■ 航天電器高端產品佔比70％以上，軍品為公司基礎，在民用領域則不斷開拓新客戶、新產品，尤其在通信領域發展迅速，有望逐漸快速發展成為公司新的支撐。過去看，公司已實現穩健發展，過去十年，營收和淨利潤規模保持了兩位數的複合增長。未來中長期看，公司有望成為一流高科技元器件企業。一季度，疫情背景下公司訂單總金額已超10億元，同比增長27.61％，在航天航空、船舶、電子通訊等多個領域均有較大增長。3月份訂單量則再創新高，當月訂單量同比增長52.46％，2020年計劃實現主營業務收入42億元，同比增長18.88％，彰顯公司對業績較好增長的信心。
1）公司軍品連接器等面向下游多個細分領域，受益軍工行業的景氣，仍將核心受益我國十三五後兩年的武器裝備列裝加速及實戰化訓練增多等行業利好。民品連接器則涵蓋通信、工業、新能源等多個下游領域，受益於通信、大數據、軌道交通等國家重點發展行業的需求穩定增長。
軍用連接器領域，我軍武器裝備發展的景氣、航天發射任務倍增及衛星互聯網建設都將帶動公司較好增長。
裝備列裝加速及實戰化訓練加強背景下彈耗增多也將是驅動公司連接器持續增長的重要因素。
民用連接器領域，公司民品連接器則涵蓋通信、工業、新能源等多個下游領域，增長迅速，受益於5G建設及國產替代機會。公司加快了光傳輸、高速互連與新能源互連等新業務的拓展，目前民品中通信領域業務佔比可觀，訂單增長較好，主要受益5G等帶動；另外公司連接器產品品類齊全，包括高速連接器等，自主可控趨勢下受益國產替代機會。
2）電機以軍用為基，快速發展可期。公司微特電機產品主要為十大軍工集團配套，主要為軍品，覆蓋航天所有型號，同時也為電子、航空、船舶型號配套，在產品性能、可靠性等方面具有高端技術優勢。2019年林泉電機完成經營目標，實現營業收入8.61億元（同比增速16％），利潤總額7514萬元（同比增長205.34％）。林泉公司電機公眾號信息顯示，目前公司開展二季度勞動競賽，二季度目標投產3億元。截止4月21日，林泉電機產品訂單單月已爭取訂單超1億元並投產，累計新增訂單近4億元，目標達成度超120％。單月新研產品投產20餘項，累計投產120餘項，時序目標達成度約120％。3月、4月連續投產超1億元，創造公司歷史新高。
3）繼電器產品立足高端，以軍用業務為主，目前佔收入比重約10％，預計平穩發展。公司研製生產的繼電器主要品種為密封電磁、繼電器、平衡力、固態、時間繼電器等，以航天軍用業務為主，主要為各軍工集團配套，曾參與“神州”飛天、太空之“吻”、“嫦娥”奔月、“蟾宮”漫步等重大項目；同時也有部分民用業務，主要集中於家電行業。公司繼電器業務5年內複合增長率8.31％，總體而言增長平穩。我們認為，隨著武器裝備的列裝加速及信息化水平提高，繼電器產品有望保持平穩增長。
4）光模塊以工業級為主，具有差異化優勢，軍品線建成後有望快速增長。江蘇奧雷主要研製對環境、可靠性要求高的工業級光模塊，產品有差異化的競爭優勢。併入航天電器後，江蘇奧雷和總公司在軍品方面有合作，隨著公司軍品線的建成及市場開拓的深入，有望受益軍工信息化水平提高對光器件的大量需求。
5）航天科工集團提出積極推進實施股權激勵等中長期激勵措施，航天電器有望受益這一進程。 2019 年 8 月，航天科工集團官網指出，要完善利益傳導機制，完善基於實際績效的激勵機制，積極推進實施股權激勵等中長期激勵措施，加快推進“薪酬+股權分紅”多元化收入分配體系建設。股權激勵手段對企業經營和業務具有積極作用，同時對提升投資信心上也具備積極效果。
