機構投資者評論Institutional Investor Review：記錄最傑出的投資人物與事件
作者 | 李娜
編輯 | 白曼
出品 | 機構投資者評論
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IIR鑑語：
瑞幸暴雷，軟銀（孫正義軟銀集團）鉅虧，疫情黑天鵝不但已激起全球資本市場的劇烈動盪，其餘波也在漸漸吞噬曾因過度繁榮而被華麗裝點的社會與資本幻象，暴露出被忽視或被隱藏的病灶，令我們疼痛難忍，又醫治無方。
全球範圍看，最大的機構投資者群體，依舊莫過於養老金。作為天然的巨量資金長期投資者，想要攜巨型體積持續戰勝基準，穿越週期，除了不斷優化調整已有的“紀律”（投資準測），養老金早已在基金治理、社會責任、ESG與基金收益間深刻思考，並深入實踐。
本文作者李娜女士（CFA），為北京金融分析師協會執行委員會委員，特許金融分析師協會持續職業發展設計委員會成員。李女士於2005年加入全國社會保障基金理事會，具有十五年養老金運營從業經驗。IIR整理李娜女士近期分享的“以史為鑑，養老金如何穿越低谷、創造長期價值”之精華，以期為廣大機構投資者，帶來新啟示。
一、養老金視角下的資產配置
資產配置包含“選擇並定義各種資產類別”、“決定資產類別在正常情況下的權重”和“動態調整”三個層面。《管子·輕重》有言：“以重製輕，以踐洩貧”，其中蘊含的正是“平準”之意，闡釋了依據估值水平動態調整的道理。
風險容忍度，比如能否接受當期虧損，決定了配置中風險資產的佔比，進而決定了長期收益的高低。時間框架上，機構可以通過5年的戰略配置、當年的戰術配置和季度的紀律性再平衡來具體實施，核心就是對各類資產未來風險收益特徵的把握。這裡需要強調兩點，一是重視資產的未來風險收益特徵，而非歷史。二是大類資產在各個區域、不同國別的差異市場，未必全然相同。像PE這樣的大類資產，在境內外發展階段不同，風險收益可能就有較大差異。
實踐的藝術：被動VS主動
08年金融危機後，很多統計分析得出主動投資的高昂管理費並非物有所值，全球大型養老金也經歷了由主動投資向被動投資的遷徙過程。被動（passive）投資旨在獲取Beta — 資本市場與實體經濟良性互動的系統性收益，費用低；主動（active）投資著力於獲取超額收益Alpha，費用高；智能投資Smart Beta則是介於主動被動之間，管理費率遠低於主動投資，卻可通過增強特定因子暴露，如ESG、成長、價值、低波動、高股息等，獲取對應收益。新加坡GIC、日本GPIF這樣的機構，正試圖尋找到那些收益的長期驅動因子，並積極佈局。
近年來，隨著ETF等被動投資規模的急遽增長，關於主動投資價值以及生存空間的討論也愈發熱烈。話題有些掙扎，“Is active investing dead...or still alive?”而本人認為，不應看輕包括對沖基金絕對收益策略在內的主動投資方式。
如果說被動投資代表了與市場同生死、共榮辱的決絕（或無奈），那麼主動投資則突顯了個體運用智慧積極作為的果敢與勇毅。倘若沒有主動投資者的價值發掘與交易，成分股活躍價格無處得來，指數不能全面體現市場供求與偏好，指數價格又能“錨”定何方？
一個生態系統中，參與主體看似涇渭分明，實則彼此依存，潛移默化中相互成就。市場皆如此。買方、賣方，借券人、出借人，風險厭惡者、風險承擔者，諸如此類，在交易中形成信號強烈的價格指針，引導供求，彰顯價值。活躍市場中，往往對手方繁盛，已方亦繁盛；而如果因為某些特定的機緣，交易對手方急遽衰退甚至滅失，對己方而言，也未必是幸事。
實踐的藝術：外包VS內包
在初期配置經驗渠道等不足時，養老金會採用外包（Outsourcing）的方式，聘請有能力的外部管理人；待內部團隊在實踐中成長，積累了充足經驗後，再改由內部團隊直接開展投資運營（Insourcing）。目前，私募股權等另類投資對信息、渠道等要求比較高，更倚靠某一品類或當地市場的深耕挖掘，外包方式比較常見；公開市場特別是被動投資領域，則逐漸呈現由養老金自有團隊操盤的趨勢。
