疫情導致各行各業受到不同程度的衝擊，在美聯儲推出巨量貨幣刺激和針對性信貸支持政策（如PMCCF、SMCCF）之後，投資級信用市場暫時穩定，但是底層資產質量較差的高收益債、槓桿貸款和CLO等產品的流動性並未明顯改善。這些產品是否可能在此次全球性疫情的衝擊下發生大面積違約併成為“有毒資產”，導致金融機構遭受大幅損失甚至倒閉，進而引發一場局部性甚至全局性金融危機呢？
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人向靜姝
2008年金融危機起源於美國房地產市場泡沫的破裂，住房抵押貸款大面積違約，購買了以次級貸款為底層資產的金融衍生品的金融機構受到嚴重衝擊，雷曼兄弟破產、美林被收購、“兩房”被美國政府接管，金融機構不良資產問題最終引發一場全球性金融危機。2008年金融危機是居民過度加槓桿的結果，CDO等金融衍生品是危機的主要推手。危機後CDO等衍生品的數量下降，但槓桿貸款和以槓桿貸款為底層資產的CLO等產品的數量逐年攀升，目前全球共有近2.4萬億的槓桿貸款與7400億的CLO產品，主要為金融機構持有。2020年新冠疫情導致各行各業受到不同程度的衝擊，在美聯儲推出巨量貨幣刺激和針對性信貸支持政策（如PMCCF、SMCCF）之後，投資級信用市場暫時穩定，但是底層資產質量較差的高收益債、槓桿貸款和CLO等產品的流動性並未明顯改善。這些產品是否可能在此次全球性疫情的衝擊下發生大面積違約併成為“有毒資產”，導致金融機構遭受大幅損失甚至倒閉，進而引發一場局部性甚至全局性金融危機呢？
我們認為：
• 相比次級貸款和企業債，槓桿貸款具有第一留置權和抵押物支持兩個緩衝墊，這使得槓桿貸款比相同公司發行的次級貸款和企業債權更加安全，歷史違約率也更低。• 本次疫情導致CLO底層資產的違約風險相關性升高，尤其是航空、石油燃氣、零售、娛樂休閒這四大行業的流動性風險明顯上升，但2020-2021年整體到期償還壓力不大，四大行業中違約風險較高的是能源。• 銀行持有的CLO評級較高，根據惠譽預測的違約率推算，2020和2021年美國銀行機構持有的100億和150億美元槓桿貸款將發生違約，對於美國銀行業17.8萬億美元總資產而言威脅不大。但是對於部分有毒資產持有集中度較高的非銀金融機構而言，仍然是暗藏的尾部風險。 一、槓桿貸款與CLO市場的情況（1）槓桿貸款的基本介紹
槓桿貸款（Leveraged Loan）也稱優先擔保貸款（senior secured loans），其中“槓桿”一詞指的是貸款融資主體通常是高債務、低評級、高槓杆的企業。它首先由一家或幾家商業/投資銀行組織發行，然後將其（打包）出售給其他銀行或機構投資者。槓桿貸款的資金主要用於併購，例如槓桿收購（LBOs）；資產負債表的資本重組，例如股票回購、發放股利等；企業債務再融資；其他公司業務目的。
廣義的槓桿貸款可以分為三種：（1）銀行持有的循環信貸及攤銷定期貸款（Pro Rata Loans）；（2）機構投資者持有的長期貸款（TSBs，Institutional Leveraged Loans）；（3）非銀行借貸的中型市場貸款（Middle Market Loans）。前兩者由於貸款的組織形式又稱為大型銀團貸款（Broadly Syndicated Loan，BSL），也是狹義上的槓桿貸款。由於數據的可得性，後文主要關注狹義的槓桿貸款。
根據美國金融研究所（OFR）的估計，截至2018年底美國廣義槓桿貸款市場的規模達2.4萬億美元，其中大型銀團貸款（BSL）佔比73%，尤其是機構投資者持有規模近1.2萬億，是槓桿貸款領域關注的焦點。按照標普的評級標準，槓桿貸款的評級均為非投資級（BBB-及以下），主要是B級。
