近日，國聯安基金TMT行業研究總監、基金經理潘明做客Wind 3C平臺，與投資者就“獨角獸迴歸後的A股科技行業價值投資”進行交流。潘明認為，BAT的迴歸，對A股市場和實體經濟當中的互聯網企業發展有正循環作用。他在線上路演中表示，這些企業迴歸之後，他們的業務還會繼續突飛猛進。國內投資者，可以分享到這些公司的發展的成果，也會提升整個A股市場中TMT板塊的質地。“TMT板塊質地越好，越多的價值投資標的出現，對資金也越有吸引力。”潘明強調。
以下為此次會議全文紀要，主講人已審核、訂正。聲明：此次路演內容，僅代表個人觀點。
潘明：
這次因為主要是富士康，也是一個比較大的獨角獸，他很快就過會，然後準備上市，包括監管層，也是表態說歡迎獨角獸回家，所以現在獨角獸相關的話題是比較火爆的。
因為我是專注於投資TMT行業，專注於投資電子、通信、傳媒、計算機這四個行業，而獨角獸從全球來講，他的概念就是初創企業估值超過十億美金，一般性是在軟件和TMT，科技行業裡的公司。所以這個話題對我來說是很重要，然後是與我非常相關的。
因為剛才已經說過了獨角獸的一個大概的概念，他們同時一般性也是行業第一的，或者他們是行業唯一的這種公司，他們創造了一個新的行業，這也經常是一些獨角獸的模式。他們有比較創新的產品和商業模式。然後他們的增長速度都是非常快的，一般企業可能增長30%以上，就算快了，但我覺得其實真正的很多非常好的獨角獸企業，他們的增長應該是在50%以上的，可以連續好幾年，甚至很多To C的，針對消費者的，不是To B的，針對消費者的獨角獸，他們某一年可能增速超過100%，200%，尤其在初期經常可以看到。所以他們一般都是領域當中的佼佼者，然後也有一些獨角獸，他們估值是超過千億美金的，這些企業就是所謂的超級獨角獸。
當然我們看到獨角獸一個比較光鮮的一面，但是也要看到他們的風險。因為其實獨角獸，說起來大部分定義是初創企業，所以初創企業的風險也是很大的，他們也會失敗，失敗也有完全失敗，破產，關門倒閉，也有本來估值是在十億以上的，然後過了一兩年，估值就掉下去，跌破十億美金。
獨角獸概念，一開始是來自於國外，國外現在還有一種狀態，一級市場和二級市場，估值是完全不一樣的。國外最近幾年有一種情況其實是倒掛的，美國有一些獨角獸企業，他在二級市場的估值其實比一級市場還低。他們在私募、PE融資的時候估值是很高很高的，但是他們在二級市場可能估值還低。所以現在有一個現象，有不少獨角獸企業，他們長期待在一級市場，他們不上市，或者不敢上市，他擔心上市估值會往下跌。如果一級市場估值比二級市場高，這一定情況是PE，私募股權給二級市場送錢。
最新的美國準備上市的一家獨角獸，叫Dropbox，中文翻譯叫多寶箱。他就是一個免費的網絡文件同步工具，其實我覺得有一點像有道。他2014年是最後一輪一級市場融資，估值是一百億美金。現在準備是發行新股，二級市場估值只有74億美金，四年的回報是負26%。同期納斯達克實際上上漲了很多很多，將近50%到60%。
所以獨角獸其實有一些是可以被PE，一級市場估值很高的。但是他IPO之後，可能會露出真的面容，估值有可能會大跌。之前還有一家公司叫Snapchat ，是一個照片分享應用，中文叫色拉布，他也是這種情況。
當然大部分情況還是二級市場估值比一級市場高，如果這樣的話，一定程度上也可以說二級市場給PE送錢。
再回到A股，歷史上其實已經有一些獨角獸迴歸了，當年的分眾傳媒他借殼上市，包括不久前360也借殼上市，然後剛剛說到獨立上市的富士康。這些公司，也可以說是上一代的獨角獸，他們第一相對成立時間比較老，也不能說他們是初創企業，有一些也不一定是完全可以說他們在TMT領域。然後這一代的獨角獸，大家很清楚，第一梯隊，BAT，或者更準確的說是騰訊和阿里，他們是科技航母，他們市值上已經大幅拉開了與諸多其他互聯網企業的距離。