■投資建議：公司是軍工板塊中增長確定性高、低估值價值類標的。一是核心受益於我國十三五後兩年武器裝備列裝加速及航天領域任務增多，實戰化訓練彈耗增多等行業利好；二是民品發展具有潛力，受益5G建設及元器件的國產替代機會。此外，公司作為航天科工十院旗下上市公司，外延併購發展、股權激勵仍可期。我們預計公司2020~2022年淨利潤分別為4.84、5.95、6.91億元，EPS為1.13元、1.39元、1.61元，對應目前估值為23X、19X、16X，維持“買入-A”投資評級。
■風險因素：武器裝備列裝進度不及預期、民用領域開拓不達預期。
報告正文
1. 軍用連接器骨幹企業，航天科工集團智能製造標杆
1.1. 軍用連接器核心骨幹企業，連續十年穩健增長
公司成立於2001年12月，前身是國營朝暉電器廠（3419廠）和國營朝陽電器廠（3418廠），於2004年7月在A股上市，公司主營業務為高端繼電器、連接器、微特電機、光電器件、電纜組件，主導產品用於航天、航空、電子、兵器、船舶、通信、交通、石油裝備等高技術領域配套。公司憑藉技術、品牌、產品等競爭優勢，已成為我國高端連接器、繼電器、微特電機和光電子行業的核心骨幹企業，已連續多次獲評電子元件百強企業，2019年在中國電子元器件百強企業排名第24名，相比2018年更近一位。
控股股東貴州航天工業有限公司（航天科工十院），實控人航天科工集團。公司目前形成了以貴州航天電器母公司為中心，在上海、遵義、蘇州、泰州、鎮江、廣東東莞等地的七家控股子公司的集團化、跨地域、專業優勢互補的產業化佈局。公司2005年通過股權分置改革，控股上海恆陽、上海威克鮑爾、遵義精星、蘇州華旃等四家子公司，在上海設立研發部，形成了跨地域集團化的佈局。後經2007年籌建貴州林泉，2016年收購江蘇奧雷光電63.83％股權，2018年吸收合併蘇州林泉、2019年增資控股廣東華旃等運作，主營產品擴展到連接器、繼電器、微特電機和光模塊等四大板塊。
1.2. 軍品為主，向一流高科技元器件企業戰略目標發展
業績增長穩健，營收和淨利規模複合保持兩位數增長。2010 至 2019 年過去十年，公司營業 收入和淨利潤分別實現了 4.22 倍和 2.51 倍增長，複合增長率為 15％、10％。2004 年上市 之初，公司年營業收入僅為 1.06 億元，至 2008 年國資委將股份無償劃轉給航天工業，公司 營業收入已達到 4.87 億元，5 年時間接近 5 倍增長；2019 年公司收入達到 35.33 億元，再 次實現 7 倍增長。
聚焦連接器、繼電器、電機及組件、光電組件板塊，目前高端客戶佔比高達70％，民品涵蓋通信、軌交、石油等領域則增長勢頭較好。根據2019年年報情況，公司連接器、電機、繼電器、光電組件業務收入佔比分別為62.69％、24.36％、8.87％、3.30％。連接器業務是公司的最大體量業務，公司連接器以軍用連接器為主，同時涵蓋民用通信、軌交、新能源等領域。電機業務則主要為航天等領域提供微特電機；繼電器業務主要是軍用繼電器產品，光器件則為安防、軍工等提供光模塊或光電組件等。綜合看，公司70％以上產品銷售給航天、航空、電子、艦船、兵器等高端客戶，軍品基本覆蓋全部軍工裝備領域，民品以通訊、軌道交通、家電、石油市場配套為主。
民品業務比例上升，整體ROE水平不斷提高。2019 年公司整體毛利率34.90％，較去年減少 1.89 個百分點；淨利潤率 12.98％，較去年減少 1.27 個百分點。毛利率下降主要是民品佔比上升，民品綜合毛利率低於產品平均毛利率。另外，報告期內公司主導產品生產所需的貴金屬、特種化工材料供貨價格上漲。淨利率下降幅度小於毛利率主要是費用率有所改善，其中，銷售費用率、管理費用率、財務費用率均有不同程度改善，研發費用率則保持在 10.7％的較高水平。