圖1：槓桿貸款的分類及數量（十億美元）
資料來源：S&P Global Market Intelligence，OFR，天風證券研究所
圖2：槓桿貸款的評級大部分是BBB-及以下
資料來源：S&P Global Market Intelligence，OFR，天風證券研究所
一方面，近年來美國和歐洲的槓桿貸款市場快速發展，規模大幅上升。美國槓桿貸款市場規模從2007年僅5540億美元發展到2019年5月近1.2萬億美元，總量攀升了2倍有餘，而高收益債市場規模卻從2016年開始連續下降。
圖3：美國和歐洲槓桿貸款/高收益債變化趨勢
資料來源：S&P Global Market Intelligence，SIFMA，AFME，FSB，天風證券研究所
另一方面，槓桿貸款市場呈現出貸款合約約束下降的特徵。合同組織方式上採取“輕契約”的形式（covenant-lite）比例越來越大，“輕契約”是一種觸發契約（Incurrence covenant）, 只有發行人採取行動例如支付股息、進行收購、發行更多債務時才需要按照合約規定進行財務測試，當前美國80%槓桿貸款的合同採取“輕契約”形式。而一般的“維護契約”（maintenance covenant）要求更為嚴格，要求發行人按照合約每季度都要進行某些財務測試。“輕契約”合同對借用人有利，但對出借人保護力度下降，標普研究表明 “輕契約”貸款要比“非輕契約”貸款的平均違約回收率低9.5%（分別為66%和75.5%）。
圖4：美國槓桿貸款及“輕契約”貸款的比例變化趨勢
資料來源：S&P Leveraged Commentary and Data，FDIC，天風證券研究所
2020-2021年，槓桿貸款的到期壓力不大，2022年開始到期壓力上升。全球的槓桿貸款有不超過20%的比例將在2021年前到期，僅考慮美國、歐洲槓桿貸款市場，大約有50%~60%的槓桿貸款於2022年~2024年面臨到期。
圖5：槓桿貸款到期日程
資料來源：Bloomberg，ECB，FSB，天風證券研究所
注：RoW = Rest of World
（2）CLO的基本介紹
擔保貸款憑證（Colletaralized Loan Obligation，CLO）是一種結構化產品，屬於資產支持證券（ABS）的一種，由特殊目的載體（SPV）發行。SPV建立一個資產池，主要由槓桿貸款等低評級貸款構成的組合，並通過發行不同級別的債券（優先級、夾層）以及股權進行融資，這些證券的發行以資產池作為擔保，資產池的收益按照優先級債券、夾層債券、股權層的順序進行分配。CLO由專門的CLO資產經理人進行管理，且資產經理人要作為CLO產品的股權級投資者。
圖6：CLO產品架構圖
資料來源：Fitch Ratings，天風證券研究所
CLO作為一種典型的結構化產品，其優點主要在於：首先，CLO產品有專業的投資經理人進行資產管理，且經理人以自有資產投資於CLO產品的股權層；其次，結構化產品負債端分層（Tranch）設計，一方面可以滿足不同風險收益偏好投資者的需求，另一方面分層結構以及信用增級可以使CLO產品的分級高於其底層資產的評級，吸引高評級需求的投資者。結構化產品的優勢吸引了眾多投資者與投資管理人，促成CLO產品規模快速上漲的同時也提高了其底層資產市場如槓桿貸款的流動性。
但任何金融產品都具有兩面性，CLO產品具有資產端多樣化配置、負債端結構化分層等優勢的同時，其作為金融衍生品工具，結構比單一資產複雜，底層資產的信用較低，在市場動盪的環境中面臨更高的信用風險，尤其是對於CLO的股權級投資者來說，在資產池信用惡化的情況下，損失幅度相當高。
圖7：美國/歐洲CLO產品的變化趨勢
