国君固收 ·利率周报 | 摘要：
政策一旦转向，短期难被证伪。近期在宏观基本面仍有韧性的情况下，政策释放出比较强烈的转向信号，我们认为政策超预期的转向来自于决策层对于外部压力的悲观预案，并且提前针对这种悲观情景的可能性，理顺逻辑、做好预案。在这种情况下，政策转向的预期难以证伪，投资者对经济的悲观预期也需要进行相应修正。
财政有空间，下半年支出易上难下。比较有确定性的部分是财政支出下半年加快节奏和利用地方债限额的空间，各有万亿级别的扩张空间。而传统的结转结余和资金调入相对空间较小。融资平台的融资限制在政策信号上有松动，但具体能有多大空间尚不明朗。总的来看，下半年财政支出易上难下，投资增速特别是基建投资有望止住颓势。
政策的长期逻辑，交易的短期应对。利率债投资逻辑正在发生变化，此前融资收缩的核心逻辑已经不再顺畅，利率债牛市的根基已经在被破坏，结合此前市场对于经济下行、融资收缩的幅度给予较强的预期，长端利率债已经积累了一定数量的交易盘，造成利率下行中10年国开债“单兵突进”的局面。然而交易预期如同逆水行舟，既然政策方向转向已经确定，那么只要短期无法被证伪，利率的行情就会比较颠簸，现阶段利率上行的风险远大于下行的风险。
1. 政策一旦转向，短期难被证伪
最近两周，政策层面的信号较多：从央行给予商业银行额外MLF以支持小微企业贷款与信用债投资、央行和银保监会出台资管新规和理财相关的《通知》和《办法》、国务院常务会议释放政策转向信号、再到央行调整MPA考核指标支持信贷投放，整体上传递的信息是对于融资收缩过快等问题进行对冲，具体措施是缓解信用风险和“宽信用”；对于货币政策和财政政策的关系进行协调，基本定调是积极的财政政策要更加积极、货币政策保持松紧适度，维持流动性合理充裕。
政策信号大转向，大类资产走势一波三折。面对政策层面的信号，资本市场给出的反应比较耐人寻味。定向的扶持政策出台后，普遍被认为带有QE色彩，而在微观主体风险偏好仍然不高的情况下，定向宽松被认为利好利率债，债市期现货在上周创下新高。
但在资管新规出现松动的预期发酵后，股债的天平开始迅速切换，A股大幅反弹，而国债期货快速跳水，利率债现券收益率大幅上行。随着国常会传递出财政政策和平台公司融资限制转向的明确信号，以建筑建材为代表的周期板块继续发力，接棒银行带动A股持续反弹。而在此之后，随着对于地产的限制信号并未趋松，股债走势再次出现切换。整体上看，市场对于政策意图、政策节奏和预期变化已不再像过去几个月那样一致，均出现了一定的分歧。
政策意图：超预期的转向来自于决策层对于外部压力悲观情景的预案。内忧外患之下，政策的对冲加码只是时间问题。从日本的经验教训来看，对冲的选择是财政政策优于货币政策、基建优于地产，也在预期之内。超预期之处在于转向的时点，我们此前曾判断，在年中政治局经济工作会议的时点上，经济下行的矛盾积累并不充分；而此次的局面也并不像2008年次贷危机的情况那样紧急，需要在国常会上推出“国十条”这样的一揽子刺激方案。
核心原因可能来自于决策层对于中美贸易冲突的判断比较悲观。我们判断，这主要是对于可能的中美贸易冲突的悲观情景，做出充分的预案准备：如果冲击较大，中央财政无法完全对冲，那么就需要理顺地方政府的行为，避免债务红线的高压下，地方政府的保守行为。事实上，面临同样较紧的融资约束，今年以来，基建和地产投资表现出较大的背离，其中的重要原因就是微观主体的应对不同：地产商普遍加快周转，通过预售回款来补充现金流，而地方政府则在债务和隐性债务的红线下，对于投资趋向谨慎。
根据国君宏观组的测算：①短期看，对2500亿美元范围的商品加收关税，将影响我国对美国出口6.7%至10.4%左右，影响我国整体出口1.3%到2%左右；②长期看，对2500亿美元范围的商品加收关税，将影响我国对美国出口8.8%至17.8%左右，影响我国整体出口1.7%到3.4%左右。细节可以参看国君宏观组，大致的思路是引用文献中的短期和长期进口替代弹性，假设短期内关税税率完全引起出口产品价格的提升，由此计算对于出口量的影响。这些测算仅考虑了直接效应，如果进一步考虑间接效应，贸易战的长期影响较短期影响更大，存在更多的不确定性。