像騰訊跟阿里，再具體看一下，他們的業務亮點也有很大不同，阿里的業務亮點是阿里雲，騰訊的亮點還是大家都熟知的，消費者都熟知的像遊戲，微信。獨角獸裡的第二梯隊，像百度、京東、網易這些，百度他的特徵就是對人工智能的投入。還有一些企業，不能說是第三梯隊，他們比較專注單一行業的獨角獸，像攜程、微博、好未來這些公司。
除了剛才說到以前借殼上市的公司，現在獨立上市的公司，還有那些獨角獸迴歸的模式，就是CDR，就是中國存託憑證，他們持有外幣股票的真實倉位，一個CDR，可能對應一股，幾股，或者一股的幾分之一，當然因為他有明確的一個比例在那裡，所以CDR的價格，應該有一個對應的明確的價格。如果CDR的交易價格與對應的外幣股票的價格比，有特別大差異的話，低估了或者高估了，如果高估的話，等於有風險，如果低估的話，有套利機會。
全球其實資本市場，在過去幾十年，其實經歷了一個比較大的結構性變化，現在全球市值最大的五家公司，已經完全是TMT，科技企業了，所以跟幾十年前是完全不同的，幾十年前，還是以能源、金融為主，所以這個結構性變化，在全球角度來說，已經完成了。但是在A股呢，其實這個結構性變化，至少在A股市場裡，是沒有發生過的。A股市值最大的公司，還是原來金融為主的企業，這個差異不僅僅與全球股市的結構變化發生了一定的不同，然後跟中國經濟，實體經濟的發展變化，也是也一定差距的。
所以中國經濟的獨角獸，他們大部分不在A股上市，因為這種情況，A股當中To B，就是針對企業跟To G，針對政府的企業比較多，To C的，針對消費者的獨角獸公司，相對缺乏。我們整體中國經濟是穩步發展，互聯網科技企業其實是高速發展的，他們巨大發展空間，其實A股投資者還是沒有享受到。如果他們的迴歸，對整個A股的市場跟實體經濟當中這些互聯網企業發展應該有一個正循環的作用。
過去幾年，BAT這些中國明星科技企業在海外上市，其實是給國外投資者帶來了非常豐厚的回報。他們迴歸之後，我覺得他們的業務還會繼續突飛猛進。國內投資者，可以分享到這些公司的發展的成果，然後也會提升整個A股市場中TMT板塊的質地，TMT板塊質地越好，越多的價值投資標的出現，對資金也越有吸引力。
因為獨角獸一般是新經濟當中，新經濟、互聯網的特徵，是贏者通吃，所以那些獨角獸企業，其實看歷史上的業績跟股價，在海外股市中的表現，都是遠遠超過中小企業的。他們這些龍頭企業，獨角獸從股價來看，他們股價相關的估值和市值，也是遠遠超過中小企業的。他們估值也是相對多元化的，比如像一些大的，蘋果、谷歌，他們的估值相對比較穩定，也不能說太高，但是有一些少量的獨角獸公司，像亞馬遜，他們的估值長期比較高，因為他們有很長一段時間，像亞馬遜公司，因為他會有大量的投入，不管是雲，還是電商，還是線下，他們其實贏利相對不是很高，但是他們估值很高，市值很大。
在某一些部分，獨角獸的估值上，還是非常非常寬容的。我覺得這個情況是在海外市場存在，我覺得未來在A股也會存在，他會有估值比較合理的獨角獸，但也有估值看上去不一定合理，但其實是代表市場對這些獨角獸未來空間，是特別看好，對它的估值會比較寬容。
獨角獸我剛剛提到，他們在過去幾年，在估值上和市值上，上升的已經比較顯著了，一定程度上，他們最美好的青春，已經給了海外市場。對有一些獨角獸公司來說，他們企業發展增速，增長最高峰期可能已經過去了，我們還是需要對他們的估值，對他們所處的行業，對他們企業基本面的變化，還需要特別關注。因為高科技行業，他是一個逆水行舟，不進則退的環境。我們不斷可以看到有所謂老的獨角獸被新的獨角獸顛覆的情況，諾基亞被蘋果顛覆，案例其實非常多。