另外，也出現了一些養老金機構委託其他養老金運營某一類別資產的新現象。例如日本GPIF就委託加拿大CPPIB作為他的基礎設施管理人，同時派出人員系統學習其相關經驗。
二、疫情擊穿股市，應如何守住長期價值？
疫情之下，資本市場，風起雲湧，波瀾詭譎。以美股為代表的海外股市，上演了百年鮮見之驚魂戲碼，幾番熔斷，幾許沉浮。全球的大型養老金由於規模體量巨大，輾轉騰挪並非易事。日本GPIF 常感慨自己是池塘裡的鯨魚（A big whale in a smallpond），一舉一動影響深遠；而無論從石油儲備轉型的挪威主權養老基金，還是由強制繳費形成的加拿大養老金計劃（CPP），抑或是佔了美國共同基金半壁江山的固定繳款計劃(DC Plan)和個人退休賬戶(IRA)，都有相當比例的股票類資產或基金配置。韋萊韜悅報告顯示，雖然近年來房地產等其他類投資逐漸佔據了一定份額，但全球7個最大養老金市場的股票配置比例，始終超過40%。
各國養老金的投資運營，並不會熱衷於時機選擇（Timing）和波段操作，而會更著眼於與全社會共同成長的相對收益。雖然會有少量頭寸的絕對收益產品，也有一定的衍生金融工具做對沖，但上述產品名義價值普遍在嚴格管理之列，並不足以對抗此次系統性下跌。然而，這並不意味著養老金在疫情的當下就應無所作為，事實上，
疫情發展特別是疫情之後，全球供給與需求會發生怎樣的變動，下一站增長在哪些區域與國度，現有資產品類及從中抽取的風險與收益因子哪些繼續有效哪些已經不起考驗，都是養老金必須認真審視，並根據現有市場條件展開佈局與調整的。堅守四大要義
投資的世界裡，沒有那麼多輕鬆精巧無懈可擊的洞穿與飛躍，愈是動盪時刻，愈考驗定力和膽識。養老金要一步一個腳印地穿越週期，創造長期價值，本人體會有以下四點：
1. 擔當（Responsibility）
承擔短期波動，獲取長期收益。換言之，急速調倉這種操作，交易成本先不說，即便獲取了一些當期波動收斂的安全感，也有可能是犧牲一部分長期收益換來的。
2. 紀律（Discipline）
市場中，人人都明白“別人貪婪時恐懼、別人恐懼時貪婪”的逆向投資道理。但真到執行，並非易事。什麼是恐懼的度量指標，指數跌幅、交易量、VIX波動率，還是人工智能大數據對輿情關鍵字的採集？已經很恐慌了，會否更恐懼？已經夠貪婪了，會否更貪婪？實踐中，我們真切地感受到，大起大落之時，越是一線的投資經理，有時越容易被市場情緒裹挾，因為他的場景接觸與信息暴露，最密集。
此時，紀律，最可以為機構投資者所倚靠。當資產比例觸及預先設定的上下限時，沒有特殊情況，一律進行反向調整。實踐反覆證明，預先設定的紀律，遠比事件發生時通宵達旦的討論與爭執有效。3. 溝通（Communication）
我們一些投資經理，精於選股、長於擇時，卻未必精通與委託人的溝通。再好的管理人，再堅實的投資理念、再嚴謹的投資流程、再美好的投資規劃，如果沒法與委託人充分溝通，依然會面臨委託人在高點要求投入、低點要求贖回的窘境。失敗的首先原因，是溝通不暢（Foremost cause of failure is poor communication），而愈是成長，愈會發現這些軟技能（soft skill）非常重要。
4. 治理（Governance）
養老金治理既包括機構信息披露等基礎性要求，也包括對養老金理事會、管理層與具體執行團隊間責任義務的劃分，還包括一套實現收益目標的激勵與約束機制。
隨著規模的增長、委託代理鏈條的延長，養老金機構面臨的科層制困境，並不遜於其他機構。有效治理既要求釐定養老金理事會、管理層、首席投資官及投資、風控、運營等投資前中後臺的職責邊界，也需持續動員內部團隊與外部合作伙伴、分層級循品類實現收益目標。涉及的內容包括如何對內部管理團隊進行績效考核，外部管理人是否有超額收益分成等。治理既是框架約束，也是機構生生不息獲取收益的動力來源。
