文/孙树强 北京大学光华管理学院金融学博士
近期，人民币汇率又占据了新闻媒体财经版面的头条，但与年初的持续上涨不一样，这次是持续下跌。6月中旬以来，人民币兑美元汇率开启了快速下跌模式。尤其是近几天，6月19日至28日，人民币兑美元中间价连续7个交易日下调，累计下调1725个基点，跌幅达到2.7%。
如果从4月份的缓慢下调算起，人民币兑美元汇率已经完全吐出了年初的涨幅，甚至跌幅比年初的涨幅还要多。与4月和5月人民币兑美元的小幅、缓慢贬值不同，6月中旬以来的贬值已经变成了“急行军”。而且近期人民币不只是兑美元贬值，兑多数货币都出现了贬值趋势。
令市场迷惑的是，虽然人民币兑美元如此下跌，但官方并没有发表相关看法和观点，这使得市场猜测政府可能为了缓解贸易战的冲击而对汇率贬值保持一定的容忍。当然，我们在这里不揣测官方的态度，只是针对人民币汇率的大幅、快速下跌发表一点管窥之见。
表面来看，人民币汇率下跌的直接原因是美元指数的止跌回升。人民币兑美元中间价与美元指数存在很强的负相关性。正常时期，如果美元指数下跌，人民币兑美元中间价大概率上涨。4月中旬以来，美元指数触底回升，目前在94-95之间徘徊。美国经济基本面向好、失业率处于近20年的低位、通胀向美联储目标回归促使美联储持续加息、欧元区经济形势差强人意等因素都对美元指数形成支撑。
但单从美元指数上涨还不能完全解释近期人民币汇率快速、大幅的下跌。4月中旬以来，美元指数基本保持较为匀速的上涨模式，近几天也没有出现暴涨，那为什么人民币在4月和5月是缓慢下跌，而现在却开启了快速下跌模式呢？我们认为，就如汽车的涡轮增压器一样，一定是有一些因素对人民币汇率与美元指数之间的负相关关系产生放大效应。
具体来看，以下四个因素对人民币兑美元汇率走势产生了推波助澜的影响。
二是我国与美国货币政策走势分化，影响了人民币汇率走势。北京时间6月14日凌晨，美联储宣布再次加息25个基点，联邦基金目标利率区间提升至1.75%-2%，这是2015年12月以来的第7次加息，而且市场预期今年至少还要加息2次。反观我国，在严监管、去杠杆的大环境下，社会融资规模增量在5月份出现了大幅下降，加之债券市场违约频现，资管新规开始生效，非标融资极为困难，实体经济融资感受到了丝丝寒意。在此背景下，货币政策很难继续收紧，甚至会偏向结构性宽松。6月24日，央行决定从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，以支持债转股和小微企业融资。目前来看，虽然我国与美国还存在利差，但利差在持续收窄，更重要的是，如果我国货币政策偏向宽松，而美联储继续紧缩，利差继续收窄将会使人民币汇率继续承压。
三是结售汇结构变化和人民币汇率贬值出现了互相促进的循环。虽然还看不到近期的数据，但毋庸置疑的是，随着美元上涨和人民币下跌，市场主体会更多的持有美元而降低结汇规模，甚至会加大购汇力度，导致结售汇市场结构变异，市场主体的这种行为会加快人民币汇率下跌。另外，一个可能的因素是市场主体对于2015-2016年的跨境资金流动政策心存顾忌，猜测人民币汇率大幅波动可能会促使官方采取措施，从而在近期加快购汇和资金跨境流动速度（如外资从A股撤离），进而对人民币汇率施压。
四是市场的悲观预期加重了人民币汇率的下跌。在非常时期，市场总是希望有颗定心丸，听听官方的意见。但令市场不解的是，近期官方并没有对人民币汇率走势发表观点，这使得一些臆测的消息在市场蔓延，认为官方可能是容忍人民币汇率下跌来缓解贸易争端的冲击。从汇率来看，贬值不可怕，贬值预期才可怕。市场的悲观情绪对人民币汇率产生负面影响，扩大了人民币兑美元的跌幅。当然，我们现在还不能说市场已经对人民币形成了贬值预期，在一些短期影响因素尘埃落定之后，人民币汇率依然会向基本面回归。
未来人民币汇率会如何发展？必须坦诚，预测汇率是一个艰难的游戏，有很多我们不可预见的因素对汇率走势产生影响，而且汇市是一个由千百万个投资者组成的十分活跃的市场，这个市场受情绪和预期影响较为严重。但万变不离其宗，我们认为判断未来一段时间人民币走势的基础是看美元指数如何发展，在此基础上，中美贸易争端走向、中美货币政策走势、市场情绪和预期以及结售汇所导致的外汇市场供求是左右人民币汇率的几个十分重要的因素。