政策节奏：政策拐点不等于大干快上。虽然政策拐点已经出现，但是也应该清醒的意识到，这不等于立刻大干快上：从政策意图来看，主要是理顺逻辑，以备不时之需；从政策抓手来讲，仍然是以减税、加快地方债发行见效等年内存在协调空间的方面，提高赤字率至少需要等到明年两会；从基本面情况来看，目前尚处于经济下行拐点刚刚出现，从1998、2008和2015三次政策转向宽松转折点来看，均能观察到克强指数快速滑向接近零的水平，而目前克强指数表征的实体经济运行状况仍然良好（虽然表内“宽信贷”可能造成克强指数的高估），但是可以肯定的是经济加速下行的压力和冲击尚未出现。
预期运行：一旦转向，短期难以证伪。虽然从很多一线从业人员的解读来看，理财新规、资管新规细则执行的指导意见均是政策大方向不变、小细节放松，利好程度有限；从政策推进上，大水漫灌、大干快上也不合时宜。但是政策转向的本质是确认稳定经济增长的重要性上升，一旦负面冲击较大，监管和去杠杆的进度都可以进行暂时的妥协。市场对政策的认识也会有一个逐渐清晰的过程。只要大方向不变，暂时的不及预期会被认为是需要克服的困难，而非反向下注的理由。从这角度来看，博弈政策更适合做趋势性交易而非波段交易，两者回报的差别，或者说一致预期形成的过程，即所谓的顿悟者收割渐悟者。
2. 宽松的抓手：财政有空间，下半年支出易上难下
除了时点上超预期之外，对于财政政策明确转向、对于地方政府融资平台和非标的放松，也在一定程度上超出市场预期。接下来，我们来分析财政政策的空间，讨论积极的财政政策如何更加积极。
上半年广义财政收缩，财政政策步步趋紧。
①收入特别是税收增长较快，但支出相对节奏较慢。上半年公共财政收入增长10.6%，尤其税收增长14.4%，而财政支出仅增长7.8%，仅为税收增速一半；较2017上半年财政支出15.8%，比收入增长快6个百分点的环境大幅收紧。
②固定资产投资增速下降较快，部分区域出现负增长。上半年，全国固定资产投资增速仅为6%，远低于去年同期8.6%的水平，基建增速出现断崖式下行。分地区看，9个省市上半年固定资产投资跌至负增长，尤其新疆、内蒙跌幅超过38%，天津、宁夏跌幅也在17%以上。
③地方债发行也剧烈下滑。2018年上半年地方债发行1.41万亿，较2017上半年1.86万亿同比下降超过25%；其中，一般债券10436亿元，专项债券3673亿元；相较于全年8300亿一般债、1.35万亿的专项债发行规划，专项债部分进度明显滞后。
下半年公共财政支出向公共财政收入的收敛，可带来不小的空间。如前所述，今年以来，公共财政收入仍保持较高增速，但公共财政支出的增速较低。假设公共财政收支差额回到去年的同样的水平（比例相同）、那么即使根据较为保守（上半年财政收入占比为54.5%）的估算，全年的公共财政支出可达到22.5万亿的水平，比政府工作报告中的21万亿的水平，扩张空间在万亿量级。可能正如今年政府工作报告中所说：“当前财政状况出现好转，各级政府仍要坚持过紧日子…（主要是为了）发展增添后劲、为民生雪中送炭”。此前较为保守的设定，是为了未来的不确定性流出对从的空间，而眼下就符合这种情况。
结转结余和调入资金的空间几何？我国的预算体制中，财政赤字并不等于公共财政的收支差额，而是相差一个起到调节作用的“缓冲垫”：上年财政使用结转结余+调入资金（分别来自中央稳定预算基金、从政府性基金预算、国有资本经营预算调入）。具体来看：
①地方结转结余的“余粮”不多。根据财政部《2017年地方一般公共预算收入决算表》，2016年底地方结转结余资金为9246亿元，而2017年使用8407亿元，留给2018年的余额不足1000亿元。
②调入资金能力有限。根据2018年预算，中央稳定调节基金预计调入2130亿元，预计年末余额为2500亿元左右，而国有资本和政府性基金过去两年的调入额度均有限，整体来开调入资金的体量也有限。