資料來源：Bloomberg，AFME，SIFMA，FSB，天風證券研究所
根據美國金融穩定局（FSB）的數據，截至2018年底，全球CLO市場的餘額達7400億美元，相比2008年金融危機前攀升了兩倍，其中美國CLO市場的餘額達6170億美元。CLO資產端主要購買評級為B的貸款，相比於整體槓桿貸款市場，CLO資產池的抵押品質量更低，也意味著更高的信用風險。如BB級以下的資產在槓桿貸款市場佔比為62%，但這一比例在CLO中接近80%。CLO為了儘量分散風險，其資產池一般包括200~250支企業貸款，且企業貸款所屬行業一般覆蓋10~12個。
圖8：美國CLO抵押品及槓桿貸款市場的評級
資料來源：S&P LSTA，ECB，天風證券研究所
目前CLO負債端的資本結構相比2007年有較大變化，其中AAA級佔比60%，相比2007年有所減少，而股權級由7%增加至9%。更少的優先級（AAA級）、更多的股權級以及夾層資本（AA至B級）意味著優先級有更穩健的結構支撐。
圖9：CLO產品負債端的資本結構變化
資料來源：S&P LSTA，FSB，天風證券研究所
（3）槓桿貸款的行業和持有者分佈槓桿貸款的行業分佈集中度較高，佔比前四的行業：服務與零售（20.4%）、計算機和電子（15.7%）、工業（14%）、衛生保健（12%），其總髮行量達整個槓桿貸款市場的62%。
圖10：發行槓桿貸款的行業/部分企業分佈與佔比
資料來源：S&P Global Market Intelligence，天風證券研究所
大部分槓桿貸款由CLO、保險公司、對沖基金、貸款共同基金等持有，總佔比高達88.3%，其餘主要由銀行特別是美國銀行持有。下表為槓桿貸款持有者除銀行外的其他金融機構相對比例情況，
CLO是槓桿貸款最大的買入者，50%以上的份額由CLO買入。表1：1994-2019年槓桿貸款持有者佔比情況
資料來源：S&P Global Market Intelligence，天風證券研究所
表2：除銀行其他金融機構持有槓桿貸款比例情況
資料來源：S&P Global Market Intelligence，天風證券研究所
（4）CLO資產池抵押品的行業分佈及CLO持有者情況CLO資產池抵押品所屬行業分佈同樣集中度較高，截至2019年1月，佔比前十的行業為衛生保健與製藥、高科技產業、商業服務、銀行、通訊、酒店娛樂遊戲、媒體、化學材料、零售以及零食飲料，佔總體的64%。
圖11：CLO資產池抵押品所屬的前十行業佔比
資料來源：OFR，天風證券研究所
CLO的持有者主要是銀行、保險公司、CLO經理人、退休基金、對沖基金、共同基金以及結構化信貸基金。這些投資者根據自身風險和收益偏好，按照不同比例分別持有CLO的優先級（Senior Tranches）、夾層(Mezzanine Tranches)以及股權層(Equity Tranches)。整體而言，保險公司是CLO的最大投資者，佔比27.7%，共同基金和銀行分別佔比15.5%和15%。銀行主要投資於AAA級CLO，佔AAA級CLO的 53%；保險公司主要投資於夾層CLO和AAA級CLO，分別佔夾層和AAA級的30%和21%；共同基金、對沖基金、結構化信貸資金以及CLO經理人主要投資於股權級CLO，分別佔股權級CLO的5%、20%、26%、33%。
圖12：CLO資產端投資者結構
資料來源：Bank of England，天風證券研究所
表3：美國CLO投資者持有量（百萬美元）與佔比
資料來源：TIC SHC(A)，美聯儲，天風證券研究所
圖13：投資者持有的各層級CLO量（十億美元）
資料來源：S&P LCD，OFR，天風證券研究所