需要說明的是，上述排序並非優先劣後，相反卻相輔相成。有良好治理，並擅長溝通，紀律嚴明，才有能力擔當。紀律的好處，在於有一個預設的解決方案與處理流程，有助於破解內部治理的一些瓶頸，降低溝通成本，提升效率。
當然，這世間從來沒有放之四海而皆準的標準答案。2017年，我們養老金小組翻譯了《養老金管理的未來— 綜合設計、治理與投資》一書，深深體會到，所有學習，得其精髓、析其要義之後，更要緊密貼合實際，才能得取實效。
三、養老金的長期主義
1. 拉長評價週期
記得有一次討論，有位嘉賓問我，“長期長期，到底多長算長期呢？”各類機構，根據持有資產特性、資產負債匹配與治理等要求，自有一套自己的時間觀。對高頻交易來說，隔夜可能都算長期。而養老金，在做好各期限支付準備的基礎上，踐行長期主義，有著得天獨厚甚至當仁不讓的空間。
新加坡GIC的考核指標是：20年滾動平均收益率。他們認為養老金這樣的代際平衡，不應侷限於一個經濟週期內的波動。而最大的投資失誤，往往來源於順週期。
歷經多年呼籲，我們也看到了國內一些可喜的變化。雖然年度、半年度、季度和月度考核還是主流，有些還採用周排名這樣偏短期的方式，但比如企業年金層面的考核，已經引入了部分三年滾動平均等相對長期的指標，哪怕只是作為部分考核權重，也是引導管理人行為的重要指揮棒。
2、養老金與ESG
從責任投資（PRI）到環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance），全球養老金不乏先行者，也不乏成功案例。PRI時代，我們認為，要在社會責任和基金收益之間做取捨。為了履行社會責任，哪怕影響收益，也在所不惜。
ESG投資的進階在於，在理念上，不再簡單視環境、社會責任和治理為成本項、耗減項；實踐中，也有越來越多的回溯分析驗證在海外市場，遵循ESG路徑和方法於投資組合收益的增強效應。 從投資理念，到具體策略產品，ESG實現了理想到現實的落地。
整體而言，在可持續發展的框架下，環境、社會和治理有著廣博的內涵，也與我們建設生態文明、強化責任擔當、追求治理現代化的時代追求相吻合。養老金踐行ESG，可以是買入ESG相關產品的被動方式，也可以是在股東大會上審議公司議案予以支持或反對的主動方式。未來，可進一步通過專門的指標體系洞悉所投資公司，用腳投票或其他必要行為，引導和校正公司行為。
3、養老金主動參與上市公司治理
公司治理本身就是ESG重要的組成部分。海外養老金機構，大多重視上市公司治理，視其為控制投資風險、夯實組合收益的重要步驟。根據機構人員配備和資源稟賦情況，養老金未必直接參與全部所投資公司的治理，但並不意味著，養老金會主動放棄機會。
國內上市公司治理，說來話長。19年爆出的康得新、康美藥業案例，還有近期的瑞幸案例，凸顯出治理失敗對於投資者的重大傷害。從上市公司信息披露的真實完整，到大股東與公司的職能邊界，都有亟待加強和釐定的地方。
倘若所有投資者都不願、不敢或不能參與公司治理，上市公司的監督與制衡，是否缺失了重要一環？資本市場的價值發掘與創造，又從何談起？是否參與公司治理，是養老金機構綜合自身能力、成本收益後的考量，是一項理性選擇，絕非幾年前甚囂塵上的“只有財務投資者，才是負責任的投資者”。倘若有條件參與公司治理，且能通過公司治理改善增厚基金價值，而養老金機構卻選擇不作為，可以說在一定程度上是沒有勤勉盡責履行信託義務（fiduciary duty）。
4、減少永久性損失
應對挑戰，需要破除思維定勢，重新梳理安全資產，規避永久性損失；迎接機遇，何謂安全資產，何謂風險資產，也需重新釐定，並竭力規避本金的永久性損失。
成立於1981年的新加坡GIC，管理目標是最大限度提高預期收益，同時儘量減少造成永久性巨大損失的可能。直白地說，留得青山在，不怕沒柴燒。只有投資標的不滅失，籌碼尚在，才能有機會恢復甚至翻轉。