地方债在限额内仍有空间。目前我国地方债采用限额管理的办法，除了经过批准的2018年地方债新增规模（8300亿一般债、1.35万亿的专项债），此前的限额未用部分也可以较为“方便”的转化为新增规模。根据2017年底财政部数据，额度留存约2.3万亿，这部分可以作为相较此前预算水平的扩张部分。
同时根据2017年各省和计划单列市的限额余额之差来看，各个地区的留存空间不尽相同，大致上来看，京沪粤江浙等经济较为发达地区，空间较大。与图5进行对比，可以看到部分地区的固定资产投资增速偏低问题，可能很难通过地方债的限额利用来解决。中央转移支付和地方融资平台是可能的解决办法。这也可能是对融资平台约束有所趋缓的原因之一。
总的来看，比较有确定性的部分是财政支出下半年加快节奏和利用地方债限额的空间，各有万亿级别的扩张空间。而传统的结转结余和资金调入相对空间较小。融资平台的融资限制在政策信号上有松动，但具体能有多大空间尚不明朗。但总的来看，下半年财政支出易上难下，投资增速特别是基建投资有望止住颓势。
3. 政策的长期逻辑，交易的短期应对
如前所述，市场对于政策有所分歧的一个重要的背景，是对于政策路径的不确定性：在短期需要对冲的共识之下，对于“走老路”的边际效果和长期风险有担忧。我们认为，从可选政策的角度，托底政策仍然必要，组合更看好“财政+基建”。
3.1. 中长期的政策逻辑
中长期“两个升级”的逻辑。从中长期来看，决策层的规划比较明确：需求侧的消费升级+供给侧的产业升级。以中国今时今日的体量，依靠外需、过剩产能向外输出的模式不可持续，扩大内需、消费升级来匹配自身生产端的扩张和升级是必由之路。而从人均GDP的角度提升的角度来衡量中国的高质量增长，跨越所谓“中等收入陷阱”，提升劳动生产率、进行产业升级也是必然的选择。无论是此前的供给侧改革、还是金融去杠杆，均可以看做通过降低缓解软约束主体对于“新经济”的挤出和中长期风险，来为“两个升级”创造良好的环境。
中长期逻辑和短期选择。
两个升级的路径，方向正确但是属于长期规划，也需要一个平稳的环境。如果经济出现大的波动或者下行斜率的显著恶化，从预期层面将会深刻的消费和投资行为，不利于两个升级的中长期规划。所以，短期内如果经济面临较大的压力，仍然需要一定的托底措施，避免经济失速的风险。
“基建+财政”优先于“货币+地产”。虽然目前市场对于政策意图、强度和措施仍有一定的不确定性。对于托底政策来说，实际上可以归结为财政or货币，基建or地产这两道选择题（未必是排他的单选题）。
①日本案例的带入感。从日本的案例来看，失去的“二十年”并非来自广场协定后升值的日元，或者对于自身行业限制的“打击”。事实上，日本仍然是贸易立国的顺差国，而优势的行业如汽车行业仍然极具竞争力、电子行业也是在后续产业竞争中输给了韩国。真正的杀伤力来自于，广场协定后宽松的货币政策，以及脱实向虚背景下的资产泡沫过度膨胀，在刺破泡沫后，由于难以选择破产出清，日本进入了漫长的资产负债表衰退期。
另一方面，在重大的资产价格泡沫破灭之后，日本经济事实上也避免了灾难性的后果，其中很重要的一点就是，日本通过政府加杠杆的方式使得总需求维持在基本平稳的状态。根据BIS口径的杠杆率，从1997年至今，日本总杠杆率上升了50个百分点左右，但政府杠杆率上升超过100个百分点。
②最优与次优。事实上，如同贫富差异拉大，边际消费倾向会降低。如果“收入分配”在政府和社会部门之间的比例无法迅速调整的情况下，如果政府相关的需求行为偏向保守，就会造成总需求的不足。在这种情况下，减税是一个效率较高的选择，决策层也坚定的在这个方向推进。但是减税涉及到部门之间、央地之间乃至整个政府和市场之间的关系协调问题，很难一步到位。今年来，在不断减税之下，由于税收规范化扩大了税基，年中税收/GDP占比升至近年来新高。
