來源：金融虎 樂金/譯
據報道，不過短短數日，頭戴全球最大IPO“桂冠”的中國金融科技巨頭螞蟻集團(688688.SS6688.HK)光芒極速黯淡。螞蟻集團不僅在輿論上被掀起合圍態勢，最新落地的監管措施“網絡小貸監管意見稿”的有關要求也正中其靶心。
一些關鍵條款的設定，不僅讓螞蟻集團的創收利器“聯合貸款業務”淪為雞肋，還將逼迫螞蟻不得不“忍痛割愛”至少一家小貸公司。
業內人士指出，互聯網小貸新規令小貸牌照價值不再，螞蟻雖然可以將業務轉向已持有的消費金融牌照，但也會受到更嚴格的監管約束，2萬億元人民幣市值或需重估。
“該辦法對螞蟻集團構成實質性衝擊，聯合貸模式將被重塑，預計後續市場實力玩家更傾向於選擇消費金融牌照，而不是網絡小貸牌照入場。”麻袋研究院高級研究員蘇筱芮稱。
中國央行及銀保監會最新發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法》徵求意見稿明確，小貸公司開展助貸或聯合貸款業務的，在單筆聯合貸款中，小貸公司出資比例不得低於30% 。
蘇筱芮指出，該條款對大型科技公司以小比例自有出資撬動槓桿擴大聯合貸款規模的行為實施了強有力的約束，具有極大的殺傷力。
螞蟻集團旗下共有兩家小貸公司，分別為重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司（花唄對應的主體）和重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司（借唄對應的主體），註冊資金分別為120億元和40億元。
螞蟻集團近年來力推的聯合貸款業務模式，即是以其子公司（兩家小貸公司為主）與金融機構（銀行、信託）共同出資發放貸款，螞蟻子公司根據約定比例少量出資。
雖然螞蟻招股說明書未明確其與金融機構出資比例的情況，但按其披露的“至2020年上半年，由金融機構進行放款或已實現的資產證券化的比例合計約為98%”來看，螞蟻聯合貸款的出資佔比極低。
“出資比例30%意味著這都是螞蟻的自營資金，是要消耗資本金的，螞蟻必須要大額注資才行。”一位資深銀行人士稱。
30%條款為量身定製，市值或需重估
資深金融人士嵇少峰撰文認為，“小額貸款公司的出資比例不得低於30%”的條款是對網絡小貸，尤其是螞蟻小貸量身定製的。
螞蟻集團小微貸款業務最大的槓桿和利潤點來自於“聯合貸款”，螞蟻在聯合貸款中自己出資的比例低於5%，部分銀行甚至只有1%，從而通過360億表內資產驅動了1.8萬億聯合貸款，以此帶來了資本回報率的大幅度提升，支撐了螞蟻估值。
“目前螞蟻含聯合貸款在內的槓桿率高達60倍以上，而當下新規最高支持16倍槓桿，由於螞蟻一半的利潤來自高槓杆的信貸業務，新規將會導致螞蟻100億元的信貸相關利潤直接下降至40億元左右，對應2萬億元的估值，直接估值將降至1.5萬億元以下。”嵇少峰稱。
他解釋稱，如果將螞蟻在聯合貸款中出資比例提高到30%，意味著同樣驅動1.8萬億聯合貸款，需要至少5,400億元表內貸款，外加1,700億元ABS（資產證券化產品） 。這就意味著總計需要通過螞蟻小貸放款7,100億。而根據表內貸款最多5倍槓桿的原則，螞蟻小貸資本金需要擴充到1,400億元的規模。
此外，互聯網小貸新規還規定，國務院銀行業監督管理機構制定小額貸款公司網絡小額貸款業務的監督管理制度和經營管理規則。這意味著，只要涉及網絡貸款，小貸公司牌照發放和監管的權限均由中國銀保監會把控，這與此前由各個地方政府把控大為不同，同時也意味著監管趨嚴。
同時，新規原則上要求網絡小貸公司不得跨區經營，“對極個別小額貸款公司需要跨省級行政區域開展網絡小額貸款業務的，由國務院銀行業監督管理機構負責審查批准、監督管理和風險處置”。
就在螞蟻集團即將A+H上市前夕，中國央行、銀保監會、證監會、國家外匯管理局週一對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。
上週六，中國金融委召開專題會議，特別提出“必須處理好金融發展、金融穩定和金融安全的關係”，並明確“將金融活動全面納入監管……對同類業務、同類主體一視同仁”以及“加強反壟斷和反不正當競爭執法司法”。
此後幾天，三位疑似監管部門人士的“資深學者”分別發表文章，從多個角度對螞蟻集團監管問題和系統性風險展開批判，直至昨晚（2日）中國證監會公佈監管部門聯合約談的消息。而在昨天稍早，港股已有暗盤交易將螞蟻股票價格最高推至120港元，較發行價80港元高出50%。
消金or小貸？兩條路都不好走
在股權管理方面，同一投資人及其關聯方、一致行動人作為主要股東參股跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的數量不得超過兩家，或控股跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的數量不得超過一家。
這意味著螞蟻的兩家小貸公司只能保留一個。
“也可能一家都不會留，新規出臺網絡小貸牌照已淪為雞肋，性價比明顯不如消費金融牌照。”蘇筱芮認為。
9月中旬螞蟻消費金融公司獲批。該公司由螞蟻集團、南洋商業銀行、國泰世華銀行（中國）、寧德時代(300750-CN)、中國華融(02799-HK)、江蘇魚躍醫療設備(002223-CN)共同出資設立，註冊資本為80億元，螞蟻持股50%。
消金牌照作為正規的金融牌照雖然更具含金量，但監管要求亦更為嚴格。 《消費金融公司試點管理辦法》指出，消費金融公司應當遵守的監管指標要求包括但不限於：資本充足率不低於有關監管要求（約在10%左右）；資產損失準備充足率不低於100 %；投資餘額不高於資本淨額的20%。
這意味著，如果螞蟻將相關金融業務轉到消費金融公司，在註冊資本不變的情況下，按照10倍槓桿率計算，最多放貸的規模為800億，在業務空間和盈利能力上都與在聯合貸款模式下的情況不可同日而語。
“這就是擺在螞蟻面前的現實，過去的持牌金融機構，不都是在監管框架內這麼過來的嗎？”蘇筱芮稱。
螞蟻集團上市招股說明書顯示，截至今年6月末，螞蟻微貸科技平臺促成的消費信貸餘額約1.7萬億元；上半年，微貸科技平臺營業收入為285.86億元，佔收入的比重為39.41%，超過支付業務對營收的貢獻；與信貸業務直接相關的利潤為101.56億元，佔比47.8%，系其整個集團利潤總額的半壁江山。