對於大多數的獨角獸企業來說，投資價值與企業增長和估值的匹配性，關係度還是很大的。如果你的獨角獸企業增速放緩，然後估值還是維持在高位，這樣的投資價值，不如增速加快，估值合理的獨角獸企業。
獨角獸迴歸A股以後，我覺得比較有研究價值的獨角獸標的，可能還是市場共識有一定錯誤的獨角獸，因為市場估值有一定錯誤，這個獨角獸或者被高估，或者被低估，這個公司可能有一定的研究溢價，值得研究。還有下一代的，青春期的獨角獸企業，是大家關注度不高，或者從來沒有在海外上市過，第一次上市，在A股上市，這些下一代的青春期獨角獸，他們未來增長的空間，可能是非常非常大，是值得研究的。
獨角獸的投資組合，還是應該相對分散，比如說可以包括老中青三代的獨角獸，又有上一代的獨角獸，又有目前的獨角獸，又有我剛剛提到的下一代的青春期獨角獸。在市場風險偏好比較高的時候，可以多配置一些增速高的，但是估值也高的，青春期的獨角獸，但是在市場偏好相對低迷的，或者在市場風險偏好下降的時候，多配置一些估值比較合理的，然後可能是上一代的，老一些的獨角獸企業。
其實投資者收益的核心驅動力，非常非常簡單，主要還是淨利潤增速，估值和分紅比例。對於科技獨角獸來說，其實分紅比例不太重要，整體來說，對科技公司，分紅比例不太重要，因為這些公司，整體投資需求還是比較大，他們分紅率都不太高。我剛剛提到，比如上一代的，老一屆的獨角獸，他們增速下來，就等於增速穩定下來以後，他們可能分紅率會增加。
但整體來說，對於獨角獸投資來說，其實投資他們收益的核心因素，應該還是淨利潤增速和估值。個股的淨利潤增速的預測，可以通過深度研究來得出，估值的不確定性就比較大了，因為如果市場對獨角獸迴歸期望很高的話，可能他們估值會上升得比較快，這樣在某一階段，他們股價的漲幅可以遠高於那些獨角獸業績的增速。
但是可以非常確定的說，估值不可能永遠上升。估值到一定程度之後，第一，這個估值的波動率會加大，第二，他們再往上的可能性大大下降，或者是上下波動的比較厲害，或者他們會維持在一個平臺上。一旦估值到一定的平臺，那個時候獨角獸公司的業績增速和分紅的重要性就加大了。
要獲得一個與指數不同，或者與一般投資者獲得的投資結果不同的情況，還是要集中精力投資在最好的投資想法當中。然後這樣的投資想法，最後會得到一個跟市場共識不同的組合。對於我來說，我會綜合企業的質地，增速前景和企業的估值，來做一個偏價值的投資組合。在我眼裡，我的組合的整體吸引力，應該是會比指數好。
獨角獸企業，還有一點可能會比整體經濟比較好的一個方面，是他們在經濟週期波動的過程當中，比如向下波動當中，獨角獸的盈利能力，一般性會相對比較穩定。所以這也是他們會比較好的一點。
一個投資獨角獸的價值投資組合，他應該也是不斷在動態調整的，動態調整，買入賣出，他的大方向，我始終認為非常簡單，其實就幾個方向：
第一，要提升整個組合當中的個股的質地。
第二，要提升整個組合一個綜合的業績增速。
第三，同時在兩個提升的前提下，整個組合綜合的估值水平最好不要提升。
如果買入賣出，動態調整的一個大方向，始終是這樣，這樣整個組合，應該是不斷往好的方向發展。我是比較看好內生增長，有機增長，不是靠外延的，有非常強的競爭能力的獨角獸企業。我也希望整個組合當中，不同的企業，他們所處的行業，是有所不同。不要買一堆，在一個單一行業當中的企業，這樣的話，整個組合的關聯性也太高了。
還有一個是組合動態調整的方面，或者說是你買進賣出，不降低組合的整體業績增速，同時可以降低組合的估值水平，這樣可以不斷優化組合。
