近日，青島森麒麟輪胎股份有限公司（以下簡稱“森麒麟”）在證監會官網更新了公司首次公開發行股票招股說明書。經歷了第一次IPO 失利之後，青島森麒麟開啟第二次上市征程。
資料顯示，青島森麒麟成立於2007年，公司總部位於青島即墨市，法定代表人為秦龍。公司主營業務為半鋼子午線輪胎及航空輪胎研發、生產及銷售，同時也是國際少數航空輪胎製造企業之一。
青島森麒麟早有登陸資產市場的打算。資料顯示，早在2017年1月，青島森麒麟就曾在海通證券股份有限公司的指導下進行上市輔導下備戰IPO。2018年5月，青島森麒麟IPO申請獲得證監會受理，並且首次發佈招股說明書。但在2019年1月，證監會對其首次公開發行股票申請做出終止審查的決定，但未說明終止審查具體原因。僅僅過去三個月之後，青島森麒麟於2019年6月再次向證監會提交招股說明書。
然而，查閱公司招股書相關數據發現，森麒麟存在過於依賴經銷商模式運營、國內銷售持續下滑、應收賬款高企、短期償債能力偏低等問題。京達財經己經就這些市場普遍關心的問題向該公司相關部門發函諮詢，但截至本文發稿之日尚未收到公司回覆。
一、境外銷售佔比過重 國內市場持續下滑
招股說明書數據顯示，2016-2019年上半年，青島森麒麟分別實現24.19億元、36.17億元、41.76億元和22.41億元；歸屬於母公司股東淨利潤分別實現2.95億元、3.79億元、4.89億元、3.37億元。在近三年半的時間內，青島森麒麟主營收收入與淨利潤均保持了穩定的增長。
然而，從收入結構上看，青島森麒麟卻嚴重依賴境外市場尤其是北美市場，國內市場表現很差。
通過下表可以看出，青島森麒麟主營收入主要來自海外市場，自2018年開始，中國區域銷售佔比持續低於10%，境外週日入住佔比超過90%。其中，美國市場佔比超過50%。在當前國際貿易存在很大不確定性因素的情況之下，青島森麒麟這一收入業務很可能受到貿易摩擦所帶來的較大沖擊。
青島森麒麟也在招股說明書中提示了公司境外市場收入佔比過重的風險，公司表示，未來將努力培育國內消費市場，並將配套市場開發重點定位於國內外一線汽車廠商。但從實際效果上看，這一策略目前並沒有起到作用。公司招股說明書顯示，2019年1-9月，青島森麒麟在中國地區銷售僅為5515.79萬元，在公司總營收中的比重僅為2.46%。
在公司國內市場銷售持續下滑的情形下，青島森麒麟經銷模式下國內市場毛利率水平也出現持續下滑。公司數據顯示，2016-2018年及2019年上半年末，公司國內經銷毛利率分別為48.23%、41.13%、38.66%、36.6%，下滑趨勢明顯。
針對這一問題，青島森麒麟認為是受到國內整體經濟環境的影響，整車市場經營情況2018年起就處於低谷，直銷模式下各品種輪胎普遍下跌，毛利率較2017年下滑較快。
然而，從同行可比上市公司數據上看，玲瓏輪胎、三角輪胎及賽輪輪胎等國內知名輪胎企業毛利率自2017年起均出現持續提升，青島森麒麟這一解釋似乎並不成立。
二、應收高企存貨激增 短期償債能力承壓
從青島森麒麟資產負債率來看，公司應收賬款及存貨金額在近年來持續增加，給公司的流動性帶來較大壓力。在此情形下，公司短期償債能力明顯偏弱，存在一定償債風險。
招股說明書顯示，2016-2018年及2019年上半年末，青島森麒麟應收賬款分別達到4.15億元、5.64億元、5.67億元、4.95億元，佔當期營業收入的17.16%、15.59%、13.58%、22.09%，整體呈現出持續上漲趨勢，應收賬款在營業收入之中的佔比在2019年上半年達到新高。
