一、本次油價暴跌與3月9日不同
2020年3月9日，油價暴跌帶動原油所有期限波動率創歷史新高，進而帶動全球所有資產價格暴跌。2020年4月20日，WTI5月交割的油價雖然單日暴跌56美元/桶，當日結算價-37.63美元/桶。1月期原油波動率指數達到444，再創新高；但3月期原油隱含波動率僅小幅上升，並未創出新高。
同時從原油期限結構來看，4月20日的暴跌與3月9日也存在顯著差異。4月20日WTI5月期油價的暴跌只是因為交割問題導致的單一合約的情況，6月之後的合約表現相對平穩。而且相較1個月前的原油結算價（3月20日），2020年7月之後的油價還出現了不同程度的上升，最遠期的2031年2月合約相較1個月前還上漲12.7美元/桶。而反觀3月9日當天，原油全部上市合約均出現不同程度暴跌，整體曲線下沉（詳見圖表1和圖表2）。
需要說明的一點，我們平時所看到的WTI主連油價並不是一個類似倫敦金現貨合約的實際連續合約，而是由不同時段內最為活躍的WTI原油期貨合約連接而成，這個活躍合約的底層標的在每個月均會更換。而不同原油期貨合約之間的換月價差會導致換月時投資者的持倉虧損或者盈利：如果首行價格比次月低，對於多頭持倉而言，則為換月虧損，當下的情況就是如此。如果首行價格比次月高，對於多頭持倉而言，則為換月盈利，去年年底的時候屬於此種情況。而
分析油價時，也不只是關注第一個月的價格，原油的期限結構隱含的意義更需要關注，也是關注其變動是否會擾動金融市場的重要考慮因素。 
二、交割和脹庫的問題擠壓極端油價
關於近端油價因為脹庫問題的承壓，我們在《油價底部區域已現20200413》中已經提及。我們之所以認為底部區域已現，是基於所有原油期貨合約表現的綜合考慮，而非只考慮近端油價。因為在所有原油期限合約呈現同步變動時，其對於整體金融市場具有較強的影響和指示意義。也正如我們在第一部分所言，相較1個月前的油價（3月20日），2020年7月之後的油價迄今還出現了不同程度的上升，最遠期的2031年2月合約相較1個月前還上漲12.7美元/桶。這與1月至3月所有期限合約油價一同暴跌是存在結構性差異的。
截至上週五的數據顯示，庫欣原油已裝填庫存接近庫容的77%，如果按照過去兩週的填充速度，其將在5月初達到庫容上限。在4月13日，全球最大的原油ETFUSO已經完成其頭寸展期，由WTI5月合約全部更換為6月合約。4月17日，WTI原油期貨最活躍的交易合約已由5月合約轉換為6月合約。在昨日5月合約暴跌前，整日持倉已下降至10萬手以下，不及6月合約的五分之一。持倉量小、成交量低，就會使得在沒有實貨多頭願意接貨的情況，由剩餘的投機多頭砍倉而造成價格快速下跌，也就是在昨日最後幾小時市場所看到的情況。
4月21日是WTI5月合約最後交易日，5月合約結束後，現貨市場的壓力將會直接體現在WTI6月合約。在現貨市場極端壓力解決前，6月合約仍將持續承壓。
三、油市猛烈而殘酷的平衡將被迫快速到來
目前原油市場的脹庫情況遠超2016和2017年時，全球原油庫存確實存在即將達到上限的情況。在此情況下，原油產量被倒逼，將不得不巨幅快速的下降。所以原油的期限結構仍將呈現結構性的差異，就是近端的急劇承壓，以及未來原油產量驟降的預期支撐遠端油價。其實在3月18日原油下跌後，遠端的結構就已經觸底走強，而近月因為庫存的極度承壓以及近期逼空大戲的上演，急劇的走弱（詳見圖表3）。
通常而言，在期貨市場，逼倉大戲上演後，供需面往往會自發出現猛烈而殘酷的平衡調節。所以目前我們認為短期WTI6月油價仍因為庫存上限問題遭受極端承壓，但油市猛烈而殘酷的平衡到來的速度或會快於人們的預期。
四、抄底需謹慎：瞭解投資產品底層標的
3月油價暴跌以來，市場上抄底原油熱情高漲。縱觀不同原油投資品種，收益表現差異巨大。以全球最大的原油ETFUSO而言，其通常跟蹤WTI首行合約，會在該合約到期前一至兩週更換為下一活躍合約。所以在近期WTI首次行價差歷史新高的情況下，USO換月虧損非常嚴重。而跟蹤12月期原油期貨合約的USL和DBO，因為換月損失較小，表現相對較好。
我們以3月18日時2020年7月之後的WTI原油期貨價格觸底反彈時點作為起始點，簡單對比以下幾個品種收益差異。截至4月20日收盤，相較3月18日收盤，USO下跌20.3%，USL上漲9.01%，DBO上漲10.98%。
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