內容提要：公司是好公司，就是貴了點！屬於看得懂又可以買的公司，但是要等到一個好價格。
榨菜這幾年在資本市場是比較火的，在媒體上也紅了一段時間，當然我自己也很喜歡吃榨菜，而且幾乎每天都吃涪陵榨菜，所以我對涪陵榨菜的印象還是比較好的，因為從十幾歲的時候就開始吃，到現在還是那個味道！
涪陵榨菜也是憑著它一致性的爽口下飯口味和親民接地氣的市場價格在榨菜這個領域不斷攻城掠地，順利成為榨菜行業中的一哥！
在資本市場上，涪陵榨菜從2012年1月份到目前為止，通過復權股價來看最低點是1.89元，最高價是34.74元，八年複合收益率為43.9%，這個收益率在A股市場上絕對是一騎絕塵啊！
就算是從它上市首日開始算，經過復權計算上市第一天2010年11月23日的收盤價是7.35元，最近的最高價是34.74，九年的複合收益率為18.84%！也就是說，就算你上市當天買進去買的比較高，9年下來的複合收益率也可以達到18.84的，相當不錯的水平！再看看涪陵榨菜歷史的Roe水平，大概在20%左右，這再次印證了投資大師告訴我們的金玉良言，如果買股票只看一種指標的話，那一定是淨資產收益率，也就是roe！這也就是為什麼我在寫文章的時候也把我的選股標準定為一定要選擇過去十年淨資產收益水平保持在15%以上的公司。但如果你恰好以一個低估的價錢買進了這樣優質的公司，那麼你的回報率一定是比Roe水平要高的，看上面的43.9%的年化收益率就知道了！
在質地上看，涪陵榨菜是一個非常穩健的公司，同時，公司的經營效率在不斷向好！
銷售淨利率從2012年的13.94%提升到2019年的30.42%，可以看出，涪陵榨菜的經營效率是在不斷提高的！從數據上來看，它主要歸功於成本端的下降，我想這可能是由於涪陵榨菜嗯，過去幾年對於青菜頭的原材料基地的控制，同時，規模的不斷擴大，降低了單位產量的成本！那一方面是由於它管理費用的增速，相對於營業收入的增速是比較低的，這就體現了公司在經營效率上的提高。
但是也要關注自2019年開始公司的研發費用暴增10倍，從2018年的96.46萬提高到2019年的1007.77萬，這點公司在年報裡也披露了是為了研發新型的“自動化去筋設備”，“榨菜起池轉運機”，“醬油產品的開發投入”。有的小夥伴可能突然眼前一亮，難道涪陵榨菜要做醬油了嗎？這個不要臆想太多，根據年報的信息，公司現在肯定主要還是以榨菜為主。
公司一直維持非常低的資產負債率，未來資產負債率最高的時候也就在2017年22.4%，新的2019年的資產負債率是14.6%，而且對應的流動資產是14.36億，而流動負債是3.85億，這個可以說公司的現金和償債能力是非常充裕的，我也比較喜歡這種穩健經營的公司！
行業發展上來看，公司未來還有一定的空間，但是競爭會越來越激烈，涪陵榨菜能否繼續保持高增長，需要進行審慎判斷！
公司護城河分析
涪陵榨菜目前毫無疑問是行業第一品牌，擁有最強的銷售渠道，品牌影響力，消費者心智佔有率。在比較有效的護城河因素裡面，無形資產，轉換成本，網絡效應，成本優勢，那麼涪陵榨菜無疑是站著無形資產裡面的品牌優勢。我今天也問了我媳婦兒，如果超市裡有幾種榨菜，價格一樣的話，你會優先選擇涪陵榨菜嗎？她沒有思考，就說肯定會，因為從小就吃烏江榨菜。
公司年報的披露來看，公司基本上都是先款後貨，然後部分地區採用授信的回款策略，這一點從公司的應收款的增長速度也能看出來，公司的產品在市場上還是有比較強的話語權的！至少目前沒有看出任何走軟的跡象。
行業賽道分析
榨菜和醬醃菜行業資本技術構成低競爭，以低價為特徵，十分激烈，因此行業利潤率低。而中國的勞動力成本也在不斷上漲，原材料也有上漲的預期，對行業的利潤空間會造成進一步的不利影響。行業內比較有影響的品牌有烏江、惠通、銅錢橋、魚泉、吉香居、味聚特等。
