又一只生物医药新股即将登陆香港！
2018年中国48个全新药品上市，新药获批速度创历史最快，在大西洋彼岸的美国，FDA共批准了59款新药，也打破了25年来的历史记录。
与此同时，生物科技公司也成为一二级市场资本追逐的对象，仅2018年上半年VC/PE机构在创新药领域的投资金额就超过2017年全年投资额；港交所放开未盈利的生物科技公司赴港上市，生物医药行业成为港股IPO数量最多、募资金额最高的板块，2019年一大批被积压的生物科技公司正在敲开美股上市的大门……种种迹象表明，创新药黄金时代已经到来。
而今，又一家生物制剂CRO企业维亚生物上市在即，年度利润复合增长100%，多少投资者翘首以盼。
但“形像似，神不同”，把维亚生物拆分来看，其收费模式与药明生物有着明显的差别。在一定程度上，维亚生物其实是披着CRO外衣的风投机构而已。
EFS模式为最大亮点
CRO最前端领域龙头地位，市场份额70%
公司为全球生物科技及制药客户提供优质的临床前阶段药物发现和研发综合服务的CRO公司，服务范围包括了生物学和化学的临床前阶段研发，并且作为CRO公司的看家本领，维亚生物科技的膜蛋白靶向药物发现技术在中美两国分别拥有注册专利，研究过超1000个独立药物靶标，交付约9500个独立蛋白结构。
不同于药明康德、康龙化成、药明生物及泰格医药的主要业务覆盖于临床前研究阶段的化合物优化至临床研发服务，维亚生物专注于药物发现CRO最前端的领域，且市场份额达到70%，无疑是龙头地位，同时可以最早接触到极具前景的生物科技初创公司。
维亚生物拥有四大核心技术，包括膜蛋白靶向药物发现技术、基于结构的药物发现（SBDD）技术、基于片段的药物发现（FBDD）技术和ASMS筛选技术。
SBDD平台主要是通过X射线、EM等方式分析靶蛋白的结构，类似在原子层面为蛋白质牌照，为化学家的化合物与靶蛋白如何结合提供观测条件。截至2018年末，维亚生物科技通过SBDD平台，通过研究1200余种靶蛋白，向客户交付了近万种蛋白结构。
维亚科技在交付量方面处于行业的领先地位，行业第二位的大致只提交了500种蛋白结构，其余几家公司提交不足上百种。创始人毛博士90年代曾在MiddleWest 研究所进行工作，当时全美在化合物发现领域有九家较好的研究所，其中MiddleWest 和加拿大中心是其中的佼佼者，年均发现量在250个左右。毛博士正是利用MiddleWest的技术回国创业，同时享受国内的工程师红利，迅速地在三年时间内打败了业内的竞争对手。
基于结构的药物发现流程和服务
CFS模式+EFS模式双轮驱动
商业模式上，维亚生物还在原有的以技术服务换取现金（CFS）的基础上开发出技术服务换取股权（EFS）的创新性商业模式，这种模式的优点在于，既能赚取短期药物发现服务费用，实现稳定现金流入，又能实现长期药物孵化投资带来的高额收益。
CFS业务模式所产生的营业收入仍占主导地位，但由于EFS的业务模式逐步成熟，使CFS模式的营收占比从2016年的84.42%下降至73.64%。同时CFS业务2016年至2018年的年均营收增速为37.79%。
在SFE方法下，维亚根据合同及订单内所在的先前协定开发时间或历程，获得SFE客户的股权。除先前协定的付款时间及里程之外，若维亚生产的新型分子成为项目里程的临床候选分子，SFE合同一般容许维亚获得有关客户的额外花红股本权益。
截至2018年公司拥有27个项目，其中退出及部分退出的项目共有4个。根据招股说明书，维亚科技单个项目的投资金额在150万美元，计划孵化2.5年之后退出50%的权益，剩余权益在5.5年左右退出。公司计划2019年-2021年分别孵化22家、35家及50家企业。
相较于医药行业的风投，维亚科技的投资主要有三方面的不同：（1）VC至少从A轮以后投资，而维亚大部分项目从种子轮就开始进入，进入成本比VC低，（2）VC投资团队无法跟踪创新药企业的动态，而维亚是直接带着技术、设备、人员进驻的，能给予创新药企业实在技术帮助（3）VC的投资是一笔一次性付清，维亚是EFS（股权换服务形式），因此不用一次性将150万美元给创新药企业，而可以分批给予，如果化合物前景不佳能及时止损。
对于一个新分子实体，早期药物发现的预期价值仅为6200万美元，一旦药物研发上市估值能达到15.09亿美元，回报率超过2300%。据悉，美国创新药VC的平均项目成功率在23%左右，公司目前有6个孵化项目的小组，每个小组2-3个行业资深专家组成，设定的项目成功率为60%。
从所投的孵化项目来看，23%投向于癌症（代表项目为启愈，协议持股28%，已退出14%，2017年1月进入，），33%投向于代谢类及心血管类疾病（代表项目Anji Pharamceutical），其次为眼部及皮肤（10%）和抗病毒类（17%）
