國盛研究認為，新冠疫情下，運動鞋服庫存積壓不會達到2012年的嚴重程度，恢復所用的時間會相對較短，行業巨頭在疫情影響下市佔率有望進一步提升。
本次行業專題我們主要回答當下運動鞋服庫存積壓問題是否會重現2012年的行業大規模清庫存的情況。我們認為本次外界衝擊下造成的庫存問題不會達到2012年的嚴重程度，後續處理庫存並恢復所用的時間會相對較短。
理想狀況下，加盟/直營模式的報表存貨週轉天數為60-90天/120-150天。不同商業模式下的品牌服飾週轉天數不可直接對比，存貨週轉天數為產品驗收入庫到發貨時間+發貨至門店所需時間。對於大部分公司而言會提前兩季進行產品訂貨，根據生產週期長短訂貨會到生產入庫時間為2-3個月，發貨週期0.5個月（直營模式需再考慮銷售時長）。
2008年-2012年行業盲目擴張導致庫存積壓，運動鞋服龍頭加強零售管理。我們認為2008年-2012年運動鞋服行業的庫存危機核心原因在於：1）供給過剩，門店擴張速度遠高於行業增長需求，超過3000家門店的國內品牌超過15個（2019年僅為4個左右）；2）零售管理能力弱及處理存貨渠道尚未發展成熟導致清理庫存的時間過長（2年時間左右）。2012年後各公司加強零售管理，提升品牌力和渠道管控力。
龍頭積極應對疫情，庫存問題相對可控。受新冠疫情影響終端流水下滑，但電商拉動下運動鞋服龍頭表現好於行業平均水平。1）相較2008年，本次的庫存問題主要來自於短期的外界衝擊，且2016年-2019年運動鞋服行業景氣度高，各個品牌的庫存都處於健康狀態（李寧2019年底渠道庫存僅為4.2個月，安踏品牌庫銷比在4-5之間）；2）我們認為安踏、李寧零售管理能力在過去得到顯著提升，消化渠道多樣化，電商渠道的庫存消化能力更強，安踏體育/李寧的電商渠道貢獻收入比例均在20%左右，同時當下奧萊渠道發展成熟，成為眾多品牌中清理庫存的重要渠道。
投資建議：我們長期觀點維持不變：我國體育鞋服行業空間廣闊，競爭格局穩定（CR5超過65%），我們認為當前體育鞋服行業仍處於高景氣度的階段。短期行業面臨衝擊，我們認為運動鞋服的龍頭公司當下流水恢復程度優於行業平均水平，且過往積累下的零售管理能力更加明顯，疫情影響下市佔率有望進一步提升。維持推薦安踏體育、李寧、申洲國際
風險提示：新冠疫情影響時間及範圍超預期對公司業務造成不利影響；下游客戶訂單波動影響營業收入；海外業務拓展不及預期；棉價波動風險；外匯波動風險。
當前新冠疫情影響下，市場對運動鞋服公司的庫存產生較大擔憂，質疑行業是否會再現2008年庫存衝擊從而進入調整階段。對此，本次行業專題將圍繞存貨形成的機制、對比2008年-2012年行業和當下面臨的庫存問題的異同。我們認為本次外界衝擊下造成的庫存問題的不會達到2012年的嚴重程度，後續處理庫存並恢復所用的時間會相對較短。
如何正確地看待存貨？
不同經營模式下的存貨週轉
存貨的產生來自於：1）配合銷售計劃提前生產而形成。在生產的過程中及生產結束尚未實現銷售的新品便會形成庫存商品，這種形式的存貨實質是對未來銷售的準備；2）在銷售過程中的滯銷及退貨的產品，這種情況形成的存貨本質上是企業的生產規劃與實際銷售之間的差異帶來的。
不同商業模式下的品牌服飾週轉天數不可直接對比。存貨週轉速度越快，存貨對運營資金的佔用水平越低，轉換為現金、應收賬款等的速度越快，而存貨週轉速度較慢則會影響變現能力。但是不同商業模式下的品牌服飾週轉速度不可直接對比，加盟為主和直營為主的品牌服飾公司週轉速度有所差異。經過測算，2012-2018年加盟為主的公司平均週轉天數為172天，直營為主的公司平均週轉天數為222天，前者平均低於後者50天。
週轉天數差異源自報表端存貨數量含義不同。直營模式下，公司報表庫存既包括公司倉庫層面的庫存，還包括直營門店內的渠道庫存，而加盟模式下，公司產品銷售給加盟商的同時即算作銷售實現不再計入報表端，相較於加盟模式為主公司，直營模式為主的公司報表端更能夠完整的反映公司的庫存情況。
存貨週轉的合理速度是怎樣的？
我們通過分析庫存形成的過程，認為加盟模式下的公司報表端存貨週轉天數為70-100天左右，直營模式的週轉天數在加盟基礎上增加2-3個月。
加盟模式：公司理想狀態下的的存貨週轉天數為產品驗收入庫到發貨時間+發貨至門店所需時間。對於大部分公司而言會提前兩季進行產品訂貨，根據生產週期長短訂貨會到生產入庫時間為2-3個月，發貨週期0.5個月，再考慮一定比例的退貨，在全加盟形式下，存貨週轉天數約為2.5-3.5個月，差異主要取決於提前備貨的時長以及退貨比例。
部分加盟為主公司以安踏體育/李寧為例，產品驗收入庫到發貨時長為1.5個月，考慮所有貨品發送至加盟門店市場為0.5月左右，考慮一定比例的退換貨，品牌合理週轉天數為60天左右。（安踏體育/李寧2019年存貨週轉天數為86/76天，考慮安踏和李寧45%/50%的收入由直營構成，週轉速度基本在合理範圍內）。