雖然每個地方的飲食差距比較大，但是就佐餐開胃菜的主要品類來講，如榨菜、蘿蔔、泡菜和下飯菜是各個地方主要消費的必備產品，所以未來這方面的發展潛力還是比較大的。同時我也仔細看了榨菜的包裝，一般保質期都在16個月，屬於保質期比較長的品種，那麼這種就很容易做成全國性的大產品！相對的就是酸奶行業保質期只有一個星期，這種東西是很難做成全國性的大產品的。
我現在認為這個榨菜越來越像老乾媽，我自己來說，平時家裡都會備上一個老乾媽，還有一些榨菜，當然都是涪陵的榨菜！
估值情況分析
從過去的歷史來看，涪陵榨菜過去十年的淨利潤複合增速為30.71%，過去五年的淨潤增速為35.59%，過去三年的淨潤增速為33.03%，這個利潤還是比較驚人的！
在營業收入上來看呢，過去十年的年複合營業增速為16.24%，過去五年的營業收入增速為17.04%，過去三年的營業收入增速為21.08%。但是最近一年淨利潤下滑了8.61%，營業收入增速僅為3.97%！公司在2019年報裡解釋說是因為“國內宏觀經濟增速放緩，公司產品銷售市場快速調整變化，傳統渠道銷量下滑，部分地區銷售失序導致公司產品銷量同比下滑”。所以這裡銷售增速下滑的主要原因還是渠道和銷售管理的問題，另外，在銷售費用和研發費用方面都有比較大的支出。好在榨菜這個產品，不需要時常更新，所以公司投入的研發也只是研發新型的榨菜生產設備，這種研發的投入回報確定性比較大！
雖然中國一直在提倡消費升級，但是經過這次疫情，我相信高端消費的增長趨勢可能會受到比較大的影響，因此，像榨菜老乾媽這種會有比較好的增長優勢。
從未來的消費趨勢看，現在大家也更加註重消費的品牌，而且線上的消費比重越來越大，所以渠道並不是主要的因素，品牌才是更重要的，那麼就榨菜這個領域來說，涪陵榨菜無疑是一面旗幟，從品牌還是口味都在消費者心智中牢牢佔據。
公司定的未來增長策略也是內生增長加外延併購，所以公司未來的增長主要是提高產能，同時侵佔其他不知名品牌的市場！
長期估值來看
那麼我預計保守來看涪陵榨菜未來十年能保持16%的淨利增長速度，那麼對應的合理適應率是24.73倍，比較合理的安全買入邊際是16.52倍。
目前的市盈率是43.32倍。
肯定是貴了，這個價格反正我是不會買的！
短期估值來看
通過現在市面上的銷售80克的涪陵榨菜銷售價格為2.5元，對應換算成每萬噸的銷售價格為3.125億元。
現在正在建設的產能是1.6萬噸，和惠通的5.3萬噸，一個完成了49.39%，一個完成了66.26%，所以按以前的工程進度，估計在2021年大概率都會投產，這樣涪陵榨菜的產能會在2021年增加6.9萬噸，對應銷售收入會增加21.56億元。
按照以前淨利潤佔營業收入的比例來看，2019年為30%，2018年為31.6%，2016年為22.9%，我們保守如果就按2016年的22.9%水平來算，2021年全年淨利潤會增加4.94億元。
2019年末公司的淨利潤6.05億，如果2020年不增長（畢竟今年很多企業都能保持增長，對於涪陵這種嚴重依靠線下的企業來講，更是如此），那麼2021年的淨利會變成10.99億元，如果市場給它20倍的估值，對應2021年市值為219.8億。如果市場給他25倍的估值，對應2021年市值為274.75億。目前的市值為262.1億。
這角度來分析，他也是貴了！
最後重申一下我自己的投資理念，寧可不買，不能買錯，不能買貴！
面對高市盈率，一旦我們估計的利潤成長空間跟實際相差比較大，這種估值和利潤的雙殺是非常慘烈的！對未來利潤的情況，難免估計會有誤差，所以在買入的時候起碼要控制一頭的風險，那就是一定要控制自己買入的價格，堅決不能買貴！
以上是本人對涪陵榨菜的一點淺見，希望能夠拋磚引玉，有不足和遺漏之處，希望大家多多指正！
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