公司研發實力居行業前列（前十強第五位），獲評2019年（第32屆）中國電子元件百強研發實力排名前十強，保持優勢奠定新產品不斷轉化。按照元件百強排序規則，企業的研發實力以研發投入、年度授權發明專利數、年度授權其他專利數1.5:2.5:1的比例綜合考察。航天電器在研發實力的排序中列第五名，在軍工連接器企業中列第三名。2019年，公司研發費用率保持在 10.7％的較高水平。
2. 軍品增長穩健，民品連接器迎來較好發展
2.1. 連接器：軍用連接器骨幹企業，民品通信等領域增長迅速
我國軍用連接器市場維持較高增長態勢，到2020年規模有望達125億，複合增長率12％。我們認為，較高增長的原因一方面受益於我國軍費增長，結束了過去幾年連續下降的局面，觸底回升，裝備費用佔比有所提高。另一方面“十三五”後期武器裝備發展加速，武器裝備信息化、智能化程度提高也將拉動軍用連接器需求增長，軍用連接器有望迎來增長小高峰。
國內軍用連接器市場集中度提升明顯，前六家企業市佔率達78％。我國軍用連接器生產主要集中在中航光電、航天電器、四川華豐、陝西華達、中兵航聯等軍工集團或老牌國營企業中。據統計，2013-2018五年時間內，前六家軍用連接器廠家市場佔有率從約58.6％提升了約19個百分點至77.88％，軍用連接器行業集中度明顯提升。我們認為：過去軍用連接器市場集中度快速提升，一方面是存在一些行業內併購，例如中航光電收購中航富士達、航天電器收購泰興航聯等；另一方面，我國軍用連接器已從仿製階段逐步走進自主研發階段，過去五年行業內龍頭公司的研發投入高，研發生產能力有保障，因此新產品的轉化速率快，龍頭公司能更快的滿足和響應軍品產品迭代更新需求。
航天電器是軍用連接器骨幹企業，目前在軍用連接器領域僅次於中航光電，但公司在宇航、彈載等領域具有更高優勢，我們認為：公司是軍工板塊中增長確定性高、低估值價值類標的，軍品佔比高，核心受益於我國航天任務加速，武器裝備列裝加速及實戰化訓練彈耗增多等多重行業利好：
1）航天發射任務倍增，衛星互聯網建設帶動公司航天連接器較好增長。 根據航天科技集團對外公佈，2019年，中國實現34次宇航發射，高密度發射任務呈常態化。2020年航天科技集團計劃實施40次以上的宇航發射任務，高密度發射任務繼續增加，公司有望核心受益。低軌衛星互聯網納入新基建，帶來宇航領域的新的市場增量，按照目前我們彙總的公開披露的由國家隊建設的星座計劃，未來至少需要1000顆以上的衛星進行組網，此外考慮到地面端、應用端的佈局，將是宇航領域新的巨大增量，公司在宇航領域的優勢預計將進一步發揮。
2）裝備列裝加速及實戰化訓練加強背景下彈耗增多也將是驅動公司連接器持續增長的重要因素。根據解放軍報報道，解放軍諸多前沿主戰部隊的炮彈及導彈消耗量已經呈現翻倍態勢，東部戰區陸軍某旅2018年槍彈、炮彈、導彈消耗分別是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。十三五期間實戰化訓練頻率和強度提高，導致武器裝備尤其是導彈等消耗品需求增加，公司是彈載領域老牌連接器廠，充分受益這一進程。
民品連接器則涵蓋通信、工業、新能源等多個下游領域，增長迅速。公司加快拓展光傳輸、高速互連與新能源互連等新業務，重點培育智能裝備與服務等新產業，實現主營業務的協同發展。