所以整體來說我覺得獨角獸迴歸，對A股的科技行業投資，會帶來一波新的動力，整個是TMT行業在A股的活力會加大，然後會吸引更多的投資者，在整個TMT行業的價值投資的機會，也會越來越大的，但其實風險也會存在。
提問環節：
提問者：獨角獸板塊中，是非存在泡沫呢？在那麼多概念股當中，哪些才有真正的投資機會呢？是否詳細介紹一下，謝謝。
潘明：關於泡沫，其實獨角獸在一級市場當中，都會存在泡沫。所以我們在美國已經看到情況，一級市場他們在融資過程當中，估值都是高於二級市場，泡沫不僅僅只會存在在二級市場當中。泡沫的話，我們看到，亞馬遜他的估值是比較高的，但其實他在雲方面業務發展還是非常好的，所以其實雖然他估值看起來有泡沫，但不妨礙他整個股價，包括市值在不斷往上走。所以泡沫可以帶來風險，但是有些泡沫，不一定是風險，可能還是要區分對待的。
如果泡沫具體在哪些行業，我覺得還是在一些比方傳媒或者社交媒體這些方面，泡沫比較多。TMT有計算機、傳媒、電子、通信四個板塊，我覺得在通信跟電子板塊，泡沫出現的概率，相對比較低一些。在計算機跟傳媒板塊，傳媒說過了，比方說社交媒體，計算機，裡面像一些雲計算，包括一些區塊鏈，這些領域當中，可能泡沫會出現得概率更大一些。因為這些行業，可能不管是二級市場，一級市場，對他們期望更高一些，然後想像空間也更大一些。
提問者：現在所推的獨角獸回A和幾年前的私有化回A，有什麼區別，第一梯隊在不缺錢的前提下，真的會回A嗎？謝謝。
回答：對，之前也有一波私有化的浪潮，其實主要是因為2015年A股有一波比較大的TMT的行情，其實不止2015年，是指2015年之前，隔兩三年，三四年，整個A股的TMT板塊漲得非常好。當時那些公司的質地，都是遠遠不如在海外上市公司，他們的估值也特別高，很多企業覺得這個估值差，其實非常大的，很多企業想回歸套利。
我覺得現在這種迴歸更健康。第一，現在迴歸一定程度上，也是國家驅動，等於自上而下，國家政策支持，而當時那種私有化，甚至後來迴歸，因為國家對私有化，純粹套利私有化迴歸，也不太支持，所以其實難度很大，所以真正成功的很少。然後現在迴歸，第一國家支持，而且我覺得國家應該支持一些真正的獨角獸，而不是一些偽的獨角獸迴歸，我覺得應該比上一波更健康。
提問者：政策的暫時性傾斜向獨角獸企業，是不是預示著未來有可能出現很大政策不確定性的影響呢，謝謝。
回答：客觀的說，我不是很清楚，但是我覺得在經歷了一兩年，比方說供給側改革，這些改革之後，我覺得監管層對資本市場的一個長期發展的政策，還是對的。供給側改革等政策，可能相對短期或者中期，但是我們對於長期發展，看長期的發展趨勢，還是轉型結構，經濟升級，結構轉型，全球經濟增長的亮點還是在科技創新。全球VC、PE，他們的投資方向也是很明確的，是投資科技獨角獸，如果他們VC，一級市場可以投到科技獨角獸，他們都是非常興奮的。
所以我覺得從長期，不管是中國的經濟還是中國的股市發展來說，獨角獸的迴歸，不管是這一代的獨角獸，還是我們對獨角獸的歡迎，可以促進下一代，新一代的青春期的獨角獸，在A股的發展，即使拋開政策，我覺得是這些獨角獸，都是會在A股當中越來越多的。
提問者：您的意思是不是獨角獸並不適合做二級市場的投資，如果是一級市場，個體有什麼樣的機會參與呢？謝謝。
潘明：我不是這個意思，第一，一級市場我不是很成熟，你想參與，應該有VC基金，你可以做LP，就是有一些合夥人參與，我實在不瞭解一級市場。不是說獨角獸不適合二級市場參與，其實獨角獸二級市場的機會，還是很多的。我只是說對於獨角獸從個股角度來說，要區分對待，獨角獸的投資會有風險。主要是因為有一些獨角獸，一級市場會被高估，然後二級市場，如果低估的話，反而是有機會。倒過來也是一樣，如果一級市場是非常高估的話，那些企業到了二級市場，然後估值還是很高的話，那些企業反而是有風險。
