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2020年，金融市場的傳奇時刻特別多，繼美股十日內多次熔斷後，油市也出現逆天行情，美國基準油價WTI跌至負值，4月20日交易價曾一度跌至每桶-40美元以下。
商品價格跌至負數，也就是說在買賣交易中，賣家白送商品還貼錢。為什麼會有這種現象？
目前全球石油市場兩種最有市場代表性的原油定價標準為：
1）以紐約商業交易所（NYMEX）上市的西德州中級原油（West Texas Intermediate, WTI）原油合約為定價標準。作為最主要的石油消耗國和近年最重要的原油出口國，美國定價無疑是重要的世界標準之一；
2）布倫特原油（Brent）也是全球輕質原油風向指標之一，為北海、西非、地中海、南美、加拿大等北美國家、整個亞太地區的輕質原油定價指標，目前全球逾六成的交易原油以此標準定價。
兩油之間存在價差，通常來說WTI的油品質較高、成本較高、運費較高，此外兩油的價差還取決於地區性供求關係：WTI原油價格取決於美國俄克拉荷馬州庫欣（Cushing）的庫存量——庫欣為NYMEX原油期貨合約的指定付運點。布油價格則受到OPEC產量與全球其他地區需求量之間的關係變化所影響。
美國油庫容量告急？
疫情下，全球經濟增長放緩導致需求下滑。避免疫情蔓延而封鎖地區和減少出行等舉措，導致航空公司大面積停飛，出行需求驟降，原油需求顯著降低。面對油價下跌，沙特減產搶佔市場份額之舉更令供過於求的問題尖銳化。
在前幾天的《減產無助救市，油價還有底線嗎？》一文中，我們已經提到美國單週原油庫存出現歷史上最大單週增長：含戰略儲備的單週原油庫存由4月第1周的11.19億桶，增加1925萬桶，或按周增長1.72%，至11.39億桶；不含戰略儲備單週原油庫存由4月第1周的4.844億桶增至5.036億桶，增幅達1924.8萬桶，或按週上升3.97%。
美國能源信息署的數據顯示，2020年4月10日美國的商業油庫（不含戰略儲備）使用率由上週的54%，進一步提高至57%。財華社發現，這也是今年以來的最大單週升幅。
其中，NYMEX原油期貨合約的指定付運點庫欣的庫存量，由上週的4715.8萬桶增至5288.2萬桶，增幅達12.14%，而庫欣的設計庫存量為7609.3萬桶，意味著油庫的使用率已達到69%。見下圖，最近幾周庫欣的庫存量和油庫使用率大幅提高。
在需求下行之際，原油滯銷。相對於繼續生產的虧損，關閉油井的成本太高，所以原油生產商寧願在目前的油價低企之下虧本生產，也不願關閉油井承受大得多的成本。而由於油庫儲存空間告急，庫存成本急劇上升，原油生產商不得不自掏腰包支付庫存開支。這是美油實際價格呈負數的一個原因。
5月期貨移倉影響
美國原油5月期貨協議即將在4月22日凌晨過期，持有5月期貨的看多交易員要麼平倉或交割，要麼移倉換月。
前文提到儲存空間告急導致庫存成本高漲，此時進行實物交割，昂貴的庫存成本無疑將壓垮純粹以交易為目的的交易員。
4月起油價已暴跌至多年未見的水平，5月的境況怕是難有改善，不過5月起OPEC+將開始減產，樂觀預計疫情或見好轉，全球需求有望復甦，所以市場普遍預期6月之後的油市供求關係好於5月，也就是看好6月之後油價，所以移倉換月成為成本較低之選——先平倉（賣掉看多合約），再買入遠期期貨合約。
大家都紛紛進行賣出操作，賣盤擁擠應該就是5月美油期貨價下挫，甚至跌至負數區間背後的邏輯。
值得注意的是，儘管5月期貨價跌至-40美元以下，6月期貨價仍維持在20美元以上水平。
另一世界性指標——布油，也保持在20美元以上水平，當前報26.12美元，見下圖。
