外，综合估值法也很重要，通过历史最低估值、PE、PB、ROE折现、总市值法等综合考虑得出自己认为的合理估值，在合理估值以下找到一个最高的买入点，然后越跌越买，单只股票最高可以买到总仓位的20%。
问：目前的投资决策流程是怎样的？
答：我自己建立了60只左右的股票池：50只价值股+10只成长股，常年跟踪研究，每年中报和年报以后会归类，会剔除会增加，总量不变，并对企业发展前景进行合理预测。剩下的就是等合理的买入价格，没有买入机会就等着，小机会小买入，大机会大买入，差不多就是这个流程。平时有时间的时候就看看，晚上工作2到3个小时，周末2天全天工作，出财报的时候忙一点，其他时候时间基本够用的。
问：如何做好后续的跟踪，主要看哪些方面？
答：常年跟踪投资标的，主要看以下几个方面：（1）财务中报和年报，这里面信息含量最多，最值得研究；（2）行业的竞争格局，是集中了还是相对分散了，这需要有个判断；（3）行业前景判断，这一点也重要，需要搜集资料自己进行研判；（4）平时公司的一些新闻报道跟踪。
【附件一：标的数据库】
四、关于交易与风控体系：对企业长期跟踪，深入了解，量化财务数据
问：您是如何买股的？
答：简单而言可定义为守株待兔模式，提前选择好投资标的，确定好最高的买入价格，坐等机会，小机会小买入，大机会大买入。一般在六大行业里面选择企业，确保一定的行业分散性，不能全仓进入一两个行业，这样波动性太大，心理层面受不了。仓位管理方面的原则是高估值低仓位，低估值高仓位，熊市里仓位逐渐加高并最终满仓，随着股指提升逐步降低仓位，牛市里仓位是逐步降低的，具体的管理方式因人而异的。
问：您持股有5年多，怎么拿得住那么久，能分享下您的经验吗？
答：我的持股周期一般是5年，凡是达到5年持股的基本上无一亏损，只是赚多赚少的问题。想要拿的长久必须对企业有深入的了解，有强大的信心，有深入的企业研究，这个只能靠团队，外人帮不上忙。
问：长久持股需要对企业的深入了解，能分享下您的经验吗？
答：要做到对企业有深入了解，必须做到以下几点：（1）行业容量还在扩大或者说至少行业总容量不能萎缩，这是基本前提；（2）企业综合竞争优势非常强大，行业地位突出，护城河清晰可见；（3）企业领导人具备企业家精神，这需要长期跟踪才可以得出结论；（4）财务指标支持定性指标发面的判断，互为依据。差不多通过以上几点就可以得出结论。
问：不少投资者会出现患得患失的情况，涨了觉得买少了，跌了却又觉得买多了，您是怎么克服的？
答：这个没办法，我个人感觉通过以下几点可以缓解：（1）多读书，多长见识，书读多了自然会有定性的，这是最基本的；（2）利用仓位进行风险控制，仓位的配比，一般是自己感觉舒服的位置，跌了很简单，就两个字：买入，不断地买入，我从来不怕跌的；（3）一般来说跌了以后我的情绪都比较稳定，自己可以判断出价值的，所以一点都不担心的；但涨了以后会有一点波动的，这个因人而异的，尤其是价格超越自己的估值以后，谁不想享受一点泡沫的快感呀，这个时候就强迫自己减仓位，提前制定计划，降低仓位。
五、牛市买股是最大的风险，熊市提供了良好的买入时机
问：漫长的熊市大部分情况下会磨光多头的信心，你如何做到坚定信念的？
答：我对投资标的都有合理的估值，只要在我认为可以买入的价格以下，基本上是越跌越买的，最多可以买到20%的仓位。其实我关心的不是熊市，而是价格，只要价格足够低，我会一直买下去，按照5年的周期来考虑。
为了防止风险，有三条原则：（1）单个行业最多占到总仓位的25%，不能突破的；（2）只买行业前三甲，很多时候只买老大，老二都不买的；（3）限定行业，基本上是在稳定性较高的行业里面选择的，大行业大容量，避开强周期性行业的。
