昨天的小文券商投資，這次我可能不選指數基金中，我談到了證券業具有強者恆強的特點，證券公司指數受到中小券商踩雷、次新券商股估值虛高等問題的困擾，2016年2月至今未能取得正收益，這與券商龍頭個股的表現形成了強烈的對比。
風險提示：本文不構成任何的投資建議，僅用於記錄自己投資思考和研究。本人目前不持有文中提到的任何一隻券商股，本人目前仍持有證券公司指數基金。券商股與證券公司指數為高風險投資標的，切莫盲目投資。
01 | 券商雙雄：中信證券與華泰證券研究
為了更好地對券商龍頭股估值加以認識，我選取了中信證券與華泰證券繼續進行研究。讀者朋友中呼聲很高的東方財富因有自己獨特的輕資產商業模式，在估值方法上與傳統的重資產券商有一定的差異，故而本文沒有納入研究。
中信證券是業內當之無愧的龍頭，目前總市值2700多億，在證券業內一家獨大。華泰證券與國泰君安、海通證券的市值相仿，但華泰證券在普通投資者中有紮實的用戶基礎，漲樂財富通的活躍用戶數常年位居券商 APP首位。一個是機構偏愛的龍頭，一個是普通投資者偏愛的龍頭，兩大公司的業務內在穩定性強，便於開展估值研究。
證券公司指數自發布以來的漲跌與估值變動
在進行中信證券和華泰證券的估值研究之前，在何時再縛蒼龍？淺談證券公司指數的估值與投資一文中，我談到了對於證券公司指數來說，2018年之前，1.7倍的市淨率估值是買入機會值。
但在2018年的熊市中，證券公司指數出現了明顯的估值下行。以市淨率1.7倍作為重大機會值從時候看，安全邊際不明顯。在2018年的熊市中，證券公司指數估值下行，市淨率1.5倍可作為新的重大機會值。
股災3.0以來證券公司指數的漲跌與估值變化
那麼，券商雙雄中信與華泰是否具有估值的內在穩定性，是否也出現了估值中樞的下行呢？
02 | 穩定性良好，PB1.4倍有安全邊際
在統計了中信證券和華泰證券2012年以來的市淨率估值變化，尤其是將2016年以前與2016年至今進行過對比後，我發現兩大券商A股的估值具有較強的穩定性，並無證券公司指數一般非常顯著的下滑。
從歷史估值看，中信與華泰證券比指數更穩定
以證券公司指數為例，若以1.7倍市淨率作為買入機會值，2014年上半年的熊市低點中也難以有買入的機會。但以1.4倍市淨率作為中信證券和華泰證券的重大機會值，2014年以來有很多次的建倉機會。
從市淨率機會值的設定看，中信證券與華泰證券在1.5或1.4倍市淨率之下可能是較好的時機。為了便於觀察，為了讓圖表更清晰，我剔除了2015年牛市時的高估區間。
1.4或1.5倍市淨率是中信證券投資的機會值
1.4倍市淨率也是華泰證券投資的機會值
從非全民牛市行情中看，兩大龍頭券商的市淨率依然有明顯的波動，從低位到高位大概都有70%左右的上行空間。
在同等市淨率下，19年中信證券的價格高於15年，這顯示了淨資產對股價的推動作用
以1.4倍市淨率作為買入機會值依然大有可為
從券商龍頭今年的表現看，華泰證券似乎不盡如人意。但我們不能忘記，在18年的熊市中，華泰證券的跌幅也小。
中信證券作為龍頭一享受了市場上一定的估值溢價，華泰證券因為滬倫通發行GDR的緣故，在估值上可能暫時承壓。 但資本的擴充，資產負債表的擴張，國際化業務的開拓從長遠來看對公司應該是好事情。
03 | 帶上安全邊際投資證券業
在分析了證券公司指數以及券商雙雄的市淨率估值之後，我們應該在自己的心中形成相應標的的低估值區間，以便在未來的投資實踐中，不至於讓寶貴的投資機會溜走。
清晰了低估區間，我們便知道證券行業投資何時有安全邊際，何時無安全邊際，何時價格處於週期頂點了。有了估值之錨，我們就不會隨波逐流。在市場再次給出低估價格時，我們敢於逆向佈局，積極有為，而不會像沒有估值之錨的投資者那般恐慌割肉了。
安全邊際的研究怎麼強調都不過分，勿忘證券分析之父本傑明格雷厄姆的教導：
當我們需要總結出穩健投資的秘密時，可以用安全邊際（margin of safety）這一座右銘來代表……本質上，這裡的安全邊際的作用是使投資者不必對未來做出準確的預測……安全邊際總是依賴於所支付的價格。如果某種價格下的安全邊際較大，較高價格下的安全邊際就較小，價格更高時就沒有了安全邊際。
2019年以來，證券公司指數的漲幅僅與滬深300相若
在進行券商的估值研究，以及通過對2019年A股反彈行情的觀察，我隱約感到與10年前相比，券商的估值彈性是否在下降？
中信證券2019年以來上漲43.81%，華泰證券2019年以來上漲15.6%，證券公司指數只上漲32.27%，這可能和投資者心中的高貝塔、大波動形成了較大的落差。
真相到底如何？且聽下回分解~