以此來看，這次5月美油期貨價跳水，更類似於一場技術性的決堤，並非基本面的重整，因為其他指標都維持穩定。
後市展望
特朗普在4月20日的記者會上宣佈購入7500萬桶原油儲備，增強美國石油戰略儲備（SPR）。當前油價每桶20美元左右，也確實是相當吸引的價位。
2019年12月中旬至今，美國的原油戰略儲備一直維持在6.35億桶的水平，7500萬桶相當於現有石油戰略儲備的11.81%，可見幅度並不小。若按此計算，增加後的美國石油戰略儲備或達到7.0997億桶。
財華社翻查美國能源信息署數據發現，歷史上美國的石油戰略儲備最高是在2010年至2011年上半年。2008年末，油價從高位逾一百三十美元回落，跌至2009年初的三十多美元低位，美國宣佈趁低價增加石油戰略儲備。到2010年，戰略石油儲備達到7.265億桶，這個水平一直維持到2011年6月，美國才開始動用數千桶戰略儲備，以應對2011年6月利比亞局勢動盪導致的石油供應短缺。
隨後戰略儲備逐步跌至當前的水平。從上一個增加儲備週期（也就是上述的2008年末至2010年初期間）來看，增幅或不到2500萬桶，僅相當於目前計劃增加之7500萬桶的三分之一左右，可見這次增加儲備的幅度之大。
當然，扶持其自身的石油工業應是美國增加戰略儲備最主要的動機。在公佈增加戰略儲備之前不久，彭博曾報道特朗普政府可能付錢讓石油生產商停產，通過國家補貼來保護石油生產商。不論是補貼還是增加儲備，這些措施應可緩解當前嚴重供過於求的狀況。
此外，OPEC+將從2020年5月1日起每日削減970萬桶原油產出，見下表。再加上其他產油國的減產，例如挪威已表示將考慮減產，還有正在被遊說的G20。而且，各國均可能趁著低價囤積戰略儲備，吸納過剩的供應量。
與此同時，疫情穩定下來將有望加快解除封鎖、復工復產的步伐，從而帶動需求回升，所以市場預期6月油價好於5月是有道理的，目前來看基本面支持看多。風險點是疫情的進展、產油國的減產協議執行情況。
總結
從上圖NYMEX的5月期貨價可以看出，今早的油價已大幅反彈（雖然仍處於負數水平），明天就過期，這一場利空也將壽終正寢。而6月份NYMEX期貨價和布油都未見大的跌勢，可見油市並未徹底倒塌，這次倉猝的暴跌應該只是一次局部的技術性崩潰。
短期而言，供過於求的困局依然存在，這意味著油價短期仍將受壓。
目前各國顯然都在為救市盡心盡力，美國增儲的誠意也是槓槓的。黯淡的市場表現，正正反映出油價的低廉，對比於新能源昂貴的前期投資成本，石化燃料的魅力再次顯現。
從長遠來看，OPEC+的被動減產、美國遵從經濟學原理的自願減產、各國積極的增儲行動、疫情好轉後的需求回升、新能源投資計劃的延遲或暫時擱置，對於油市來說都屬利好，只是供求的嚴重失衡仍需要時間來修復，在此之前，脆弱的原油市場仍將因為消息而大幅波動，全球油股亦然。
受五月期貨暴跌拖累，隔夜美國上市的石油股股價也大幅下滑，雪佛龍（CVX-US）跌4.13%，收報83.57美元，英國石油（BP-US）跌4.61%，收報22.35美元，埃克森美孚（XOM-US）跌4.72%，收報41.18美元。
亞洲時段，香港上市的三桶油也跟隨外圍下跌，中國石油(00857-HK)跌2.52%，收報2.71港元；中國石化(00386-HK)跌2.57%，收報3.79港元；中海油(00883-HK)跌2.93%，收報8.27港元。
自油價跌至目前的低位水平之後，三桶油的表現一直不濟，在短期來看，油價難以走出此熊市區，三桶油的股價或也一樣，只不過它們應該比衍生品市場靠譜，波動也相對較小，只是短期很容易受到消息面的影響。據報道，中行和工行的衍生品產品或因為上述的結構性市況波動出現擁擠或癱瘓，投資者應注意衍生品風險，控制倉位和時刻關注風險。
作者：毛婷
編輯：彭尚京