我的风控，主要是两条：（1）主要靠仓位控制，不轻易满仓，也不轻易空仓，通过仓位控制可以避免大部分风险。（2）熊市买股，牛市卖股，危机时刻买入，歌舞升平时卖出。
六、提高商业洞察力：多看成功人士自传/行业书籍+利用生活常识+识别大趋势
问：您在谈论投资的时候，很强调商业洞察力，但对大部分投资者来说是很难修炼的，提升这种能力有什么建议吗？
答：提升商业洞察力可以通过以下几个方面来修炼：（1）阅读成功人士写的自传或者行业性书籍，比如阅读《从优秀到卓越到陨落》，可以了解零售业经历的几种商业模式，在行业转折点企业如何应对等知识，这对提高商业洞察力有很大的帮助，就是阅读再阅读，但必须是成功人士写的书，这一点很关键；（2）利用生活常识去观察生活中家庭生活开支的走向，原则上来说家庭生活开支的走向决定了一个行业的兴衰，这确实是一个小诀窍，比如外卖的兴起以及可替代品的增加一定会打击到速冻食品和方便面食品，看看三全食品和康师傅的年报会得到验证的；（3）大势不可违，比如电子商务的兴起大家都看得到，但负面因素则是百货商场、超市、电器连锁店开始衰退，那一定不能在衰退行业中去寻宝，这太危险了，大的商业趋势还是容易去发现的，接下来就需要应用自己的商业知识去分析在新的商业趋势下什么行业开始兴旺，什么行业开始衰退，去寻找商业机会。基本上就这三条吧！
问： 你眼中的投资高手是什么样的？
答：我眼中的投资高手都是投资成功人士，一方面投资很成功，另一方面投资逻辑清晰。我推崇的投资高手有高瓴资本的张磊，高毅资产的邱国鹭，九鼎投资的黄晓捷，红杉资本的沈南鹏；国外的首选巴菲特，耶鲁的大卫史文森，还有大奖章的西蒙斯、反身性理论的索罗斯等。
问：能否推荐几本您觉得有价值的书，并说明您的理由。
答：我觉得关于炒股的书籍大多没什么用处，要做好投资反而应跳出炒股思维。我首先要推荐的是大卫.史文森的《机构投资者的创新之路》，由高瓴资本的张磊所译，把资产配置核心层面的东西说的一清二楚，说出了投资的本质和精髓；《巴菲特致股东的信》全本，这个需要自己去搜集目前还没有出版的，巴菲特通过股东信件说出了投资的本质和企业经营的精髓，是不可多得的商业经营方面的好书籍；另外还有一本叫《沈南鹏向左，熊晓鸽向右》，这可以帮助我们从风险投资家的角度去看待企业，从而可以更专注在企业基本面的研究上，避免跟市场进行博弈。以上可总结为三大类思想：资产配置+价值投资+VC/PE投资。我认为这些才是真正意义上的投资圣杯。
【附件二：过往业绩】
重大利好：
继深圳前海龙门资产管理有限公司首只产品“龙门全天候1号私募证券投资基金”成功发行并在短期内已经取得良好的绝对正收益的前提下，由李映宏、邹英翔联袂管理的“龙门行业龙头1号私募证券投资基金”将于近期隆重发行。欢迎合格投资者，即金融资产300万元以上（包括银行存款、债券、基金或理财计划等），或者家庭年收入不低于50万元的投资者拨打电话
邹英翔：十年股权投资经历，证券分析师资格。曾任职花旗银行、国信证券、昆吾九鼎、中科创金控等，主要负责股权价值评估。深刻理解企业内在价值，厌恶风险，践行绝对回报。现任龙门资管全天候策略基金经理，设计多维价值量化模型管理投资组合，力求获得“近乎零风险前提下的超额回报”。所构建之价值策略指数连续5年录得30%以上的年化收益，在熊市中表现突出。在具体产品中负责投资标的内在价值评估与轮动配置，致力于让投资组合获得最佳的收益风险比。
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