工信部計劃2020年底全國5G基站數超過60萬個。據國務院官網3月31日披露，工信部將加快推進5G網絡建設進度，預計2020年底全國5G基站數將超過60萬個，將實現地級市室外連續覆蓋、縣城及鄉鎮有重點覆蓋、重點場景室內覆蓋。截至2月底，全國建設開通5G基站達16.4萬個。此外，截至目前我國4G基站的總規模達到了548.8萬個，行政村光纖通達率、4G通達率都超過了98％。疫情期間，新建的4G和5G基站超過6.3萬個。
公司5G通訊用連接器產品成功搶佔國內通訊市場，並逐步拓展至國際市場。根據華為核心合作伙伴大會信息，公司是華為的華為銀牌供應商，配套產品主包括電源連接器、射頻連接器系列等，並取得上述產品供貨的主要份額。根據航天江南官網信息，公司近期獲得了某國際通信設備巨頭重點高速編碼獨家開發資格，轉變了公司在通信市場單一產品（電源類）配套的被動局面。在通信高速連接器產品實現破局，成功獲得某國際用戶5G平臺項目的配套機會。
高速背板連接器在行業內有連接器技術皇冠上的“明珠”之稱，公司在專利及具有技術互補性的項目合作方面開啟了航天電器在通信高速連接器產品的破局之路，成功獲得某國際用戶5G平臺項目的配套機會。我們認為，公司民品中通信領域業務佔比可觀，訂單增長較好，主要受益5G等帶動；另外公司連接器產品品類齊全，包括高速連接器等，自主可控趨勢下受益國產替代機會。
2.2. 電機：軍用為基，軍民融合快速發展可期
電機業務主業依託貴州林泉電機，目前幾乎大部分為軍品業務。貴州林泉電機是中國航天微特電機、二次電源及小型化遙測設備的研製生產單位，是航天微特電機專業技術中心和檢測中心。成立於1965年，1966年內遷貴州桐梓，1987年調遷貴州省省會貴陽市。工廠佔地面積10萬平方米，建築面積4萬平方米。產品主要為十大軍工集團配套，覆蓋航天所有型號，同時也為電子、航空、船舶型號配套。
公司微特電機產品主要為十大軍工集團配套，覆蓋航天所有型號，同時也為電子、航空、船舶型號配套，在產品性能、可靠性等方面具有高端技術優勢。公司軍品微特電機毛利率遠高於民品，隨著航天發射任務飽滿、武器裝備列裝提速以及實戰化訓練加強，彈載消耗增多，穩定增速有望提升。
林泉電機2019年淨利潤為7514萬元，與上年同期淨利潤2461萬元相比增長205.34％的主要原因：一是報告期貴州林泉持續加大電機產品市場推廣力度，營業收入、利潤總額實現同步增長；二是2018年貴州林泉吸收合併蘇州航天林泉電機有限公司，貴州林泉對蘇州林泉的股權投資賬面價值為10,400萬元（未計提資產減值準備），由於蘇州林泉存在未彌補虧損，吸收合併蘇州林泉導致貴州林泉當年實現的淨利潤下降。
“大數據+智能製造”提質增效明顯。貴州林泉在2017年9月啟動了以大數據技術創新運用為基礎，將電機制造自動化與生產管理信息化融合的智能製造改造。據新華網報道，目前，公司已投入20多臺自主設計開發為主的自動化設備，按照從工位、生產線到車間的步驟，對設備進行了智能化改造，效率提升明顯。到2020年，貴州林泉欲投用智能化設備達100餘套，自動化覆蓋率達60％，產能提升50％。隨著公司自動化生產水平提高，公司在產能、合格率、降成本等方面將逐步改善，微特電機毛利率還有持續提升空間，有望逐漸形成“基於產業協同製造平臺、小批量、多品種、定製化、綠色節能、混線生產”的智能製造行業示範模式。
林泉電機開展二季度勞動競賽，二季度目標投產3億元。根據林泉電機公眾號信息，截止4月21日，林泉電機產品訂單單月已爭取訂單超1億元並投產，累計新增訂單近4億元，目標達成度超120％。單月新研產品投產20餘項，累計投產120餘項，時序目標達成度約120％。3月、4月連續投產超1億元，創造公司歷史新高。