（5）槓桿貸款和CLO歷史違約情況槓桿貸款與次級住房抵押貸款（簡稱次貸）的產品特徵相似。一是借款人信用狀況不佳。次貸借款人大多是非優質居民客戶，信用評分較低;與之類似，槓桿貸款借款人是不易在公開市場發債融資的高風險企業客戶，信用狀況較差。雖然槓桿貸款因有抵押品擔保，其評級會略高於借款人，但絕大多數仍為投機級評級。二是有抵押品支持。次貸的抵押品為個人住房，槓桿貸款的抵押品則為固定資產、存貨和應收賬款等公司資產。三是可被打包證券化。與次貸可被打包證券化為住房貸款支持證券類似，槓桿貸款也可被證券化為貸款支持證券。槓桿貸款可分為優先抵押品求償權槓桿貸款（First Lien，下稱優先槓桿貸款）和次級抵押品求償權槓桿貸款（Second Lien，下稱次級槓桿貸款），後者對抵押品的求償權排在優先級債權人之後。目前槓桿貸款合同主要是優先槓桿貸款，少部分是次級槓桿貸款 。相比次貸衍生品（CDO），槓桿貸款衍生品（CLO）的底層資產分佈在不同行業，資產相關性較低，因此即使CLO出現違約，優先級投資者受損的概率較小，違約回收率也較高。但槓桿貸款依然是高風險貸款，具有高度順週期性，可能讓投資者損失慘重。
圖14：槓桿貸款中優先級比例較高
資料來源：S&P LCD，FDIC，天風證券研究所
S&P/ LSTA 槓桿貸款指數（機構投資者佔比97%）可以追蹤槓桿貸款的表現。以面值計的槓桿貸款違約率在不同年份情景下違約率水平不同。金融危機期間，槓桿貸款的違約率高達11%，而近年來違約率大致維持在1%~3%之間，整體而言槓桿貸款的違約率比投機級債券更低。
圖15：槓桿貸款的歷史違約率
資料來源：S&P Global Market Intelligence，天風證券研究所
圖16：投機級債券和槓桿貸款的違約率對比
資料來源：Moody’s，天風證券研究所
由於增信措施、主動管理、分散化抵押品池以及槓桿貸款本身的保護性，CLO的歷史違約率很低，每年違約率不超過0.5%。1994-2013年，AAA和AA級的CLO從未出現過違約或本金損失，即便是在金融危機最嚴重的時候。
1993年以來，CLO的歷史損失率為0.6%，相比之下CDO的歷史損失率為22.9%。表4：CLO歷史違約率
資料來源：S&P，天風證券研究所
圖17：全球結構化產品歷史損失率對比
資料來源：Moody’s，天風證券研究所
（6）CLO與CDO的區別同為結構化產品，CLO和CDO既有共性，也有區別。第一個區別在於產品結構方面，CLO相比CDO更簡單，並提供多樣化的抵押品支持。在全球金融危機前夕發行的CDO（債務抵押債券）主要由次級住房抵押貸款支持證券（MBS），和其他CDO再次打包而成（所謂CDO的平方）。2006年新發行CDO的抵押品中，70％為次級MBS，另有15％為其他CDO。此外，抵押品中有40％以上不是MBS的現金流，而是MBS的CDS（信用違約交換）。相比之下，CLO的結構要簡單得多，CLO抵押品分散在不同行業（CDO主要是MBS），而且類似CDO反覆合成衍生的情況比較少見。第二個區別在於底層資產違約風險的相關性，CLO的底層資產違約風險的相關性較為分散。而CDO是由次級抵押貸款和其他CDO產品多次打包後組成，最後大量的CDO收益實質是由較少的次級MBS提供的。當房價下跌導致次級抵押貸款違約率上升時，CDO抵押品的違約相關性要比投資者預期高很多，造成的損失也遠超投資者預期。但是在投資者保護程度較低的情況下，一次廣泛的經濟衰退可能會造成違約風險的聚類，從而嚴重影響違約率估計的可靠性。