除了减税之外，解决住房、医疗、教育和养老问题，降低“预防性”储蓄倾向，也是较好的而选择，但是如同减税面临的问题一样，相关问题涉及的历史遗留问题和国民经济的方方面面，很难快速释放效果。在这种情况下，如果政府通过一揽子政策，释放出与收入分配相适应的需求，不失为合理的次优选择。
3.2. 交易预期，就如同逆水行舟
预期比基本面跑得太快以后，行情就如逆水行舟。
利率债方面：逆水行舟，不下则上。利率债投资逻辑正在发生变化，此前融资收缩的核心逻辑已经不再顺畅，利率债牛市的根基已经在被破坏，本轮对冲政策相机而动、注意节奏的特点，也使得流动性的宽松很难演绎成2014-2015年的债券牛市。
结合此前市场对于经济下行、融资收缩的幅度给予较强的预期，长端利率债已经积累了一定数量的交易盘，造成利率下行中10年国开债“单兵突进”的局面。然而交易预期如同逆水行舟，既然政策方向转向已经确定，那么只要短期无法被证伪，利率的行情就会比较颠簸，现阶段利率上行的风险远大于下行的风险。
但是目前长端利率尚不具备大幅走熊的基础：流动性仍然宽松，合理充裕的说法在国务院层面上进一步确认；稳增长政策不等同于大干快上，短期经济过热的可能性较小；信用的行情与利率并无矛盾，想要信用债市场恢复流动性和融资功能，就需要信用债市场的赚钱效应持续发酵，这就要求同时期内利率债不能出现暴跌。
信用债方面：勿追涨，保持耐心。首先，考虑到AA+估值收益率的信用利差已经出现快速下行，此时再去追涨收益风险比较低。其次，从政策底到市场底存在时滞，微观主体的风险偏好和行为模式仍有待理顺，融资实质性的利好尚未显现，追涨预期推动的行情，性价比不高。
政策信号走在基本面之前，选好方向，备好筹码。目前市场的核心矛盾是，政策已经转向，但是基本面信号滞后，使得幅度节奏路线以及市场对其的预期仍有不确定性。我们认为确定性的部分是：经济失速风险、信用市场的系统性风险经济大大减小、资金面的宽松状态仍将继续维持。参考此前市场对于经济和政策的预期、对于利率和信用判断，综合当下收益和未来调整策略的便宜性，我们认为加杠杆买高收益短期信用债是目前最优的选择，长端利率的波段交易机会需要时间来积累矛盾。
4. 宏观经济及利率市场回顾
4.1. 宏观经济基本面：
4.1.1. 重要数据更新
本周无重要数据更新。
4.1.2. 高频数据跟踪
发电耗煤增速小幅走弱，高炉开工率显著下滑。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）走弱；单周同比小幅回升。产能利用率方面，高炉开工率显著下滑。
地产销售同比跌幅小幅收窄。上周的30城地产销售数据显示，销售面积增速跌幅小幅收窄。分城市来看，一二三线城市销售面积走势分化，三线城市仍然保持较高水平。从百城供应土地规划建筑面积（4周移动平均）来看，上周土地供应仍处于同比回落区间。
4.2. 美债收益率追踪：短端利率持平，期限利差走扩
美债期限利差较前期走扩。上周，美国短端利率较前期持平，3M美元Libor利率为2.34%。长端10Y国债收益率为2.96%，较前期上行7bp。
上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国6月成屋销售总数年化为538万户，低于预期值的545万户，低于前值的541万户；②美国7月Markit制造业PMI初值为55.5，高于预期值的55.1，高于前值的55.4；③美国7月20日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比为-0.2%，高于前值的-2.5%；④美国6月新屋销售(万户)为63.1万户，低于预期值的66.8万户，低于前值的66.6万户；⑤美国6月耐用品订单环比初值为1.0%，低于预期值的3.0%，高于前值的-0.3%。⑥美国7月21日当周首次申请失业救济人数(万人)为21.7万人，高于预期值的21.5万人，高于前值的20.8万人；⑦美国二季度实际GDP年化季环比初值为4.1%，低于预期值的4.2%，高于前值的2.2%；⑧美国7月密歇根大学消费者信心指数终值为97.9，高于预期值的97.1，高于前值的97.1。