公司微特電機在軍民兩用技術轉化上有所開拓。 以往電機業務中，軍品業務在貴州林泉（佔比94％）；民用業務蘇州林泉佔比較小（佔比6％）。2018年6月，公司為進一步優化電機業務產業佈局，促進協同發展，提升市場競爭力和經營效益，旗下貴州林泉吸收合併蘇州林泉，電機業務統一歸到貴州林泉。根據貴州省軍民結合主管部門報道，林泉電機18年雙12在“雲端”收穫了7筆來自美國克瑞（上海）、山東薩維奧、蘇州邁特通信等民用微特電機產品配套客戶的銷售收入共計769萬元。軍民融合背景下，公司高端電機產品的優勢有望推廣到民用，快速發展可期。
2.3. 繼電器：立足高端軍用，平穩增長
公司的繼電器產品立足高端，以軍用業務為主，目前佔總收入約9％。公司研製生產的繼電器主要品種為密封電磁繼電器、溫度繼電器、平衡力繼電器、固態繼電器、特種繼電器、時間繼電器等，以航天軍用業務為主，主要為各軍工集團配套，曾參與“神州”飛天、太空之“吻”、“嫦娥”奔月、“蟾宮”漫步等重大項目；同時也有部分民用業務，主要集中於家電行業。
軍用繼電器業務平穩發展，毛利率水平較高。公司2019年繼電器業務實現營收3.13億元，同比增長13.70％，5年內複合增長率為8.31％，總體而言增長平穩。19年毛利率為42.31％，處於較高水平。我們認為，公司業務聚焦高端航天軍用領域，隨著航天級繼電器需求增多、武器裝備信息化水平提高，繼電器產品有望保持平穩增長，另外軍品招投標等逐步開放，公司繼電器產品有一定優勢，毛利率有望企穩。
2.4. 光模塊：產品具差異化優勢，軍工線達產後有望快速增長
公司光模塊業務主要由控股子公司江蘇奧雷光電貢獻，是公司為加快光電傳輸一體化產品業務發展，於2016年5月以1.1億元收購奧雷光電63％股權所得。奧雷光電2001年成立，定位於工業級光模塊。公司目前擁有專利87項，產品在模塊耐高溫、抗靜電和抗雷電等方面具有技術優勢，已大量應用在視頻監控和室外環境中。奧雷光電是海康威視、思科和Finisar的認證廠家，在視頻監控領域向海康威視等視頻監控龍頭企業提供光模塊，具有一定的行業知名度。在工業電力應用上，產品性能可以與美國Avago相媲美。奧雷光電獲得“2014年中國光器件與輔助設備最具競爭力企業10強”。
光模塊有商業級、工業級兩種類型。商業級光模塊是市場上最常見、應用最廣泛的產品，比如室內機房用；而工業級光模塊則是應用在相對較惡劣的環境中，工作溫差很大，需具備RGD功能、較強的耐用性和適應性等優勢。奧雷光電擁有國內模塊廠家少有的自我封裝生產線，具有從核心器件封裝，耦合組件，模塊合成的生產能力。我們認為，光模塊行業技術演進越來越快，奧雷光電深耕對環境、可靠性要求高的工業級光模塊保證了其差異化的競爭優勢，此外，奧雷光電併入航天電器後在軍工領域融合順利，已經開展了產品合作，隨著軍品線的建成，有望持續受益於軍工信息化水平提高對軍用光器件的大量需求。
3. 外延併購及股權激勵仍可期
公司隸屬於航天科工十院，體外資產豐富。航天電器控股股東航天科工十院的前身為〇六一基地，是1964年經中央專委批准，1965年開始建設，1970年建成投產的地空導彈武器系統科研生產基地；2015年經中央編辦批覆，轉型升級為中國航天科工集團第十研究院。科工十院堅持軍民融合發展，充分發揮航天軍工技術優勢，做強做優民用產業，形成了裝備製造業、電子信息技術產業、現代服務業三大板塊。其下轄17個企業（含唯一上市公司航天電器）、6個事業單位。根據航天江南工作會信息，明確2020年確保實現營收200億元，利潤總額13.5億元，是目前2019年航天電器營收、利潤總額體量的5.7倍、2.6倍。