直營模式：合理存貨週轉天數為產品驗收入庫到發貨時間+發貨至門店所需時間+正常銷售時間。因此，直營模式下的合理週轉天數會比加盟模式慢2-3個月左右。
2008年-2012年運動鞋服行業的庫存危機如何產生？
受2008年“奧運熱”刺激，行業規模過度擴張。2008年的北京奧運會在中國體育史上具有劃時代的意義。而中國本土運動鞋服公司首先獲利，紛紛上市：李寧（2004）、安踏（2007）、特步（2008）、361度（2009），匹克（2009）。資本加持下的本土四大品牌發展迅猛，2007-2010四年營收平均複合增速為46%（期初收入加權平均），而同期耐克在亞洲（主要為中國和日本）的複合增速僅為2%。2009年，李寧集團奪得9.8%的市場份額，一度超過阿迪達斯（7.2%），試圖追趕國際一線品牌耐克（14.5%）。
在門店數量上，我們估算當時門店數量超過3000家的品牌超過15個，其中安踏/李寧/361度/特步品牌門店數量在2011年均超過了8000個。且渠道管理模式以加盟為主，且對加盟商零售管理相對較弱，行業粗放式增長留下隱患。
盲目擴張導致庫存積壓，行業陷入低谷。隨著2008北京奧運會的結束，運動鞋服消費熱情逐漸恢復正常。雖然運動鞋服品牌仍然維持快速擴店的勢頭，但2008年以來品牌公司營收增速明顯放緩，渠道庫存堆積，存貨週轉天數攀升，在加盟模式為主的經營模式下，李寧存貨週轉天數超過100天，渠道庫存累積到8.8個月，（正常週轉天數為60天左右，庫存累積4-5個月）。到2012年，各大運動品牌營收負增長，行業進入關店潮。尤其是行業內的小企業，虧損承受能力有限，遭遇加速出清。
總結來看，我們認為2008年-2012年運動鞋服行業的庫存危機核心原因在於：1）供給過剩，門店擴張速度遠高於行業增長需求；2）零售管理能力弱及處理存貨渠道尚未發展成熟導致清理庫存的時間過長。
經過2012年的陣痛，中國本土企業積極尋求出路，將重點放在打造品牌綜合實力上。安踏率先復甦，從“批發轉零售”的3.0時代成功步入“單聚焦、多品牌、全渠道”的4.0時代。而李寧選擇聚焦主品牌，互聯網+客戶體驗的戰略，逐步提升品牌影響力。雖然各品牌採取不同的策略，但核心都是打造品牌力量，加強零售管理，強化市場話語權。
當前疫情影響會給運動鞋服行業帶來多大庫存壓力？
疫情影響下，導致終端流水下滑，客觀存在庫存壓力。
受新冠疫情影響，春節後各品牌服飾受關店影響線下流水下滑嚴重，電商拉動下運動鞋服龍頭表現好於行業平均水平。安踏集團和李寧整體流水下滑幅度均在15%-20%之間，FILA品牌中位數下滑表現明顯好於預期。流水中電商貢獻力度較大，安踏品牌/FILA品牌/李寧品牌電商分別實現了中單位數/低雙位數/1.6倍的增長。
各個品牌庫存週轉速度短期有所下滑。安踏和特步品牌庫銷比上升到5-6，FILA品牌上升到8左右。（正常情況下安踏及特步品牌庫銷比在4-5之間，FILA品牌為5-6。）
但是，當下國內疫情控制較好，終端流水逐步恢復，我們認為本次外界衝擊下造成的庫存問題不會達到2012年的嚴重程度，後續處理庫存並恢復所用的時間會相對較短。
從今年的現實情況看，受疫情影響較嚴重的時間段為2-3月，主要為2020年春款銷售季節，在Q1中2月的銷售額佔比相對較小，同時各個公司均採取了積極的應對措施。1）安踏等品牌積極推動全員零售，上線微信商城等方式將線下流量引入線上渠道；2）部分品牌減少了小部分訂單，並提高加盟商退貨比例或者進行庫存回購等工作來幫助加盟商度過難關。自3月以來，終端流水也出現了明顯的回覆。
從對比的視角來看，庫存問題形成的原因和零售管理模式已經發生了變化，當下的庫存問題好於2008年-2012年的庫存危機。
正如前文所述，過去的庫存問題形成的原因更多的來自於過去幾年長期的門店粗放擴張帶來的供給嚴重過剩，市場中充斥著多個門店數眾多的小品牌，當下的競爭格局明顯優於10年前（從過去幾年的市場集中度變化可以得知）。從時間上來看，2008年-2012年庫存累積的過程是長期的，而本次的庫存問題主要來自於短期的外界衝擊，且2016-2019年運動鞋服行業景氣度高，各個品牌的庫存都處於健康狀態，因此本次形成的庫存問題相對可控（李寧2019年底渠道庫存僅為4.2個月，安踏品牌庫銷比在4-5之間）。
龍頭零售管理能力顯著提升，消化渠道多樣化。經過了2008-2012年的行業低谷後，龍頭品牌公司進行了批發向零售模式的轉型，直營比例有所提升，且加強了對加盟商的零售指導，應對危機更加從容。且當前庫存處理方式更加多元化。1）與2008年相比，運動服飾電商渠道收入佔比明顯提升，電商渠道的庫存消化能力更強，安踏體育/李寧的電商渠道貢獻收入比例均在20%左右。2）當下奧萊渠道發展成熟，成為眾多品牌清理庫存的重要渠道。
本文作者：國盛證券鞠興海/楊瑩 文章來源：鞠品時尚，原文標題：《【國盛服飾 | 專題】深度剖析運動鞋服行業庫存現狀》