上周美国政策层面的信息包括：无。
4.3. 全球大类资产：美元指数上行，大宗商品普遍上涨
全球股市全线上涨。上周，俄罗斯、德国、法国、香港、巴西、中国、意大利、美国、英国、韩国、澳大利亚和日本分别上涨3.33%、2.38%、2.10%、2.05%、1.65%、1.43%、0.75%、0.61%、0.29%、0.25%、0.23%和0.07%。
全球债市全线下行。上周，意大利、德国、美国、澳大利亚、日本、英国、法国和中国10年期国债收益率分别上行11bp、9bp、7bp、7bp、6bp、3bp、3bp和1bp。
美元指数上行。上周，美元指数上行0.23%，日元升值0.33%，人民币、欧元、瑞郎、澳元和英镑对美元分别贬值0.66%、0.55%、0.22%、0.20和0.17%。
大宗商品普遍上涨。上周，黑色系中铁矿石、螺纹钢、布油和天然气分别上涨4.02%、3.54%、2.53%和1.90%，动力煤下跌2.81%；有色系黄金和铜分别上涨0.05%和1.50%；橡胶下跌持平，大豆上涨2.40%。
4.4. 流动性：人民币贬值，资金利率下行
人民币小幅贬值。上周，美元兑人民币即期汇率收于6.8246，离岸人民币即期汇率收于6.8240，人民币对美元较前期有小幅贬值，在岸离岸人民币价差收窄。夜间冲击较上周小幅减弱。截止7月20日，CFETS人民币汇率指数93.78，人民币对“一篮子”货币走弱。上周，即期询价成交量为1546.94亿美元，较前期有所减少。
资金利率普遍下行。上周，在岸市场利率普遍下行，隔夜银行间质押利率下行6bp，1周银行间质押利率上行15bp， 1月银行间质押利率下行8bp。隔夜、1周、1月和12月CNH HIBOR分别下行44bp、53bp、39bp和22bp。上周央行逆回购到期3700亿元，同时有5020亿元MLF投放，净投放1320亿元
4.5. 利率债及衍生品：利率债发行量减少，二级市场收益率普遍上行
一级市场：利率债发行量有所减少，需求依旧强劲。上周，利率债发行720.30亿元，平均日发行量144.06亿元，较前期减少230.90亿元。国债、国开债和农发债分别发行100.3亿元、470亿元和150亿元；国开债和农发债分别到期100亿元和954.4亿元，国债、口行债和央票上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率大多较前一日二级市场收益率更低，0.5国债中标利率低于前一日二级市场收益率3bp；1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和20Y国开债中标利率分别低5bp、11bp、9bp、8bp、5bp、22bp和6bp； 5Y、7Y和10Y农发债中标利率分别低3bp、2bp和2bp。
二级市场：收益率普遍上行，国债和金融债成交量增加。上周国债成交量为5011.16亿元，金融债成交量为12574.74亿元，国债和金融债成交量较前期均增加。上周国债收益率普遍上行，1Y、3Y和5Y国债收益率分别下行15bp、12bp和2bp，7Y、10Y、15Y和20Y国债收益率分别上行1bp、1bp、4bp和4bp。国开债收益率普遍上行，1Y和3Y国开债收益率分别下行22bp和11bp， 5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国开债收益率分别上行2bp、9bp、5bp、3bp和4bp。
国债期货涨跌各半，IRS利率下行。上周，国债期货涨跌各半，国债期货主力合约TF1809收于98.365，上涨0.18%，T1809收于95.550，下跌0.06%。上周FR007 IRS1年期收于2.7925%，较前期下行2bp。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research