公司於2017年6月終止收購航天電機、斯瑪爾特等公司股權事宜，但是我們認為航天電器作為集團高端電子元器件及工業基礎件的研製生產單位的定位沒有變。目前，整個科工集團資產證券化率還有很大提升空間，科工十院內裝備製造、電子信息產業資產豐富。
聚焦核心主業，積極開展縱向或橫向項目併購，意在實現非線性增長。公司2019 年2月21日，與東莞揚明合資新設廣東華旃公司，有利於公司擴大產業規模，提升產能，補足產能掣肘，也有利於公司在華為等產業集聚區打造民用連接器研製生產基地。為實現公司“十三五”規劃發展的經營目標，預計公司仍會繼續保持“內生增長+外延併購”戰略，打造國際一流高科技電子元器件企業。
航天科工集團提出積極推進實施股權激勵等中長期激勵措施，航天電器有望受益這一進程。2019 年 8 月，航天科工集團官網指出，要完善利益傳導機制，完善基於實際績效的激勵機制，積極推進實施股權激勵等中長期激勵措施，加快推進“薪酬+股權分紅”多元化收入分配體系建設。股權激勵手段對企業經營和業務具有積極作用，同時對提升投資信心上也具備積極效果。
4. 盈利預測及投資建議
公司是我國軍用連接器細分龍頭，尤其在航天連接器方面處於領先地位，公司產品以軍品為主，形成了集團化、跨地域、產業優勢互補的佈局，近年來實行大數據+工業智能製造樣板工程，機器換人自動化水平大幅提高，生產效率逐步改觀。企業逐漸在管理流程和企業資源整合等方面一改傳統國營廠的觀念，正逐步走上高效率、市場化的發展之路。我們假設：
1）軍用連接器領域，在航天領域優勢突出，核心受益我國十三五後兩年的武器裝備列裝加速（不限於宇航、彈載等細分優勢行業）及實戰化訓練增多等行業利好，民用連接器領域，公司連接器則涵蓋通信、工業、新能源等多個下游領域，增長迅速，受益5G建設及國產替代機會。預計未來三年有望實現23.7％、19.5％、19.2％的增速；
2）公司微特電機產品為軍工集團配套，在性能、可靠性等方面具有技術優勢。隨著航天發射任務飽滿、武器裝備列裝提速以及實戰化訓練加強彈載消耗增多，2019-2021年增速預計分別為22.4％、26.6％、19.9％；
3）公司繼電器業務以軍品為主，毛利率水平較高，平穩增長。未來三年預計增速分別為6.7％、8.0％、10.8％；
4）公司光模塊以工業級光模塊為主，具有差異化的競爭優勢。隨著軍品線的建成，公司有望持續受益於軍工信息化水平提高對軍用光器件的大量需求，光模塊增速預計30.3％、30.5％、31.3％。
投資建議：公司是軍工板塊中增長確定性高、低估值價值類標的。一是核心受益於我國十三五後兩年武器裝備列裝加速及航天領域任務增多，實戰化訓練彈耗增多等行業利好；二是民品發展具有潛力，受益5G建設及元器件的國產替代機會。此外，公司作為航天科工十院旗下上市公司，外延併購發展、股權激勵仍可期。我們預計公司2020~2022年淨利潤分別為4.84、5.95、6.91億元，EPS為1.13元、1.39元、1.61元，對應目前估值為23X、19X、16X，維持“買入-A”投資評級。
5. 風險因素
5.1. 武器裝備建設列裝進度不及預期
武器裝備建設過程與國防政策、軍費投入、關鍵技術突破等多種宏觀因素密切相關，同時投入大，技術要求高，是一項複雜且週期性長的系統工程。從提出需求，到設計研製，再到生產、檢測、交付及使用的過程中，存在技術更新和人才培養的連續性問題。航天電器為武器裝備型號配套，新型號研製、定型及量產的進度或存在不及市場預期的風險。
5.2. 民用領域開拓不達預期業務
公司積極開拓民用連接器領域，涵蓋通信、工業、新能源等多個下游領域，目前增長迅速，但存在佈局的5G、新能源等領域開拓不達預期風險。
本文源自安信軍工馮福章