對於CDO和CLO而言，強勁的投資者需求都會導致底層資產的質量下降。例如，沒有完整借款人收入記錄的美國次級抵押貸款從2001年的28％上升到2006年的50％以上。同樣，沒有“維持契約”（maintenance covenant）的槓桿貸款也從2012年的20％上升到2018年的80％。近年來，評級為B-的槓桿貸款在CLO抵押品資產池中的比例幾乎翻番，達到18％，並且槓桿貸款借款人的債務收入比（debt/earnings）也在穩步上升。底層資產的質量下降，放大了CLO的預期收益的同時也增加了潛在的信用損失。表5：CLO和CDO比較
資料來源：英國銀行，巴塞爾委員會，AFME，SIFMA，NBER working paper，天風證券研究所
在金融機構持倉方面，CDO在銀行的總敞口並不透明。銀行主要通過直接、結構性投資工具（SIV）和資產負債表外實體等多種形式持有優先級層級CDO，但同時也持有一些BBB級。其中SIV主要在短期資金市場融資，因此非常容易受到流動性影響。金融危機期間，銀行對CDO的總敞口難以準確計量，投資者也低估了銀行通過SIV在資金市場產生的間接敞口。當前銀行對CLO的敞口相對透明，仍主要持有AAA級，且在資產負債表中確認，沒有間接敞口。美國和日本的銀行是CLO最大的投資者，少數機構的持有集中度很高。。如同金融危機之前的CDO一樣，對沖基金和保險公司等非銀行機構也是CLO的主要投資者，非銀投資者的敞口比銀行更難追蹤。近年來，對沖基金通過銀行獲得槓桿，如果非銀投資者的CLO出現損失，則銀行可能會因為經紀業務受到間接衝擊。自金融危機以來，由共同基金管理的固定收益類資產（包括銀行貸款基金）大幅增加，其中CLO佔可每日贖回基金資產的3％。一旦市場進入類似今年3月中上旬的急跌，投資者可能急於贖回資產從而迅速耗盡此類基金的流動性。但
目前將CLO用作回購抵押品的情況很少，這與過去CDO或MBS在回購市場的廣泛使用形成鮮明對比。二、全球疫情衝擊下的槓桿貸款和CLO違約風險（1）不同行業的潛在違約壓力疫情對實體經濟造成衝擊下，槓桿貸款市場巨幅震盪，S&P/LSTA 美國槓桿貸款100指數從2020年2月22日急劇下跌，跌幅一度超過20%，是自2009年以來最低水平。圖18：S&P/LSTA 美國槓桿貸款100指數加權平均價格走勢
資料來源：S&P Dow Jones Indices，天風證券研究所
不同行業受疫情影響程度各異。標準普爾的壓力比率（Distress Ratio）指標（相對美國國債經期權調整後的複合利差超過1,000 bps的投機級債券所佔的比例），可以作為美國貸款市場的潛在違約的風向標。截至2020年3月18日，壓力指標顯示大範圍企業債券承壓，尤其是航空、石油燃氣、零售以及娛樂休閒行業的壓力比例超過60%，甚至酒店住宿、餐飲服務、建築等過往幾乎沒有壓力的行業，在疫情打擊下壓力也陡升。反映在二級市場交易表現上，航空業、石油燃氣、酒店住宿、娛樂休閒、金屬礦物行業3月18日當週跌幅超14%。
圖19：分行業壓力指數
資料來源：S&P Global Market Intelligence，天風證券研究所
表6：S&P/LSTA 槓桿貸款100指數分行業回報率
資料來源：S&P Global Market Intelligence，天風證券研究所
受疫情衝擊較大的行業面臨的槓桿貸款到期壓力不同。航空業、餐飲和酒店住宿行業的還貸壓力主要出現在2023年後；而石油燃氣行業的還貸壓力集中在2020-2021年，其中少量貸款於今年到期 ，53億的槓桿貸款將在2021年到期。據標普測算，其中石油燃氣行業超過66%的貸款評級為CCC級。
圖20：槓桿貸款分行業到期日程
資料來源：S&P Global Market Intelligence，天風證券研究所
（2）槓桿貸款和CLO違約預測疫情造成大量公司的債務評級被降級。Moody表示經其評級的北美2000家公司中，16%的公司受疫情打擊嚴重，將面臨評級下調的風險。目前評級被下調的公司甚至包括埃克森美孚、波音等大藍籌公司，GAP、Macy’s等服裝零售公司評級被降為垃圾級（均被降為Ba1）。