但整體來說，我覺得獨角獸進入A股的話，他可能第一，做大整個TMT行業的市值，市值加大的話，其實他整個能吸納的資金也更多，然後整個市場更活躍。因為今天的獨角獸，他們質地是非常好的，所以吸納的資金，也是會比較穩定的。所以我覺得整體是對二級市場，應該說是投資的標的，投資的質地，然後投資機會，整體是加大的。當然伴隨著也有風險，但是我覺得如果你遵循價值投資的準則，獨角獸還是會有投資機會的優勢。
提問者：經濟形勢向下的情況下，是不是獨角獸的表現會比較穩定呢，謝謝。
潘明：我覺得是的，整體來說，當然對於個別的獨角獸，他們可能隨著經濟週期的向下，我覺得增速向下，可能他們風險也會加大。但是我注意到，大部分的獨角獸，他們還是To C的，To C就是針對消費者的，不管是蘋果，比方說他賣手機給消費者，或者騰訊，他提供微信服務給消費者，或者騰訊提供遊戲服務給遊戲玩家，還是阿里提供電商服務給消費者。這些給消費者的獨角獸，他們是依賴科技力量來提供服務的。對於經濟下滑或者經濟增速向下的環境下，消費是相對穩定的。所以我覺得這些與消費相關的，通過科技力量來改變，來提供更好的，給消費者提供更好的服務企業，我覺得在經濟增速慢慢向下的環境下，是相對比較穩定的。
有一種說法，其實過去幾年，去看海外，像傳統的消費企業，尤其相對奢侈的消費，像蒂芙尼，蒂芙尼就是賣珠寶和首飾的，他的增速其實是不好的。一個原因，大家消費的金額，是相對有限，相對穩定的，大家從這些傳統的珠寶消費，是轉到了智能手機消費，一定程度上，其實蘋果跟蒂芙尼跟珠寶商，是競爭對手。消費者他的消費金額是相對穩定的，但是他們在過去幾年當中，消費者花在傳統的比方說珠寶、首飾，手錶費用在減少，花在高科技，不管是手機，或者手機帶來的各種服務，越來越多的。我覺得經濟慢慢往下走，科技獨角獸，應該是受影響相對會小一點的企業。
提問者：A股估值普遍高於海外，是否這一情況會持續呢？2017年年底的回調，是不是已經釋放了一種信號呢，謝謝。
潘明：其實整體估值，我也沒有做特別的研究，但是不同的公司，不同行業，在A股當中，包括白馬跟非白馬，這些估值本身差異就很大，你說整體A股的估值，跟海外比的話，是有高估的，整體來說，不同行業，不同個股，確實是有高估，但是也有低估情況。整體來說，不同市場的估值差異，你一定要我評，其實我覺得也很難說。尤其A股，因為A股還是相對一個獨立市場，海外的資金，QFII，他們在A股市場當中，他的力量還是沒有我們本地的投資者力量大。
即使你看全球，不一定要拿中國跟海外市場比，其實海外市場，美國的估值，你說和跟日本的估值比，也是不同的，美國的估值跟墨西哥，加拿大的估值比，也可以不同。每個市場，他都有自己獨特的特徵，A股也有自己的特徵，就是說可能歷史上A股的TMT行業，估值是比較高，你說獨角獸迴歸之後，會帶來什麼樣的變化，獨角獸他們一般性市值都很大，市值很大的公司，他們估值長期維持在高位，也不太可能，我覺得他們的估值長期來說，會相對比較合理。然後他們合理的估值，也會給本來就在A股當中的非獨角獸的企業，帶來一個參照吧。
提問者：獨角獸企業一級市場是怎樣定價的呢？謝謝。