截至2019年3月，所投29个项目中处于仍处于种子轮的为19家，A轮的为8家，B轮的为2家。同时可以观察到2017年前后投资的项目再融资（完成A轮或B轮融资）比例达到75%，而2016年前的项目再融资比例仅为25%。从该数据可以发现，公司EFS（股权换服务业务）成熟度逐渐增高。
维亚科技投资的主要是种子轮的化合物，虽然能以较低的成本获得相对多数的股权，但是随着近几年创新药的水涨船高导致公司获得股权的比例在持续降低，同时投资不在是以服务换股权为主。创新药企以可转换条款以及经济利益分享条款避免过早得“贱卖”股权。
30个项目中有3个项目已经暂停，其中好医生和ZingBio项目已经处置完成，英莱藤项目处于处置中。
CRO的黄金时代已到来
截至2018年，全球CRO和CMO的市场规模约为817亿美元，其中CRO的市场规模为550亿美元（约3740亿元），CMO的规模为266亿美元（约2074亿元）。2013年至2017年CRO及CMO市场保持年均10%左右的增速，预计未来5年增速略有上升。
截至中国CRO和CMO的市场规模为78亿美元，占全球市场的9.5%，其中CRO的市场规模为55亿美元，CMO的市场规模为24亿美元。但中国制药外包市场的增速明显高于全球平均水平，同时增速出现快速上升的趋势——2016年增速为22.5%，2017年增速为26.5%，2018年预计增速为26%。细分来看2013年-2017年CRO的增速达到27.7%。
由于小型创新药企业增多，同时制药流程越发精细、复杂，因此越来越多的药企选择将制药服务外包给CRO及CMO以节省相应的资本开支。预计外包服务及自研业务的占比将逐渐接近，2022年预计外包服务占比达到45.8%.
2018年中国药物发现CRO的市场规模为1.7亿美元，占中国CRO市场3.09%。因此药物发现仅占CRO总体市场极小的规模，维亚生物科技如果要做大市值势必需要像药明或者康龙化成一样向CRO的后端进行延伸。公司计划在2019年收购一家CMO企业，并且正与成都地方政府进行磋商拟通过出让方式获得50亩的建设用地用于CMO厂房的建设。
生物科技企业还是投资公司?
营收增速及毛利率
2016年-2018年营业收入的复合增速为48%，CFS业务的收入增速略低于总营收的增速说明公司EFS业务正逐步推进。从营收体量来看，公司2017年的中国地区的营收为1800万美元（约1.22亿元），在CRO市场上市占率仅为2.6%，第一名的药明康德的收入达到3.72亿美元，市占率为53.3%，第二名的康龙化成收入为2.06亿美元，市占率为29.6%。中国地区的CRO市场呈现寡头垄断的格局，维亚生物科技的营收体量较小。
注：2018年净利润9055万元系减去一次性的优先股计提（2066万元）及上市费用（2427万元），调整后实际的经营净利润达到1.35亿元。
2018年维亚的净利润达到1.35亿元，净利率达到64.5%，主要由于来自孵化器业务的投资收益，如果分拆净利润，孵化业务的税后投资净利润大致为0.69亿元，CFS+EFS业务的净利润为0.65亿元，因此2018年EFS业务已经成为企业盈利的的主要驱动力。
公司的三费率保持平稳状况，由于公司80%以上的客户为熟客，因此营销费用方面花费较少，此外公司基本无借款，因此财务费用可以忽略不计。公司最主要的费用是行政管理费用（占比12%），除了三费率外，公司研发费用占比较高，2018年的研发费用高达2525万元，占营收收入的12.02%。（维亚科技2018年毛利率为50.8%，三费率+研发费用率为26.23%，CFS+EFS的净利润率为24.6%）
公司金融资产主要为孵化器的投资的业务，在该金融资产中有三个项目已经达到了可以出售的阶段。
双主营业务，分部估值
公司净利润的来源主要有CFS业务与EFS业务的净利润，以及孵化器业务所投公司的投资收益，因此采用分部估值法进行计量：CFS和EFS的业务通过PE估值，孵化器业务用DCF进行估值——CRO业务按照PE估值，孵化器业务按照现金流折现
CRO业务的估值
同行业中临床期间的CRO药明生物及泰格药业目前正处于快速成长期，估值较高。而与公司较为类似的药明康德由于其与客户采用长期合同锁定未来数年的收入因此给予的估值有一定的溢价。而公司所处的蛋白质结构发行阶段的市场规模较小，因此给予的合理估值理应低于药明康德。截至2019年5月8日，药明康德2019年的PE估值为33倍，因此给予维亚生物CRO业务30倍估值。预计2019年CRO业务的净利润为6650万元。
孵化器业务估值
由于公司拟把孵化器业务作为主营业务之一，假设该业务具有可持续性，则可通过现金流折现估值。孵化器业务主要存在退出时间及成功率的问题，因此有以下假设：（1）2.5年退出50%的权益，5.5年退出全部的权益；（2）成功项目2.5年退出时估值增长5倍，5.5年退出时估值增长15倍；（3）股权收益率为17.1%，WACC（加权平均资本成本）为14.7%（4）三种不同的成功概率20%，30%，40%
据悉，美国医药VC的投资成功在23%左右，因此较为合理的成功率为30%。