其中有槓桿貸款發行的公司所面臨的評級下調幅度更大，比如近期太陽馬戲團公司（Cirque Du Soleil Inc）取消了在拉斯維加斯的巡迴演出，由於該公司目前的現金流困境以及2020年的收入預期低迷，Moody和S&P大幅下調了該公司債務的評級（Moody從B3下調4個等級至Ca，S&P從B-下調3個等級至CCC-），據Bloomberg計算，Cirque Du Soleil公司近10億債務被大幅下調評級，並且其中大部分債務由CLOs持有。惠譽（Fitch）在3月27日的報告中，預測2020年受疫情影響的高風險行業槓桿貸款總量達2250億美元，是2月預測1020億美元的兩倍，佔整個槓桿貸款市場的16%。行業方面，惠譽預測2020年能源、零售行業將有近20%的槓桿貸款發生違約，到2021年底娛樂行業（包括電影、餐飲、健身）的槓桿貸款違約率將達40%。整體方面，惠譽預測2020年將有800億美元槓桿貸款違約，到2021年底將有超過120億美元的槓桿貸款發生違約，總量上超過2009年高峰時期780億的貸款違約量。惠譽預測2020年、2021年的槓桿貸款整體違約率分別為5%-6%、8%-9%。槓桿貸款佔CLO資產池50%以上，且CLO資產池抵押品的信用評級整體低於槓桿貸款市場。雖然CLO基於風險分散化和經理人主動管理的設計，歷史違約率較低，但在全球疫情對實體經濟的衝擊下，大範圍行業均受到不同程度的影響，承壓比例陡升，槓桿貸款報價驟降。隨著槓桿貸款市場違約量、違約比例升高，CLO同樣面臨嚴峻的信用風險，從而影響CLO負債端投資者的收益情況。圖21：槓桿貸款違約量/比例趨勢及預測
資料來源：Fitch Ratings，天風證券研究所
（3）美聯儲TALF 2.0對槓桿貸款的信貸支持4月9日，美聯儲宣佈額外增加2.3萬億的借貸計劃，包括擴大定期資產支持證券貸款便利工具（TALF）的合格抵押品範圍，TALF 2.0納入了槓桿貸款和評級為AAA級的CLO，但TALF工具又為是否為合格抵押品的設定了多重限制，比如抵押品必須為新發行且必須為靜態CLO——資產池的資產在投資期間除部分會被踢出組合基本維持不變。
但事實上，市場上發行的靜態CLO份額很小，且最近一個月槓桿貸款市場、CLO市場新發行數量慘淡，因此TALF 2.0的適用性有限，對於槓桿貸款市場、CLO市場的支撐作用有限。圖22：美國槓桿貸款發行量依然慘淡
資料來源：S&P Dow Jones Indices，天風證券研究所
三、槓桿貸款和CLO違約對金融機構的影響
根據惠譽3月27日預測的2020、2021年槓桿貸款的違約率，按照槓桿貸款、CLO持有者的比例測算金融機構持有的將違約的槓桿貸款數量，如下表。表7：美國主要金融機構持有的將違約的槓桿貸款數量預測
資料來源：S&P LCD，FitchRating，天風證券研究所
表8：美國主要金融機構持有的存在違約槓桿貸款的CLO數量預測
資料來源：TIC SHC(A)，FitchRating，天風證券研究所