潘明：一級市場的定價，我不太清楚。因為一級市場，對一個獨角獸企業，我剛剛舉了兩個例子，一個是美國的Dropbox，和美國的Snapchat，一級市場，對整體獨角獸市值的估值，還是有披露的。但是他們的整個估值，一級市場對獨角獸的估值框架，估值模型，我不太清楚，應該有類似之處，但是應該也有差異。他們跟我們的差異，流動性是完全不一樣的，因為一旦獨角獸進入二級市場，對於大部分投資者來說，他的流動性是非常非常好的，但是對於一級市場來說，他們的估值還要考慮一級市場的流動性是跟二級市場完全不同的，所以他們的估值體系，是跟二級市場完全不同的。
提問者：獨角獸企業的估值很明顯，不能用傳統的估值去看，那麼用什麼樣的方法，可以讓投資者相對更好的跟蹤獨角獸的成長，並且在投資的過程中，享受到獨角獸企業成長的紅利呢？
潘明：我覺得對於獨角獸的估值，也是要根據他們所處的生命週期，做出調整，可能一些獨角獸企業，他們在青春期，在他們初創期，他們投入非常大，沒有什麼淨利潤。那個時候，第一，他們估值可能比較高，第二，他們沒有淨利潤，他們很難用所謂的PE，價格和淨利潤，PE來估值，可能有各種各樣的，不管是PS，市值與銷售的比例來估計，或者有其他的估值方式。但是我覺得任何企業，包括獨角獸企業，在發展到一定階段，他們相對成熟之後，都是應該會有利潤出現的，不然的話這個企業的商業模式是有一些問題。
當他們的生命週期，到了相對不是中年，而是青年跟中年之間，還是維持高速發展，但是相對穩定的情況下，那個時候可以開使用估值，不管是PE，還有成長股一直用的PEG。整體來說，他的估值方式，第一，會有不同的估值方式，第二是動態調整。
提問者：如果獨角獸企業上市初期，就遭到了過渡的炒作，比如華大基因和360，該如何處理呢？謝謝。
潘明：這些情況，獨角獸企業，在初期被爆炒，這不侷限在國內，在海外，在全球都有。其實一定程度上，獨角獸企業如果被爆炒，對於企業本身也不一定是好事，因為你在發展的初期，你突然拿到了很多很多錢，你都不知道怎麼用，然後可能那些錢，募集到的資金，可能用的地方不是很好，然後沒有大的回報，對你未來的估值也有影響。
如何處理，非常簡單，如果以價值投資框架來分析他們被爆炒之後，他們的估值過高，第一可以迴避，第二我覺得還是需要繼續跟蹤。因為這些企業是在被高估之後，可能會有一段時間，相對會有比較大的波動，但是我覺得還是有一些企業，即使在初期被高估，高估帶來負面影響，過去之後，走出來就好，還是有企業能打破高估值帶來的魔咒，最終走出來，所以我覺得對這種企業，還是可以長期跟蹤，或者有企業，即使在初期被爆炒，被高估，受到傷害的情況下，長期可以走出來這種情況。
提問者：對這批獨角獸迴歸當中，對現在的投資者的投資機會在哪裡呢？謝謝。
回答：第一可以等待這些獨角獸的迴歸。如果這些獨角獸迴歸以後，有這樣的投資機會，如果有價值投資機會，估值合理，增速加快，或者估值被低估了，或者增速穩定，可以考慮參與。
第二就是說你可以考慮為這些獨角獸服務的公司，不管百度、阿里、京東，他們在整個企業的運作，整個企業發展當中，他們也依賴其他企業，給他們提供服務。給獨角獸提供服務的企業當中，也有一部分，已經在A股上市。這些企業，給獨角獸服務的這些企業，如果他們增速，由於獨角獸的迴歸加快，然後估值合理的話，我覺得可能值得投資者研究。
不管是獨角獸的投資，還是科技行業的投資，還是需要比較專業的知識的，因為整個科技行業，第一變數特別大，第二，需要一些專業知識。我個人覺得，如果投資者想參與，可以通過一些比較專注投資TMT的基金來參與。因為第一，這些基金有長期的積累，在整個行業當中，不管是人脈、信息，會比較好。然後長期的積累，可以帶來前瞻性、洞見。當然投資者可以考慮，他們可能自己可以考慮獨角獸的機會，但是我覺得如果要充分享受到獨角獸的迴歸帶來的價值，我覺得還是通過專業的，聚焦專注TMT的基金，相對比較穩定一些。