與此同時，公司存貨金額也在不斷攀升。招股說明書數據顯示，2016年末、2017年末、2018年末及2019年6月末，青島森麒麟存貨金額分別達到6.7億元、10.08億元、10.18億元、9.05億元。其中，在2017年，公司存貨金額由6.7億元激增到10.08億元。
不斷激增的存貨數據給青島森麒麟帶來了較大的存貨跌價風險。數據顯示，上述時期內青島森麒麟各期存貨跌價準備分別達到574.97萬元、6849.73萬元、5082.59萬元、2107.9萬元。可以看出，僅在2017年一年，青島森麒麟存貨跌價準備增長就超過6200萬元，而當年存貨跌價準備金額佔當期淨利潤的比例超過18%。
此外，青島森麒麟持續增加的應收賬款及存貨數額給公司的流動性造成了較大影響，造成青島森麒麟短期償債能力較差。數據顯示，2016年末、2017年末、2018年末及2019年6月末，島森麒麟速動比率分別為0.66、0.72、0.73和0.99。
可以看出，在近三年半時間內，青島森麒麟速動比率數據均低於1，這就意味著公司存在一定的短期償債風險；此外，2016年-2018年，公司資產負債率分別為65.96%、63.66%和55.77%，也明顯高於同期行業可比上市公司資產負債率平均水平。
面對公司短期的償債壓力，青島森麒麟似乎將很大的希望寄託在IPO之上。說明書數據顯示，森麒麟計劃通過本次發行募集資金11.09億元，其中有高達6.5億元的資金將用來補充流動資金及償還金融機構貸款。但公司本次IPO如果不能順利通過或則時間超出預期，公司仍將面臨潛在的債務風險。
三、經銷模式引起關注 經銷商變動過於頻繁
目前的輪胎製造行業根據銷售模式可以分為經銷和直銷（整車廠商配套）兩種模式，作為一家輪胎生產及銷售企業，青島森麒麟主營業務卻嚴重依賴經銷模式，引起了市場的強烈關注，並引起了證監會的重點問詢。
公司招股說明書數據顯示，2016-2018年及2019年上半年，青島森麒麟經銷模式產生的收入佔主營業務收入的比重分別為92.28%、93.27%、97.48%和99.87%。可以看出，在2019年上半年，公司配套模式銷售額僅有292.10萬元，在公司主營業務收入中的佔比幾乎完全萎縮。
從業務模式上看，大多數經銷商與銷售企業之間都存在賒銷關係，這應該也是青島森麒麟應收賬款不斷高漲的原因之一。證監會也在對青島森麒麟的反饋建議函中，對公司這一經銷運營模式進行了重點關注。資料顯示，證監會反饋意見要求青島森麒麟如實回答經銷模式的必要性，以及將會對公司資金造成何種影響。
此外，青島森麒麟還存在經銷商更換過於頻繁的問題。
數據顯示，截至2019年6月末，森麒麟在海外擁有174家經銷商，國內經銷商共計89家。而報告期內各期末，森麒麟分別新增70家、100家、113家、63家經銷商，退出經銷商數量分別達到70家、56家、75家、95家，可以看出森麒麟產品經銷商的更換非常頻繁。
數據顯示，青島森麒麟截止到2018年末和2019年6月末，相應期間退出經銷商應收賬款餘額分別達到669.37萬元和1232.32萬元。可以看出，經銷商的頻繁更換不光不利於市場的穩定，也給公司帶來了較大的營收賬款壞賬風險。
可以看出，儘管青島森麒麟在近幾年來經營業績還算不錯，但公司仍然存在過度倚重海外市場，過於依靠經銷模式等問題。未來，公司亟待在國內市場實現突破，並需要在配套市場上面多加努力。在公司短期償債能力較弱的情況下，公司寄希望通過二級市場募集資料來解決這一問題。青島森麒麟IPO之路是否能夠如願實現？京達財經將對此進行持續關注。