（1）槓桿貸款和CLO違約對美國金融機構的影響銀行對槓桿貸款的持有主要通過直接和間接（通過CLO）兩種形式，主要持有的的產品評級較高。對於銀行來說，直接持有40億美元的槓桿貸款將在2020年違約、60億美元於2021年底違約，間接持有的違約槓桿貸款（CLO資產池中將違約的槓桿貸款）數量在2020年達60億美元，2021年達90億美元。整體而言，100/150億美元的槓桿貸款違約在美國銀行整體的17.8萬億資產中佔比較小，難以對美國銀行業構成太大威脅 。CLO產品的投資者集中度較高，CLO產品持有集中也就意味著，當槓桿貸款市場出現大面積違約，進而導致CLO大量損失主要集中於幾家金融機構，有可能引起金融機構資不抵債倒閉的風險。以美國銀行投資者為例，標普智庫統計數據顯示，雖然美國所有銀行投資者只佔有整體CLO產品15%的份額，但其中81%的CLO由美國前三家銀行JPMorgan、Wells Fargo、Citigroup，總量達802億美元。截至到2019年12月，JPMorgan、Wells Fargo、Citigroup總資產分別為2.69萬億、1.93萬億、1.95萬億[4]，CLO佔比分別為1.1%、1.5%、1.1%。2008年金融危機前，這三家大型銀行持有的總“有毒資產”（CDO及次貸相關衍生品）佔總資產佔比分別為1.43%，1.59%，3.63%，而雷曼持有的“有毒資產”佔比達到了12.89%。目前銀行持有CLO佔比遠小於倒閉前的雷曼持有的有毒資產比例，且違約的相關性風險較低，最後實際的違約金額相對可控。
表9：金融危機前銀行有毒資產佔比測算（十億美元）
資料來源：各銀行2007年年報，天風證券研究所
表10：美國主要銀行持有CLO產品情況
資料來源：S&P Global Market Intelligence，天風證券研究所
對於美國的非銀金融機構，保險公司2020年直接持有的將違約槓桿貸款60億美元，間接持有110億美元；而到2021年，直接持有的將違約槓桿貸款80億美元，間接持有170億美元。共同基金、對沖基金、養老基金等2020年直接持有的將違約槓桿貸款180億美元，間接持有140億美元；2021年直接持有260億美元，間接持有210億美元。
據美聯儲統計，截至2019年四季度，保險公司中僅壽險的總資產規模達8.6萬億，共同基金達17.7萬億，養老基金達24.4萬億，ETF基金達4.4萬億。所以整體來看，對於非銀金融機構的總資產規模而言，槓桿貸款違約引發大面積倒閉的系統性風險較小，但不排除持有有毒資產集中度較高的部分非銀金融機構出現個體性風險。
圖23：英國、日本、歐元區和美國銀行的槓桿貸款及CLO暴露情況
資料來源：FSB，天風證券研究所
（2）槓桿貸款和CLO違約對歐元區、英國和日本金融機構的影響
歐元區銀行直接持有3480億美元的槓桿貸款，持有CLO數量僅有130億美元。惠譽3月30日預測，歐元區槓桿貸款的2020年違約率達4%，2021年達7%。按照這個比例推算，預計2020年歐元區銀行持有的139.2億美元槓桿貸款將發生違約，2021年達243.6億美元。根據歐央行的統計，歐元區所有貨幣金融機構（包括央行、信貸機構、儲蓄機構和貨幣市場基金）的總資產截至2020年2月達29.8萬億歐元。
英國銀行機構主要持有1200億美元槓桿貸款，日本銀行機構持有1400億美元槓桿貸款和1070億美元的CLO，且99%的CLO產品都為AAA級別。按照惠譽預測的美歐槓桿貸款市場平均違約率，2020年和2021年的違約率為4.5%和7.5%，英國銀行2020年將面臨54億槓桿貸款違約，而到2021年達90億；在不考慮持有的CLO違約的情況下，日本銀行接下來兩年分別面臨63億、105億槓桿貸款違約。根據兩國央行的統計，英國的銀行風險加權資本達2.8萬億英鎊，日本的銀行總資產達1138.5萬億日元。
因此，疫情造成槓桿貸款和CLO違約損失，對於銀行而言 風險不大，但是對於部分有毒資產持有集中度較高的非銀金融機構而言，仍然是暗藏的尾部風險。
圖24：歐洲槓桿貸款違約預測
資料來源：Fitch Ratings，天風證券研究所
風險提示
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
